银行关联、产业政策与融资约束
张晓凤 王雨檬
【摘 要】 以2006—2017年我国中小企业板上市公司的数据为样本，构建现金—现金流敏感性模型，实证分析了不同产业政策背景下银行关联对企业融资约束的影响。研究发现：我国中小企业的现金持有量对现金流反应敏感，说明中小企业普遍存在融资约束，现金—现金流敏感性模型可以作为融资约束的衡量指标。我国25.38%的中小企业存在银行关联现象，银行关联能在一定程度上降低现金对现金流的敏感性，缓解中小企业融资约束。产业政策并不能显著降低企业现金对现金流的敏感性，因此，产业政策并不能直接缓解中小企业融资约束，这可能是因为产业政策作为一项政府宏观政策，具有时滞效应，并不能在短时间内发挥明显作用。相比属于产业政策支持行业的企业，银行关联对中小企业融资约束的缓解作用在非产业政策支持行业的企业中效果更显著。这也说明，银行关联这种非正式制度效果的发挥受到正式制度（产业政策）的影响。
【关键词】 产业政策; 银行关联; 融资约束; 中小企业
一、引言
无论是在经济全球化时期还是国际金融危机时期，数量众多的中小企业在各国经济体中均占据核心地位，对社会进步、经济发展及科技变革贡献良多。然而，与其对实体经济的巨大贡献极不协调的是，中小企业的成长一直受融资难因素的制约。世界各国普遍存在中小企业融资困境，即使在金融体系比较健全的发达国家也不例外[1]，在我国这样一个金融资源匮乏、信贷市场由大型国有银行主导的发展中大国，这一问题显得异常突出[2]。
国有银行在我国金融市场结构中长期居于垄断地位，大型国有企业由于跟国有银行有着天然联系，在融资过程中备受青睐，而中小企业却遭受到规模和所有制的双重歧视[3]。在面临严重信贷歧视的背景下，中小企业通过正式机制无法获得发展所需资金时，就会主动寻找替代机制突破制度环境的束缚。比如：企业通过聘请拥有政府机构或银行从业经历的人担任高管与政府或银行建立政治关联或银行关联。政治关联可以帮助中小企业突破行业壁垒、缓解资金压力，但政治关联可能滋生寻租和腐败，导致社会资源配置低效率[4]。而银行关联则可以有效缓解银企之间信息非对称，逐步成为中小企业建立外部关联的新趋势。
首先，学术界有关融资约束的探讨大多集中于正式制度与政治关聯两个方面，从银行关联视角进行系统性阐述的文献还不多，而银行关联也是中小企业融资替代机制的重要组成部分。其次，已有的关于银行关联的研究大都集中于大型企业，对中小企业的银行关联进行阐述的论著并不多见，实际上，受到规模和所有制双重歧视的中小企业比大企业更有强烈的动机建立银行关联。最后，研究中小企业融资问题必须立足中国经济转轨的体制背景，其中强政府干预是中国经济运行的鲜明制度特征。已有研究表明[5-7]，宏观产业政策作为政府干预经济的重要手段显著影响了企业银行关联的建立，现有大部分研究成果未能将宏观产业政策纳入到银行关联对于企业融资行为影响的研究框架。
二、理论分析与研究假设
（一）银行关联与融资约束
Diamond et al.[8]是最早从融资约束角度研究金融关联的学者，指出金融关联尤其是银行关联有利于银行了解企业的“软信息”[9]，降低银行搜集企业内部信息的成本，便于企业从银行获得资金。此后，国内外文献对银行关联的探讨也大都沿着Diamond et al.的思路，围绕银行关联的贷款效应、银行关联的作用机理以及银行关联的建立动因进行阐述。
1.银行关联的贷款效应
