基于现金流的PPP项目社会资本方收益研究

    杨学平 盛洁 刘宇

    

    

    

    【摘 要】 保障社会资本方合理收益持续稳定是PPP项目顺利实施的经济基础，项目收益通过现金流实现。缺口补助PPP项目获取收益的有效现金流主要有工程费用现金流、使用者付费现金流、运营维护费现金流、资本金现金流、还本付息现金流等。通过对PPP项目全生命周期现金流规律分析，找出有效现金流，并研究有关因子对有效现金流的影响，从而引导政府方及社会资本方在PPP项目规划及实施方案沟通完善中，能够重视项目规划方案及财务指标测算，合理制定项目边界条件，保障社会资本方的合理收益。

    【关键词】 现金流; PPP项目; 社会资本方; 项目收益

    【中图分类号】 F294.1? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）04-0066-06

    基于PPP项目参与主体多、交易结构复杂、合作期长、风险不确定等诸多因素影响，社会资本投资收益的稳定性和合理性很难得到有效保障。张炳根等[1]认为，国内外不成功的PPP大多归因于项目收益低于预期，导致项目无法正常运营，保障项目社会资本方的合理收益持续稳定增长是PPP项目有序实施的经济基础。

    国务院办公厅、财政部、国家发改委等部门对PPP项目社会资本方收益有明确政策规定，要求各地统筹考虑社会资本方的合理收益预期，因地制宜，建立合理的投资回报机制，实现社会资本有盈利但不暴利，保障社会资本获得稳定合理收益[2-8]。

    PPP项目社会资本方收益是通过现金流动实现的。通过对PPP项目现金流分析研究，找出影响社会资本方收益的关键因子，按照微利不暴利原则，引导政府方及社会资本在PPP实施方案沟通完善环节能够合理设定PPP项目财务指标和边界条件，保障社会资本方合理收益，从而有利于项目平稳运行。

    一、PPP项目社会资本方收益内涵

    PPP项目社会资本方收益是站在社会资本方（主要指项目公司，以下称SPV和SPV社会资本股东）立场，从财务投资角度反映项目总体投资回报率。按照PPP项目付费机制，分为政府付费、使用者付费、政府可行性缺口补助三种形式，其中缺口补助项目政府年度可行性缺口补助金额（K1）计算公式一般为“K1=项目社会资本方资本金/年金现值系数（P1/A，c，n）+当年还本付息+年度运营维护成本及利润-当年使用者付费”，即可用性付费加运维绩效付费减去使用者付费，此公式不包含项目建设期社会资本施工方施工收益。

    从PPP项目全生命周期现金流看，项目主要收益环节为建设期项目施工收益，通过工程费用现金流实现;运营期运营维护收益，通过运营维护费现金流和使用者付费现金流实现;项目投资收益，通过资本金现金流和还本付息现金流实现。其收益来源为政府运营补贴和使用者付费。丁玉芳等指出，当前的PPP项目多数采用项目资本金内部收益率作为项目财务收益评价的主要指标，从收益率水平看，2014—2015年PPP项目资本金内部收益率普遍高于8%，2016年的PPP项目资本金内部收益率则多数介于5%～7%之间[9]。本文以PPP项目全投资内部收益率（税后）IRR和项目资本金内部收益率（税后）IRRP1这两个指标研究社会资本方合理收益，假设其合理区间分别为5%～6%和6%～8%。

    二、PPP项目社会资本方现金流

    现金流量是投资项目在其整个寿命期内所发生的现金流出和现金流入的全部资金收付数量，是评价投资方案经济效益的必备资料。PPP项目现金流分为建设期的初始现金流和运营期的经营性现金流，反映的是PPP项目全生命周期现金流入与流出。

    （一）初始现金流

    初始现金流是指项目建设期发生的现金流量（见表1），分为SPV现金流和社会资本施工方现金流，社会资本设计方、运营方现金流不予以单独分析讨论。

    1.SPV初始现金流，指建设期SPV现金流进与流出总量

    （1）PPP项目投资组成及竣工决算。PPP项目投资包含建设投资和建设期利息，建设投资包含工程费、工程建设其他费和预备费。工程费由人工费、材料费、施工机具使用费、企业管理费、利润、规费和税金等组成;工程建设其他费由土地使用费、建设单位管理费、勘察设计费、可行性研究、工程监理费、审计费等二类费用构成;建设期利息指项目建设期融资部分应支付的利息，项目资本金在建设期不计息;预备费在项目竣工结算中以工程费形式体现，不单独列项。

