国有资本、融资约束与民营企业技术创新
张根林 段恬
【摘 要】 为了更好地认清国有资本在民营企业中扮演的角色，基于混合所有制改革背景，以2014—2018年沪深两市民营上市公司为研究样本，运用面板数据双向固定效应模型和Heckman两阶段分析法，实证检验了民营企业中国有资本、融资约束与技术创新三者之间的关系。研究表明：国有资本的加入抑制了民营企业技术创新，融资约束在两者的关系中起到了部分中介作用，即国有资本参股民营企业后并未发挥资源优势，反而加重了企业融资约束程度，进而抑制了民营企业技术创新。研究结果不仅弥补了已有研究的不足，还为混合所有制改革的深入推进提供了理论参考和实践指导。
【关键词】 国有资本; 融资约束; 民营企业; 技术创新; 混合所有制
【中图分类号】 F275.1 ?【文献标识码】 A ?【文章编号】 1004-5937（2020）02-0146-07
一、引言
为进一步完善我国经济体制，增强经济活力，2013年11月党的十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，从宏观层面将发展混合所有制经济推向了新高度。随后，中央连续出台多个配套文件，从微观层面为落实发展混合所有制企业、实现多种所有制资本的交叉持股、优化企业股权结构、提高资本运营效率、建立健全现代企业制度提出了具体要求。在这个背景下，混合所有制成为了广泛探讨的热点话题，而关注的重点基本是国有企业的混合所有制改革。黄速建[ 1 ]通过对混合所有制经济（宏观角度）和国有企业混合所有制改革（微观角度）的分析研究，指出了国有企业在混合所有制改革中需要解决的重点问题，并提出国有企业在改革中应建立明确的进入与退出机制、程序与方式，充分尊重市场规则，建立完善的公司治理机制等建议措施。马连福等[ 2 ]通过构建混合主体多样性、深入性和制衡度三个指标，实证研究了其对国有企业绩效水平的影响，发现简单的股权混合并不能够改善公司的绩效水平，混合主体深入性与绩效水平呈倒U型关系，外资股东的制衡作用要优于民营股东。綦好东等[ 3 ]通过理论分析阐述了国有企业混合所有制改革中的动力、阻力和实现路径。此外，部分学者从国有企业混合所有制改革产生的公司治理问题以及改革效应和影响机制等方面展开了研究，如杨红英和童露[ 4 ]、严汉民和陈阳雯等[ 5 ]。然而，已有研究忽视了对混合所有制改革中另一个重要方向（民营企业混合所有制改革）的研究，即将国有资本引入民营企业后可能产生的经济后果与作用机制。事实表明，国有资本为进一步扩大其控制力和影响力，促进资本的优化配置、实现保值增值，并让民营企业承担更多的社会职能以减轻自身的政策性负担，政府可作为投资人向民营企业投资形成混合企业。部分学者认为国有资本的加入，能够为民营企业带来一定的政治资源，缓解企业融资约束，从而促进民营企业发展，如罗进辉[ 6 ]、张雨潇[ 7 ];但也有部分学者认为国有资本的加入会挤压民营企业的生存空间，加重民营企业政策性负担和委托代理问题，从而阻碍民营企业的发展，如Boubakri等[ 8 ]、李文贵和邵毅平[ 9 ]。因此，国有资本在民营企业中扮演的治理角色还没有被认清，亟待进一步研究。
随着我国经济进入新时代，经济增长从要素驱动型模式向创新驱动型模式转变。与此同时，在国家推行“大众创业，万众创新”的背景下，技术创新在民营企业的发展中占据核心地位。Hsiao[ 10 ]研究表明技术创新不仅能够改变企业的生产方式，提高生产效率，而且能够提升企业竞争力，让企业实现健康长远的发展。张璇等[ 11 ]指出外部融资是企业创新投入的重要来源，当企业面临融资约束时，企业研发投入强度明显减弱。囿于目前我国资本市场不够成熟、企业融资环境和创新环境还不够优化等情况，加上民营企业技术创新项目融资需求大、技术开发难度大、风险不确定性高、投资回收期长等特点，致使我国民营企业普遍面临较大的融资约束问题。