多数研究表明银行关联显著提高了企业的负债水平，降低了贷款成本。Ramirez（1995）对美国上市公司的研究发现，银行家担任上市公司董事，能够显著减弱投资对现金流的敏感性，提高企业债权筹资比例。Booth et al.[10]对20世纪初标普500指数中的上市公司进行考察，结果显示，实际控制人或董事会成员具有金融机构任职背景的企业，其短期借款和长期借款会显著增加。Ciamarra（2006）从信贷资金可得性及信贷资金成本两个方面对银行关联的贷款效应进行研究，结果表明，银行关联企业不仅能够取得更多的贷款，还能减少债务融资对有形抵押资产的依赖，降低融资成本。Burak et al.[11]将银行家分为投资银行家和商业银行家，分别研究了他们对企业债务融资的影响，结果表明，公司董事会成员的投资银行任职经历，提高了企业获得更多证券融资的机会，商业银行任职经历则有助于企业获得更多银行贷款。Mitchell et al.（2008）研究发现，邀请银行背景人士担任公司董事能够提高债务融资水平，并且对于处在财务困境的企业，银行关联的债务融资效应显著。Dittmann et al.（2010）也发现，董事在银行任职的经历和背景，能够为企业带来银行贷款方面的融资便利。
目前，国内学者在充分考虑我国经济转型的制度背景下，对银行关联的贷款效应进行探析，并取得了一定的进展。唐建新等（2011）认为作为一种非正式机制，银行关联的贷款效应比政治关联更明显，因此，在转型经济国家，银行关联是更为有效的替代机制。邓建平等[12]研究表明，银行关联能够显著增加企业的长期借款，并且金融生态环境越差，银行关联对长期借款的影响越显著，进一步将银行关联区分为高层关联和低层关联，发现高层级银行关联的贷款获取效应更强。陈仕华等[13]对A股非金融类上市公司的实证研究表明，企业高管金融关联与贷款融资额显著正相关、与贷款成本显著负相关，并且地区金融发展水平越滞后，金融关联的效果越显著，因此，包含银行关联在内的金融关联作为一种非正式机制，可以在一定程度上缓解由正式制度不完善造成的企业信贷融资约束。
2.银行关联的作用机理
另外还有一些文献着重考察了银行关联缓解企业融资约束的作用机制。Donald[14]认为紧密银行关联的价值在于声誉和隐性担保，其他外部借款者认为关联银行为企业贷款提供了隐性担保。Boot（2000）从信息传递的角度指出非市场化的银行关联作为强有力的信号传递机制，不仅有利于银行获得难以量化的“软信息”，减弱银企之间存在的信息不对称程度，而且有利于企业向外界传递“信誉良好”的信号，而良好信誉能在信贷融资过程中发挥重要作用。Byrd et al.（2005）指出，银行关联董事主要从三个方面提高公司融资水平：第一，银行关联能有效缓解银企信息非对称;第二，银行关联董事能够为企业提供投融资方面的专业指导;第三，银行关联董事能够为企业贷款提供隐性担保。Adams et al.（2007）认为银行关联董事之所以能够为企业带来显著的融资优势，是因为银行关联董事储备了投融资方面的技能，他们可以充分运用该技能为企业制定针对性的融资方案，增强企业的融资能力。
（二）实证结果和解释
1.中小企业面临的融资约束
根据HausmanTest确定面板数据的固定效应（RE）和随机效应（FE），检验结果为：Prob>chi2（8）=0.0000，因此，固定效应比随机效应模型的回归效果更好。采用现金—现金流敏感性模型验证中小企业面临的融资约束，表3回归（1）显示了中小企业面临融资约束的回归结果。回归（1）中，CF的系数为0.489，且在1%水平上显著，T值为20.99，表明样本公司现金持有量对内部经营活动现金流量存在依赖。经营活动现金流量每增加1个单位，现金持有量将增加0.489个单位，由此可见，我国中小企业面临较大的外部融资约束，从而证实了H1。实证结果不但反映了我国中小企业遭受较大融资约束的现实，也从侧面证实了利用现金—现金流敏感性模型来衡量融资约束的可行性。此外，根据控制变量的系数，资本支出（Expend）的系数为负，且在1%水平上显著，表明资本支出增加会减少企业的现金持有量。短期流动负债增加额（Dstd）的系数为正，且在1%水平显著，根据Almeida的观点，这表明企业承担短期负债的目的主要是储藏现金，而非替代现金。