    项目竣工决算值M是PPP项目建设期总投资，也是最终政府可用性付费补贴的重要依据。M=M1+M2+M3，其中M1为工程费用，M1=下浮后的工程费用竣工结算价=（1-工程费下浮率报价a）×工程费竣工结算价（不包含二次招标项目）+二次招标项目竣工结算价（如有）+设备及工器具购置费;M2为工程建设其他费，通过竞争性方式确定的，以实际报价为准，政府方前期已发生的费用和已签订合同但尚未支付费用按照政府方与相关单位签订的合同执行;M3为建设期利息，建设期内融资利率保持不变，在计算建设期利息时，以SPV各年实际产值为准，建设期利息总和等于各年建设期利息之和。

    （2）SPV初始现金流入。现金流入P为项目股权投资（P1社会资本方股权，P2政府方股权）及债权投资（P3融资机构借贷，含建设期利息），即资本金加融资资金，两者相加即为项目建设期总投资M。

    （3）SPV初始现金流出。现金流出N=N1+N2+N3，其中N1为支付建设承包方工程款（按报价a值结算），N2为支付工程建设其他费等二类费用，N3为支付金融机构建设期利息（按实际发生额b1值结算）。SPV现金流出后，现金流出N1、N2取得进项税发票，用于SPV项目运营期税收抵扣。

    （4）SPV初始现金流分析。关于P与M比较，对SPV而言，现金流入P并非属于SPV营业收入，而是社会资本方、政府方、融资机构针对项目的结构化投资。当PM时，资金浪费，造成项目成本增加。实践操作中，现金流入P1、P2根据项目投资估算额确定一个固定值，作为项目资本金。为了降低资金成本，P3融资提现额度总是根据工程进度和实际投资决定，工程竣工后，一般P=M或基本接近。关于M与N的比较，M1为项目下浮后竣工结算价，N1為按照施工合同SPV应该支付给建设承包方的工程款，故M1=N1;M2为财务审计确认的项目二类费用支出，N2为实际支付的二类费用，只要N2严格按要求列支，则M2=N2;M3是按照PPP项目采购时关于融资利息报价b值结算，N3是建设期SPV支付金融机构实际融资利息（b1值结算），因而M3与N3关系不确定，在正常情形下，社会资本方融资报价能够覆盖实际融资成本，一般M3≥N3。

    2.社会资本施工方现金流

    社会资本施工方现金流主要指社会资本中承担施工义务方产生的现金流，即工程费用现金流。现实中，社会资本联合体通常按照股权比例分享项目施工收益，而不是完全由施工总包方独享，其现金流本文不予以分析讨论。

    （1）现金流入。Q为SPV支付建设承包方工程款（按报价a值结算），Q=N1=M1。

    （2）现金流出。R为建设承包方施工成本，包括人工费、材料费、施工机具使用费、企业管理费、规费、税金等成本。

    （二）经营性现金流

    PPP项目经营性现金流（见表2）是SPV在项目运营期内由于生产、经营、服务所带来的现金流入和流出的数量。运营期内SPV社会资本股东现金流有投资分红以及资本金回收等，本文不予分析讨论。经营性现金流入K一般是指SPV营业现金收入，按年度计算，包括政府缺口补助（K1）和使用者付费（K2）;经营性现金流出S是指SPV实际运营维护成本（d1）支出、实际融资还本付息（b1值结算）、交纳的税金（t）等。

    1.年现金流入。经营性现金流入（K）指政府缺口补助（K1）和实际使用者付费（K2），K=K1+K2。目前政府方支付项目年度可行性缺口补助金额一般按下列公式计算：

    K1=项目社会资本方资本金/年金现值系数（P1/A，c，n）+当年还本付息（b值结算）+年度运营维护成本及利润（d和e值结算）-当年使用者付费K2

    （1）项目社会资本方资本金/年金现值系数（P1/A，c，n），指当年社会资本方资本金及回报。P1为项目社会资本方资本金出资部分;A为资本金年金;n为运营年限;c为资本金回报率报价。