那么，民营企业通过混合所有制改革，注入国有资本，加大政治关联，能否缓解其融资约束问题进而促进企业技术创新？国有资本参股民营企业产生的经济后果是积极的还是消极的？鉴于此，本文基于民营企业混合所有制改革的视角，以2014—2018年沪深两市A股民营上市公司为样本，运用面板数据双向固定效应模型和Heckman两阶段分析法，实证检验了民营企业中国有资本、融资约束与技术创新三者之间的关系，以期从融资约束和技术创新的角度，更好地认清国有资本在民营企业中扮演的治理角色，为我国正在进行的混合所有制改革提供一定的经验参考。
二、理论分析与研究假设
（一）国有资本与民营企业技术创新
随着改革开放的不断深化，民营企业队伍迅速壮大，已成为我国市场经济发展的重要推动力和组成部分。武立东等[ 12 ]研究发现，相比于国有企业，民营企业公司治理机制更为完善，其企业生产效率更高。但由于产权地位不平等现象的存在，民营企业在行业准入、信贷融资、税收补助等经营环境方面受到更多的限制，融资难、资源少仍然是制约民营企业发展的瓶颈。企业技术创新不仅需要大量的资金投入，而且可能面临创新失败的风险，但在我国这种特殊的制度背景下，国有资本具有天然的“政治优势”和“资源优势”[ 13 ]，若民营企业适当地引入国有资本，通过政治关联这种“非正式机制”，既可以缓解融资约束，降低创新风险，又可以争取政府部门创新资源，进而催化民营企业研发投入。此外，牛彪等[ 14 ]研究发现国有资本的加入能够有效改善民营企业的身份歧视，提高企业声誉，为民营企业提供一种隐性的国家担保，帮助企业建立更有效的社会网络，为寻求政策支持、获取市场信息以及资源提供便利，进而增加企业资源，促进民营企业技术创新。基于此，本文提出如下假设：
H1a：国有资本能够有效促进民营企业技术创新。
然而，部分学者认为国有资本的加入会挤压民营企业的生存空间，加重民營企业政策性负担和委托代理问题，从而阻碍民营企业的发展。李文贵和邵毅平[ 9 ]从政府的“资源控制需求”动机出发，研究发现民营企业在实施国有化后，虽然获得了更多的政府补贴和减免了部分税款，但同时企业管理费用和员工工资也明显增多，反而降低了民营企业的绩效水平。王曙光和徐余江[ 15 ]研究发现混合所有制改革在宏观视角下起到了一定的积极作用，但在微观视角下这一作用并不明显。白俊等[ 16 ]也发现国有资本的加入并未发挥其信贷资源优势，反而加剧了企业的代理冲突，加重了企业的社会职能任务和政治性负担，削弱了管理层的创新意愿，从而降低了企业研发投入水平。此外，我国混合所有制改革目前仍处于由浅水区到深水区的过渡期，改革范围和改革力度仍需加大，相关配套政策制度还有待进一步完善。混合所有制改革如果只是简单或者较低程度地将股权混合，并不能让国有资本和民营资本发挥其各自优势，达到相互促进的作用，反而会导致不同性质股东的“搭便车”行为，致使对管理层的监督不足[ 2 ]，由于代理冲突的存在，管理层可能会更倾向于时间短、见效快的短期投资行为，放弃投入大、回报周期长、不确定性高的创新投资，从而抑制了民营企业技术创新。基于此，本文提出如下假设：
H1b：国有资本抑制了民营企业技术创新。
（二）国有资本、融资约束与民营企业技术创新
结合前文的分析，对于民营企业而言，国有资本加入后不管扮演什么角色，都会对其融资约束程度产生影响。一方面，国有资本的政治关联关系能够为民营企业带来一定的资源优势，同时为民营企业提供隐性的国家担保，提高企业声誉，向外部资本市场传递利好信号，吸引更多投资者投资，增强市场投资者的意愿，从而缓解企业融资约束;另一方面，国有资本在带来资源优势的同时，不仅会加大企业消耗性成本，降低企业现金流能力，而且会加重企业的社会职能任务和政治性负担，降低经营效率，向市场传递利空信号，减弱市场投资者的意愿，从而进一步加重了企业融资约束。