2.银行关联对中小企业融资约束的缓解
在现金—现金流敏感性模型的基础上引入银行关联Bank与经营活动现金流量CF的交互项Bank×CF，来研究银行关联对中小企业融资约束的影响。表3回归（2）是银行关联对中小企业融资约束缓解的回归结果。回归（2）中CF的系数在1%水平上显著为正，而交叉项Bank×CF的系数在10%的水平上显著为负，表明银行关联能够有效降低现金—现金流敏感性，缓解中小企业融资约束，从而支持了H2。
另一方面，按是否建立银行关联分组进行检验得出回归（3）和回归（4）。
银行关联子样本中CF系数为0.452和T检验值为9.19;非银行关联的子样本中CF系数为0.515和T检验值为18.54，进一步用“自体抽样法”（Bootstrap）检验组间系数差异（连玉君等，2008），得到P值为0.000<1%，说明两组样本的现金—现金流敏感性在1%水平上存在差异。该实证结果与H2是一致的，即有银行关联的中小企业相比无银行关联的中小企业面临较小的融资约束。
3.银行关联、产业政策与中小企业融资约束
在现金—现金流敏感性模型的基础上引入产业政策虚拟变量IP与经营活动现金流量CF的交互项IP×CF，来研究产业政策对中小企业融资约束的影响。表4回归（5）显示了全样本中产业政策对中小企业融资约束缓解的回归结果。回归（5）中CF的系数在1%水平上显著为正，交叉项IP×CF的系数仍然为正，但不显著。这表明产业政策支持并没有显著直接改善中小企业面临的融资约束，这可能是因为产业政策作为一项宏观政府政策具有时滞效应，并不能在短时间内产生明显效果。
按中小企业是否属于产业政策支持行业对全样本进行分组检验，得出回归（6）和回归（7）。产业政策支持子样本中CF系数为0.511和T检验值为12.93，非产业政策支持的子样本中CF系数为0.525和T检验值为14.07，进一步用“自体抽样法”（Bootstrap）检验组间系数差异（连玉君等，2008），得到检验值P值为0.000<1%，说明两组样本的现金—现金流敏感性在1%水平上差异。由于非产业政策支持样本回归结果CF的系数略大于产业政策支持样本CF的系数，可能说明与产业政策支持中小企业相比，非产业政策支持行业的中小企业面临较大的融资约束。
进一步分析两组样本中Bank×CF的系数，可以看出非产业政策支持行业的企业Bank×CF的系数在10%的水平上显著为负，而产业政策支持行业的企业Bank×CF的系数为负值，但不显著，这就证实了本文H3，即相比产业政策支持行业的企业，银行关联对中小企业融资约束的缓解效果在非产业政策支持行业的企业中更显著。
（三）稳健性检验
本文主要从两个角度进行稳健性检验：（1）回归模型是根据Almeidaetal（2004）的模型，同时结合我国实际进行了简单修正，采用营业收入增长率Grow替代Almeida et al.（2004）模型中的托宾Q来衡量企业成长机会。因此，需要将托宾Q重新纳入模型回归，进行稳健性检验。（2）中小上市公司很可能是考虑到现金股利的发放才持有现金，并非由于融资约束，因此，选择股利分配率（Div）作为控制变量加入到模型中，重新回归，结果见表5。
由表5回归（7）可知，CF的系数在1%水平上为正，Bank×CF的系数在10%水平上为负，表明银行关联明显改善了中小企业的融资约束。本文研究的结论是稳健的。
五、結论与政策启示
（一）研究结论
本文从中小企业普遍存在的融资约束问题出发，分析了银行关联这种非正式制度与中小企业融资约束的关系，并实证检验了银行关联如何影响产业政策支持行业的企业与非产业政策支持行业的企业面临的融资约束。通过对2006—2017年在深圳中小企业板上市公司的数据（4 026个样本），采用现金—现金流敏感性模型进行分析，得出四个主要结论：