    （2）当年还本付息，指融资本金及利息，一般按等额本息偿还。政府补助中融资利率按社会资本方报价（b）结算，即融资回报率。

    （3）当年运营维护成本及合理利润，等于d×（1+e）。d为运营成本报价，e为运营维护合理利润率报价。

    （4）当年使用者付费（K2），指项目使用者当年实际支付给SPV的收入。若K2大于等于项目采购时社会资本关于使用者付费报价或政府方规定的使用者付费最低额度（以下称为“阈值”）时，则以K2结算，否则按阈值结算。

    2.年现金流出。SPV年经营性现金流出S=年度实际运营维护成本（d1）+实际融资还本付息（b1值结算）+税收（t）。年度实际运营维护成本（d1）包含人员工资及福利、项目设施设备等资产管养维护维修成本、产品生产（加工、处理）成本、市场营销推广费、管理费、税收等。

    三、PPP项目社会资本方现金流对收益影响

    主要分析各阶段现金流量大小及现金流进与流出产生收益效果。

    （一）初始现金流与项目收益

    1.关于SPV现金流与收益。因SPV现金流入P最终以项目竣工决算值M为准，形成项目总投资，且P值以项目建设为载体通过SPV流出，为便于分析比较，这里把M值视作SPV现金流入。从表1分析，在PPP项目建设期初始现金流阶段，根据SPV现金流及P、M、N数值分析，工程建设其他费现金流入（M2）与流出（N2）相等，属于无效现金流，故在PPP项目投资中，二类费用占投资额比例越低，项目投资收益越高。工程费用现金流入M1与流出N1相等，对SPV来说，属于无效现金流，但对于社会资本施工方来说，N1属于现金流入。建设期利息现金流入（M3）与流出（N3），受社会资本方融资利率报价（b）与实际融资利率（b1）差价以及建设期长短影响，而且现实中PPP项目在建设期获得利差可能性较小，故SPV在初始现金流阶段获得收益唯一可能就是建设期利息差额。

    2.关于社会资本施工方现金流与收益。从表1中得出，施工方在建设期工程费用现金流入Q=N1=M1，现金流出（R）为施工成本。其收益主要取决于工程费下浮率报价（a），根据M1计算公式，a值越小，项目投资收益越高。同时，在项目总投资相同情况下，项目工程费用竣工结算价（M1）占项目建设投资（M1+M2）比例（工程费占比）越大，项目投资收益越高。此外，项目建设期限和施工组织管理十分重要，管理好坏直接影响施工成本（R）高低，从而影响项目收益。

    （二）经营性现金流与项目收益

    从表2分析得出，影响项目经营性现金流的主要因素有运营年限（n）、项目投资额度（M）、资本金比例、政府方占股、融资利率报价（b）（融资回报率）、实际融资成本（b1）、资本金回报报价（c）、运营维护成本报价（d）、实际运营维护成本（d1）、使用者付费（K2）、运营维护利润率报價（e）以及税收（t）等。

    1.经营性现金流分析，按照现金流入来源和流出去向分析。

    （1）政府缺口补助现金流，为SPV现金流入。理论上SPV经营性现金流入K为政府缺口补助（K1）加上使用者付费（K2），假设项目使用者付费（K2）大于等于阈值，且不设定使用者付费超收激励机制，则SPV运营期年度实际现金流入K=K1+K2=社会资本方资本金/年金现值系数（P1/A，c，n）+当年还本付息（b值结算）+当年运营维护成本及合理利润[d×（1+e）]，即项目可用性付费加上运维绩效付费。

    （2）使用者付费现金流，属于SPV现金流入。根据政府补助计算公式，政府补助金额需要减去使用者付费。若当年实际使用者付费（K2）大于等于阈值时，则以K2结算，使用者付费不产生收益;若K2小于阈值时，则按阈值结算，项目收益降低甚至出现亏损。根据表2分析得出结论，在PPP项目合同不约定使用者付费超收激励机制情况下，缺口补助PPP项目使用者付费（K2）仅作为项目运营风险因素，本身不产生收益，除非K2≥K，即K2能够满足或超过项目投资回报，项目将产生超额收益。

    （3）运营维护费现金流。运营维护费现金流入是K值中基于项目采购时运营维护成本（d）及合理利润率（e）报价结算。在PPP项目实施方案财务测算章节，针对项目规划建设内容及项目服务需求，咨询机构对项目运营维护成本及合理利润进行测算（可以合并为一个指标），并在项目采购时设定运营维护费（含税收、利润）最高限价，由社会资本报价。运营维护费现金流出是SPV运营维护实际成本支出（d1）（含税）。

