基于生命周期PPP项目资产保值管理
丁慧平 孙素素
【摘 要】 近年来，随着PPP模式在我国推广及应用，PPP项目资产的管理，尤其是资产保值增值问题已引起学术界和业界的重视。文章采用规范研究与案例研究相结合的方法对如何实现PPP项目资产的保值增值展开理论分析和实践研究，阐明PPP项目管理模式应以价值为导向，构建基于生命周期视角的PPP项目资产保值增值管理框架，用于辅助资产管理决策。通过构建基于生命周期的修正现金流贴现模型对PPP项目资产价值进行滚动评估，采用Logistic模型对高速公路通行交通量进行预测，运用肯定当量系数方法测算现金流调整系数。文章结合具体案例进行实证分析，为PPP项目资产保值增值管理理论和实践提供借鉴。
【关键词】 PPP项目; 资产管理; 资产保值; 价值评估
【中图分类号】 F281? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）22-0113-07
一、引言
近年来，我国经济发展步入新常态，为支撑日益增长的基础建设的资金需求，政府需要拓展融资渠道，吸引社会资本参与。PPP（Public-Private Partnership）作为政府部门与社会资金进行合作的一种模式，已广泛应用于基础设施建设，通过政府与社会资本建立利益共享、风险共担的长期合作关系，从而增强准公共产品和基础建设的服务供给能力，改善政府的服务质量，提高政府的工作效率，实现政府与社会资本双赢。
对于建筑行业来说，PPP模式的发展促使其从原来的工程承包商向投资商、建造商、地产商、运营商等综合体进行转变，涉足工程项目的投资、设计、施工、运营等，打通了整个产业链。建筑企业的经营结构也发生了变化，从以前相对单一的承包建筑施工获得收入，向项目上游发展获取投资收益，以及向项目下游延伸通过提供运营维护获得收益，实现了多重收益的结构转变[ 1 ]。为提高市场竞争力，获得更多的潜在收益，建筑企业应当具备整合全产业链资源的能力，尤其是项目整体的资本运作能力。
然而，在我国PPP项目的运行过程中，尚存在重建设、轻运营的现象，且缺乏良好的监管体系[ 2 ]，企业和政府对PPP项目资产的价值管理不够重视，管理不到位，造成很多PPP项目后期管理粗放、运营不良等问题，导致项目资产发生减值。为此，如何应对PPP项目资产的保值增值以及资产可持续性问题是企业和政府共同面临的挑战。本文立足于建筑企业，分析PPP项目经营模式与传统建筑承包項目的区别，从全生命周期视角认知PPP项目实现项目资产的保值增值、应对资产减值的价值管理逻辑，通过构建全生命周期的资产价值评估模型，探讨在PPP项目资产经营过程中，如何判断资产是否实现保值增值，或是否发生减值，以及减值多少。本文通过提出问题，在文献综述的基础上分析PPP项目资产保值增值面临的不确定性以及PPP项目价值评估方法，进而阐释PPP项目资产保值增值的价值管理逻辑，构建PPP项目资产保值视角的价值评估模型，并结合具体案例进行实证探讨。
二、文献综述
PPP模式是将市场运行机制引入国家基础设施的建设中，会形成体量非常庞大的资产，在市场经济条件下会面临一定的风险。项目的规划设计不合理、融资目标没有达到、工程建设过程中的管理问题、项目进入运营期后的效益问题等都是PPP项目潜在的风险[ 3 ]。这些风险的存在对PPP项目资产的保值增值提出了严峻挑战。政府政策经常发生变动、政策不公开透明、传达速度太慢、自上而下贯彻执行度不高等因素是BOT模式下高速公路面临的一大难题[ 4 ]。政府与参与PPP项目的社会资本方需要共同建立科学的风险管理体系，双方本着“双赢”的目的对项目的风险进行分配[ 5 ]。将PPP项目利益相关者与风险两条主线融合在一起，分析不同利益相关者存在的风险差异性以及不同风险之间的传染作用，建立风险传染网络模型，有助于帮助项目管理者对风险的预防和控制[ 6 ]。
PPP项目资产保值管理主要涉及项目建设期（资产形成）和项目运营期两个阶段，在此期间，会面临一些风险使得项目资产保值目标难以实现。PPP项目建设阶段的风险主要与项目建设的成本以及工程建设管理相关，包括建设设计不合理、施工成本超出预算、施工遇到技术难题、工程安全得不到保障、对工程承包商管理不善、工期延误、环保问题以及其他不可抗力的风险。运营阶段所面临的风险主要与项目运营的现金流有关，这也直接关系到PPP项目资产的保值增值。运营期间，项目公司运营管理能力欠缺、市场需求没有达到预期、市场价格发生变化、国家宏观政策或项目所在地政府政策的变化以及政府不履约行为等都是项目可能面临的问题，会对PPP项目的运营产生影响。在整个运作期也要面对法律合规的风险、经济趋势变动的风险、利率波动的风险、合作对象的信用风险、通货膨胀风险等。