第一，我国中小企业的现金对现金流变化敏感，说明中小企业普遍存在融资约束，现金—现金流敏感性模型可以作为融资约束的衡量指标。
第二，我国25.38%的中小企业存在银行关联现象，银行关联能在一定程度上降低现金对现金流的敏感性，缓解中小企业面临的融资约束。
第三，产业政策并不能显著降低企业现金对现金流的敏感性，因此，产业政策并不能直接缓解中小企业面临的融资约束，这可能是因为产业政策作为一项政府宏观政策，具有时滞效应，产业政策并不能在短时间内产生明显效果。
第四，相比受到产业政策支持的企业，银行关联对中小企业融资约束的缓解作用对非产业政策支持的企业效果更显著。这也说明，银行关联这种非正式制度效果的发挥受到正式制度（产业政策）的影响。
（二）政策启示
1.企业层面
从企业角度出发，本文研究结果显示，银行关联可以作为转型经济国家正式制度的有益补充，从信息效应、资源效应、管理效应三个角度有效缓解中小企业的融资约束。因此，为降低融资约束，应当积极构建银企关系，加强中小企业与银行等金融机构的有效沟通与合作。具体措施如下：
第一，加强建立银企关系，维持长期业务往来。企业可以通过与银行加强长期合作的方式，使银行等金融机构逐步获得借款企业的真实财务状况和信用水平，降低银企非对称信息及银行搜集信息、监督企业的成本，降低贷款成本，便于中小企业自身以可接受的低利率获得银行贷款。
第二，吸纳金融人才进入企业管理层，充分发挥金融技能。中小企业应该积极主动地与银行建立关联，抓住银行业改革和调整的机会，采取有效措施吸纳有银行工作经历的人员加入企业董事会或管理层，进而通过关联高管缓解自己在向银行借款时可能受到的歧视。同时，也可以充分利用关联高管的金融知识，为中小企业打造创新性的融资方案和投资决策。
第三，加强企业管理，完善内部控制。中小企业融资难一个最重要的内部原因在于其自身实力弱小、财务体制混乱、内部治理不完善。银行关联的建立，虽然能在一定程度上缓解融资约束，但也只是治标不治本。从长期来看，任何经济主体均会充满理性地为自身做出合理的经济决策，金融机构也是如此。因此，中小企业若想在市场竞争中生存下来，不能一味地寻求外界的帮助，而是应该健全公司内部治理结构，提高财务信息质量，增强自身信用等级，寻求良性发展。
2.政府层面
从政府角度出发，本文的实证结果表明以“五年计划”为代表的产业政策影响非正式制度（银行关联）对中小企业融资约束的缓解效果，这可能表明产业政策支持削弱了银行关联的作用。因此，政府可以从长远角度出发，制定相应的产业政策淘汰落后产业，扶持前景较好的产业。具体措施如下：
第一，鼓励企业与银行建立关联，加深双方合作。政策制定部门应该采取有效措施鼓励中小企业与银行建立关联，从而加深银企双方的信任与合作。同时，政府尤其是金融监管机构可以充分发挥存款准备金率、再贴现以及再贷款等货币政策工具的作用，对于向中小企业贷款达到一定比例和增速的银行实行优惠存款准备金率，以减弱中小企业信贷过程中面临的歧视。
第二，引导中小企业升级现有生产能力。地方政府应激励中小企业升级现有生产能力，使区域产业与国家产业政策协调发展。逐步扩大中小企业发展专项基金和专项资金规模，提高运用资金的效率，鼓励中小企业自身经营符合国家产业政策的要求。
第三，加快银行业改革，健全市场机制。尽管银行关联作为企业的社会资本能够为中小企业带来融资便利，但是并非所有中小企业都有能力与银行建立高管关联，尤其是那些尚处于发展阶段，未达到上市资格的小企业。因此，政府亟须采取措施完善确保企业公平竞争的市场机制，从根本制度上解决中小企业融资难问题。
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