    运营维护费现金流收益取决于五个方面。一是项目实施方案测算运维成本能否覆盖项目实际运维成本，因为社会资本方报价不得超过项目方案测算值（采购限价），当报价d≥d1时，运营维护可产生收益，属于有效现金流;二是运营维护合理利润率报价（e），一般在8%～10%之间;三是SPV运营管理水平，良好的管理可以降低人力资源、管理费用、维护费用、生产成本等，从而提升项目运营收益;四是项目运营维护费占比，即[d×（1+e）]/K×100%，占比越高，项目运营收益越大;五是运营维护费付费周期，强运营项目政府方一般按月或按季度支付运营维护费，弱运营项目一般按年度付费。薛涛[10]将市政环保类PPP项目分为四类，其中B类项目（政府购买服务型特许经营领域）被认为属于“真运营”项目，绩效标准约束性强，按效付费机制已相当成熟，进入运营期后现金流良好。

    （4）资本金现金流。现金流入为K值中社会资本方资本金/年金现值系数（P1/A，c，n），不含税收，现金流出为因资金流入产生的税收t1，当（P1/A，c，n）-A-t1≥0时，资本金现金流产生收益，为有效现金流，其中资本金年金（A）沉淀在SPV。

    （5）还本付息现金流。现金流入为K值中当年还本付息（b值结算），这里不含税收;现金流出为当年实际还本付息（b1值结算）以及税收t2。从实践看，PPP项目融资利率报价能够覆盖实际融资成本，但很难覆盖此部分税收。

    2.经营性现金流案例分析。以文旅项目为例（见表3），建设期3年，运营期17年，付费机制为缺口补助。假设建设期政府方计息不付息，建设期SPV付息不还本;实际融资成本（b1）为基准利率上浮15%（5.635%），政府方按中标价（b）结算利息，等额本息;年度运维成本投标报价（d）能够覆盖年度实际运维成本（d1）;年度实际使用者付费（K2）大于等于阈值，使用者付费超收不奖励SPV。以项目9个单因子参数作为自变量，每个单因子设定5个变量值，项目全投资内部收益率（税后）IRR和资本金内部收益率（税后）IRRP1作为2个因变量，分析其相关性。

    计算依据：PPP项目经营性现金流量表——SPV现金流（表2）及文旅项目税收政策等。

    相关性分析：

    （1）运营期限。运营期限与IRR呈中等程度正相关，T检测差异不显著，P值差异显著;与IRRP1极强正相关，T检测与P值均差异显著。在项目经营性现金流为正的前提下，提高PPP項目运营期可显著提升项目资本金内部收益率。故强运营PPP项目，无论从保障服务的长期性、稳定性，还是保证社会资本的合理投资收益考虑，均应适当提高项目合作期限，一般建议在20—30年。

    （2）项目投资额。项目投资额与IRR和IRRP1均呈极强负相关，P值差异极显著。因此在PPP项目规划方案中，应尽量压缩无效投资额，尤其避免与无关项目打包，减少不必要的投资，以实现项目投资效益最大化。同时，政府对项目配套投入（土地一级开发、项目周边水电路气等配套衔接、部分单位工程配套等）会间接提高项目收益率。

    （3）资本金比例。项目资本金比例与IRR和IRRP1均呈极强负相关，P值差异极显著。在项目全投资内部收益率高于项目融资利率时，资本金比例减少可以放大项目财务杠杆效应，较少的资本金可以获取更高的投资收益。

    （4）政府方占股。政府方占股比例对SPV收益无影响，但对SPV社会资本股东存在明显影响，主要体现在股东分红和施工方工程利润方面。对项目施工方而言，占股比例降低可用少量出资额获取同样的工程施工利润。对政府放弃分红的PPP项目，政府方占股比例高，则社会资本方投资收益率将增高。

    （5）融资回报率。融资回报率与IRR和IRRP1均呈极强正相关，T值检测差异显著。政府方在设置项目采购文件价格评审因素时，对项目融资利率限价应充分考量当地融资市场行情，从宽设定利率限价，防止项目实际融资成本高于中标价导致项目投资回报不足或项目融资不落地。此外，对部分运营风险高、使用量不足的缺口补助PPP项目，政府方实施贷款贴息可有效提升项目投资收益率。