大量研究表明，由于技术创新具有资金需求量大、投资回收期长等特点，企业融资约束会直接抑制企业技术创新[ 17-18 ]。丁一兵等[ 19 ]基于产业结构升级视角，研究发现融资约束是制约技术创新与产业结构升级的重要因素，缓解企业融资约束，微观上能够推动企业技术创新活动，宏观上能够促进产业结构的优化升级。张璇等[ 11 ]利用企业调查数据，研究发现外部融资是企业研发投入的重要来源，当企业面临融资约束时，企业研发投入强度明显减弱。综上所述，国有资本的加入必然会对民营企业融资约束产生影响，而融资约束是影响技术创新投入的关键因素，那么国有资本很可能通过影响融资约束的路径对技术创新投入有间接作用，即融资约束在国有资本与民营企业技术创新的关系中起到部分中介作用。基于此，本文提出如下假设：
H2：融资约束在国有资本与民营企业技术创新的关系中起到部分中介作用。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
2013年11月，十八届三中全会将混合所有制改革推向了新高度，考虑到在同一制度环境下研究更具有实践意义，本文选取2014—2018年沪深两市A股民营上市公司面板数据作为研究初始样本，同时，模型中用到了上一期的不同性质资本持股比例，因此，选用了2013—2017年前十大股东中不同性质资本持股比例。对初始样本采用以下原则进行筛选：（1）剔除金融保险行业上市公司以及样本量小于10的行业样本;（2）剔除样本当年被PT、ST和*ST处理的上市公司;（3）为了保证企业数据的有效性和稳定性，剔除上市时间不满一年的企业;（4）剔除财务数据残缺或变量存在特殊值的样本点。经过以上筛选，得到7 362组样本数据。前十大股东股权性质数据来源于锐思金融研究数据库（RESSET），其余财务数据均来源于国泰安数据库（CSMAR），并与上市公司年度数据进行比对核实。本文所有的数据处理均由Stata14.0完成，并对主要连续变量在1%水平上进行了Winsorize处理。
（二）变量设计
1.被解释变量
技术创新。本文选取研发投入强度（RD）来衡量企业技术创新，研发投入决策是公司战略决策的重要组成部分，具有全局性和长远性的特点，企业研发投入主要体现在企业的研发费用上，为了避免企业规模大小带来的影响，借鉴Chemmanur等[ 20 ]、杨风和李卿云等[ 21 ]的研究方法，本文选取研发投入强度（等于研发支出总额/营业收入）来衡量企业研发投入水平。
2.解释变量
国有资本。本文选用国有资本混合度（OMD）来衡量国有资本在民营企业股权结构中的地位和作用，借鉴马连福等[ 2 ]和杨志强等[ 22 ]的做法，首先分别计算出前十大股东中国有资本和非国有资本的持股比例之和，然后用国有资本持股比例之和除以非国有资本持股比例之和，比值即为民营企业股权混合度。该值越大说明国有资本的混合程度越高，具有更多的话语权和更大的影响力，进而对民营企业的融资约束和技术创新产生影响。
3.中介变量
融资约束。融资约束是指当企业内外融资成本出现差异时，企业投资所受到的约束。衡量企业融资约束程度的方法和指标较多，主要包括KZ指数、WW指数、SA指数以及企业关键的财务指标（如企业规模、资产负债率和利息保障倍数等），使用最早的KZ指数在后人的研究中受到了不少质疑。Whited和Wu[ 23 ]研究发现KZ指数的大小并不能有效反映出企业融资约束程度的高低，而SA指数以及企业财务指标的衡量相对单一，不够全面，因此本文在兼顾指标的可比性和综合性的基础上，选取WW指数来测度民营企业融资约束程度，借鉴Whited和Wu（2006）对融资约束指数的构建，即：
0.044SIZE+0.102IGROWTH-0.035GROWTH
其中CF为现金流量净额，DIVPOS是企业当期是否支付现金股利的虚拟变量，LEV为企业资产负债率，SIZE为企业规模指标，IGROWTH为所属行业当期的行业营业收入增长率，GROWTH為该样本企业当期的营业收入增长率。