    （6）资本金回报率。资本金回报率与IRR和IRRP1均呈极强正相关，T值检测差异显著。按照政策规定，PPP项目资本金须为自有资金，但现实中，自有资金也存在成本且较高，自有资金定义也很模糊，难以界定。政府方在设置项目采购资本金回报率限价时，可以按照高于融资利率设定。

    （7）年度运维成本。运营维护费成本报价与IRR和IRRP1均呈极强正相关，T值检测与P值均差异显著。年度运维成本高，说明项目运营属性强，现金流强大，通过SPV良好的运营管理，获取利润空间大，项目投资收益必然增高。

    （8）使用者付费。使用者付费现金流不影响SPV收益，主要基于缺口补助项目付费公式，在实际使用者付费K2大于等于阈值时，政府补助需减去K2。这严重制约SPV运营积极性，在项目收入基本达到规定阈值时，SPV丧失提升运营质量与效率的动力。本着激励相容原则，通常应在合同体系中制定使用者付费超收激励机制，这将提高项目投资收益率。

    （9）运营维护合理利润率。合理利润率报价与IRR和IRRP1均呈极强正相关，T值检测与P值均差异显著。大部分PPP项目实施方案财务测算部分会对项目运营维护费单独测算，将成本费用与合理利润率合并一个限价作为评审因素。

    四、结语

    有效现金流是实现PPP项目社会资本方收益的保障，其占比高，流量大，流进流出差额显著，流动频次高，流量持续稳定，则项目投资收益率高。

    在PPP项目初始现金流量中，SPV收益仅限于可能发生的建设期利息差额，社会资本施工方收益主要来源于施工利润。PPP项目工程费用占比高，工程费下浮率报价低，施工管理好，付款进度快，则项目投资有效性强，工程费用现金流大，施工收益率高，项目对社会资本吸引力大。但工程费用现金流只在建设期产生，现金流不持久。在PPP项目经营性现金流量中，SPV收益影响因素较多，其中对资本金内部收益率（税后）IRRP1影响较大的因素为项目有效投资额占比、运营期限、资本金比例、融资利率报价、资本金回报率报价、年度运营维护成本占比、运营维护合理利润率等。在设定使用者付费超收激励情况下，使用者付费占比将对SPV收益产生影响。综合评判，有效投资占比高、运营属性强、现金流量大且持续稳定、合作期限长、可融资性强的项目属于投资收益率高的优质PPP项目。

    【参考文献】

    [1] 张炳根，袁竞峰，贾斯佳.PPP项目收益内涵与特征分析[J].项目管理技术，2018（5）：18-25.

    [2] 国家发展改革委.关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目的指导意见[EB/OL].（2017-11-

    28）.http：//tzs.ndrc.gov.cn/zttp/PPPxmk/zcfg/201711/

    t20171130_869031.html.

    [3] 財政部.关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知[EB/OL].（2014-12-30）.http：//jrs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201501/t20150119_

    1181717.html.

    [4] 财政部.关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知[EB/OL].（2016-05-28）.http：//jrs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201605/

    t20160530_2059156.html.

    [5] 江苏省财政厅.关于进一步鼓励、支持民营资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目的实施意见[EB/OL].（2017-11-24）.http：//czt.jiangsu.gov.cn/art/

    2017/11/28/art_51172_7219141.html.

    [6] 国家发展改革委.关于开展政府和社会资本合作的指导意见[EB/OL].（2014-12-02）. http：//www.ndrc.gov.cn/fzgggz/gdzctz/tzfg/201412/t20141204_651019.html.

    [7] 财政部，农业部.关于深入推进农业领域政府和社会资本合作的实施意见[EB/OL].（2017-05-31）.http：//he.mof.gov.cn/lanmudaohang/zhengcefagui/201706/

    t20170608_2618034.html.

    [8] 国务院办公厅.转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知[EB/OL].（2015-05-19）.http：//www.gov.cn/zhengce/content/2015-05/22/content_9797.htm.

    [9] 国家发展改革委投资司，清华大学PPP研究中心.中国PPP专家论道[M].北京：经济日报出版社，2018.

    [10] 薛涛.环保PPP年度盘点，分类后的顶层思考与产业变局[EB/OL].（2016-11-21）.http：//www.h2o-china.com/news/249431.html.