4.控制变量
考虑到影响企业研发投入的因素较多，参考已有研究并结合本文的研究要点选取如下取控制变量：总资产净利率（ROA）、总资产周转率（AT）、营业收入增长率（GROWTH）、股权集中度（CR）、两职合一（DUAL）、独立董事比例（INDR）和企业规模（SIZE）。具体定义见表1。
（三）模型设计
为尽量避免模型的内生性问题，本文采用滞后一期的国有资本混合程度，同时选取面板数据双向固定效应模型来进行检验。此外，借鉴温忠麟等（2005）提出的检验中介效应的方法，本文构建如下三个模型：
为了控制宏观经济状况以及公司层面异质性的影响，在模型中控制了时间效应（λ）和个体效应（u）。国有资本、融资约束与民营企业技术创新的关系主要体现在模型（1）和模型（2）中的？茁1以及模型（3）中的？茁1、？茁2的大小、符号以及显著性。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计分析
表2报告了模型中所有变量的基本描述性统计结果。从表2可以发现：（1）民营企业研发投入强度整体水平还不够高，企业间差异较大。一方面，民营企业研发投入强度平均值为4.522，研发资金的投入不及营业收入的5%，说明民营企业技术创新投入强度还不够;另一方面，研发投入强度的标准差为4.623，大于平均值，最小值为0，最大值却高达25.73，不同企业之间的差异较大，说明部分企业对研发投入较为重视，而部分企业的技术创新水平较低。（2）面临的融资约束程度差异较大。WW指数的最小值为-0.845，最大值为0.855，同时标准差大于平均值，说明不同的民营企业面临的融资约束程度不同。（3）目前我国民营企业中国有资本混合程度较低，差异较大，最小值和中位数都为0，说明一半以上的民营企业前十大股东中并没有国有资本的加入;平均值只有0.03，说明国有资本对民营企业的投资整体水平较低。
（二）相关性分析
为了初步判断各变量之间的相关程度，表3列示了模型中变量的相关性分析。通过相关性检验发现，民营企业国有资本混合度（OMD）、融资约束（WW）均与研发投入强度（RD）具有显著的相关性，且系数为负。这初步说明民营企业中国有资本的加入抑制了技术创新水平，融资约束也制约了企业技术创新的发展，与本文假设1b相符。同时，国有资本混合度与融资约束呈显著的正相关关系，为验证假设2奠定了基础。其余控制变量均与研发投入强度有着显著的关系，说明本文在模型设计和变量选取上比较合理。为了进一步验证是否存在严重的共线性问题，本文对解释变量和控制变量进行共线性诊断，发现其方差膨胀因子VIF的取值范围为1.03～3.16，远小于10，表明不存在严重的共线性问题。
（三）回归分析
在相关性分析的基础上，表4列示了模型（1）—模型（3）双向固定效应模型进行面板数据回归后的结果。从结果中可以看出，模型的R2分别为0.097、0.204和0.101，且其F值均在1%的水平上通过显著性检验，说明模型中已有变量能够较好地解释研发投入的影响因素。
表4中模型（1）的结果显示国有资本混合度（OMD）的系数为-1.031，且在5%的水平上显著，说明国有资本的加入并没有给民营企业带来资源优势，反而增加了企业的成本费用消耗，加大了委托代理成本，从而降低了企业研发投入水平，假设H1b得到了有效证实。模型（2）的结果显示国有资本混合度的系数为0.183，且在1%的水平上显著，说明国有资本的加入不但没有缓解民营企业融资约束，反而还加重了其融资约束程度，给企业经营带来了困难。模型（3）的结果显示在模型（1）的基础上加入WW指数后，国有资本混合度、WW指数均与研发投入均呈显著的负相关关系，且减弱了国有资本混合度与研发投入的负相关关系。通过系数比较发现：-0.897+0.183× （-0.732）=-0.1031，即国有资本混合度与研发投入的总效应系数-1.031，等于直接效应系数-0.897与中介效应系数0.183×（-0.732）之和，说明国有资本对民营企业技术创新的抑制作用有部分是通过融资约束来传导的，即融资约束在国有资本与民营企业技术创新的关系中起到部分中介作用，假设H2得到了有力支持。
（四）稳健性检验
1.利用Heckman两阶段法做内生性问题检验
尽管前文通过采用滞后一期的国有资本混合度降低了模型中“互为因果”的内生性问题，但由于民营企业样本中一半以上的企业前十大股东中并没有国有股东，可能产生样本选择性偏差的内生性问题。因此，为了验证上述回归结果的可靠性，本文借鉴凌士显和白锐锋[ 24 ]的做法，采用Heckman两阶段选择模型来解决“样本选择偏差”的内生性问题，第一阶段运用Probit模型估计企业前十大股东是否存在国有资本持股（WSS）的逆米尔斯比率（Lambda），模型设计如下：
在第一阶段估计中新增了两个重要的自变量，分别是以董事会总人数来衡量董事会规模（BD）、用企业上市时间长短来衡量企业上市年龄（AGE）。通过第一阶段的回归得出每一家民营企业前十大股东存在国有资本持股的逆米尔斯比率（Lambda），将Lambda作为控制变量带入模型（1）—模型（3）中形成模型（5）—模型（7）并进行第二阶段的回归分析。
Heckman两阶段回归结果见表5。第一阶段的回归结果显示：上市时间长、董事会规模大、盈利能力好、股权集中度低和企业规模大的民营企业越容易得到国有资本的青睐。从模型（5）—模型（7）的回归结果可以看出，逆米尔斯比率（Lambda）与研发投入均不存在显著的关系，说明前文模型的分析结果不存在样本选择偏差的内生性问题。在控制了逆米尔斯比率后，国有资本、融资约束与民营企业技术创新三者之间的关系依旧与前文结论一致，說明本文研究结果具有稳健性。
2.采用国有资本持股比例替代国有资本混合度
为了避免国有资本参股民营企业这一指标衡量的单一性以及变量的敏感性，本文还采用民营企业前十大股东中国有资本持股比例之和来替代国有资本混合度，进行稳健性检验，结果如表6所示。回归结果与前述发现基本保持一致，再次说明本文的研究结果具有稳健性。
五、研究结论与启示
本文基于混合所有制改革的大背景，利用2014—2018年沪深两市民营上市公司，探讨了国有资本、融资约束与技术创新三者之间的关系。研究表明：国有资本的加入抑制了民营企业技术创新;融资约束在两者的关系中起到了部分中介作用，即国有资本参股民营企业后并未发挥其资源优势，反而加重了企业融资约束程度，进而抑制了民营企业技术创新。研究结果不仅弥补了已有研究的不足，有助于更好地认清国有资本在民营企业中扮演的角色，而且为混合所有制改革的深入推进提供了理论参考和实践指导。
本文的研究对当前民营企业发展和混合所有制改革有如下启示：（1）多措并举缓解民营企业融资约束。政府应进一步推进金融部门的市场化改革和金融体制的创新，为民营企业提供合理所需的信贷资源，拓宽企业的融资渠道，在制度层面彻底消除“不平等”对待，多措并举实现我国民营上市公司融资的多元化和市场化。（2）政府要继续加强对民营企业技术创新的支持力度，完善知识产权法等相关法律法规，竭力解决民营企业融资难、融资贵等问题，使其将更多的资源进行技术创新投资，并在良性竞争中发展壮大。（3）进一步完善混合所有制改革的配套制度建设，强化混合所有制企业的内部治理机制。本文在一定程度上揭示了国有资本在民营企业混合所有制改革中可能的弊端，而消除弊端需要内部治理与外部治理的双重配合，充分发挥国有资本的资源优势，使不同性质的资本进行充分有效的混合，形成有效的制衡和监督机制，为民营企业高质量快速发展提供良好的内外部环境。
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