在PPP项目资产保值管理过程中，对项目相关资产的价值评估是重要环节，价值评估结果是管理决策的重要依据。已有研究对PPP项目价值评估大都立足于投资者角度，为投资决策服务。如王赓[ 7 ]在城市综合管廊PPP项目物有所值定量评价研究中采用集值统计法对PPP项目的风险进行量化并作为风险调整项对项目价值进行调整。罗佳兵[ 8 ]指出通过资产证券化的情景可对PPP项目价值评估方法包括静态现金流折现法、静态利差法以及期权调整法的适用性进行认知。静态利差法和期权调整法都是在静态现金流折现法的基础上考虑了现金流与利率脱节的问题，相比之下期权调整利差法不仅考虑了利率的波动性，还充分反映了利率波动对现金流的影响，充分考虑了现金流和利率脱节的问题。传统的投资决策方法在评估城市轨道交通PPP项目价值时存在缺陷，陈涛[ 9 ]通过对比分析实物期权和传统投资决策方法，明确了实物期权法的可行之处并建立了相应的分析框架。季闯等[ 10 ]基于模糊实物期权价值评价的一般步骤，结合具体的PPP项目案例对三角模糊实物期权模型进行分析。对于城镇化背景下基础设施的PPP融资模式，基于模糊实物期权法对PPP项目进行评价，投资者应根据所处的不同经营环境，及时识别不确定因素，判断项目所包含的实物期权价值，进而通过调整模糊区间来修正未来的收入预期，以更加合理地评价项目价值[ 11 ]。综上，已有研究在PPP项目资产保值增值管理方面尚存在空白。基于实现PPP项目资产保值增值的需要，本文从全生命周期视角构建PPP项目动态价值评估模型，为PPP项目资产保值管理决策提供依据和借鉴。
三、PPP项目资产保值增值管理逻辑
（一）项目经营模式转变
PPP作为一种商业模式，具有引入社会资本参与准公共产品项目的特点。在PPP模式下，建筑企业作为社会资本参与方，从传统的建筑承包商转变为项目投资与项目承包的双重角色，不仅要注重所承包项目的完工质量，而且要更加注重项目资产在后期运营中的经营绩效和投资收益。对于我国建筑业来说，PPP不仅是一种项目融资手段，还涉及体制、机制的变革，促使建筑企业从传统的承包商转型成为兼具项目承包专业资质的投资商、运营商，有机会打通整个产业链，实现多重收益结构的转变[ 12 ]。随着PPP模式的发展，建筑企业从建筑承包商向投资商转变已逐渐形成趋势，相应的，建筑企业要想发展PPP业务，除了具备大型项目设计、施工一体化的技术能力之外，还需要具有投融资、资产运营一体化的综合能力，这对传统的建筑承包企业提出了更高的要求。具备专业的PPP项目运营能力，胜任项目运营期的专业化管理是PPP项目成功的关键因素。
不同于传统的施工承包项目，PPP业务模式中项目资产运营的效果通常决定了整体项目的成败。项目运营期是以价值为导向，其目标是实现PPP项目资产的保值与增值，为此，建筑承包商要彻底改变“重建设、轻运营”的习惯性思维，经营模式向价值管理导向转变，谋求PPP项目资产的保值与增值。
（二）基于生命周期PPP项目资产保值经营
2015年12月18日，财政部以财金〔2015〕167号印发《PPP物有所值评价指引（试行）》，规定基础设施项目要采用PPP模式，必须通过物有所值评价（Value for Money，以下简称VFM评价）。但在我国PPP项目实践中，政府部门和评估专家在PPP项目前期VMF评价时都倾向于乐观结果，VFM值依赖PPP项目成本和后期收入等行业基础数据，这些数据在预测时通常受主观判断的影响，VFM评价结果往往偏于乐观的，很少有PPP项目因为VFM评价而被否定。但是，受外部经济环境、国家政策等变化的影响，PPP项目经营中的实际情况达不到预期结果的情况时有发生，进而导致PPP项目资产价值出现贬值。为此，建筑企业在转变项目管理模式的同时，需要对PPP项目资产进行全生命周期管理。
项目建设阶段是形成PPP项目资产实体的关键阶段，为后期运营提供了基础。项目施工过程中会面临施工质量、工期、成本甚至资产虚增等问题，如果项目施工过程中管理失控會影响后期的经营甚至直接导致项目失败。在此阶段要加强对重点环节的跟踪监督，保证工程质量达标并按期完成，同时准确核算工程成本及造价以避免资产虚增问题。
运营期PPP项目的经营状况直接关系到其资产的保值增值。PPP项目的资产价值体现在其为企业带来的经济利益，保持良好的经营状况是实现项目资产保值增值的前提。要明确哪些因素是影响项目经营状况和资产保值增值的关键因素，当检测到关键影响因素发生变化时，要及时对变化情况以及造成的影响进行分析判断，为此，需要建立科学合理的价值评估模型对资产进行评估，准确分析影响因素，科学评估资产价值，为项目资产保值增值管理决策提供信息支撑，进而有利于实现资产保值增值的目标。图1展示了基于生命周期视角PPP项目资产保值增值的管理逻辑。
在PPP项目资产保值增值的实践过程中，受不确定性环境因素的影响，项目很可能面临实际经营状况与预期相背离的情况，为此需要针对不同情况采取相应的应对举措。尤其是当经营状况不佳时，难以实现资产保值，面临是否要对项目资产计提相应减值准备的难题。就PPP项目形成的长期资产而言，根据会计准则对资产减值的规定，长期资产减值准备一经计提，在后续经营期间不得转回，因此，企业对PPP项目资产的减值准备计提慎之又慎。如果经营状况不佳是因企业经营不善造成的，企业需要提高自身对PPP项目的运营能力，也可考虑聘请专业运营公司对项目进行运营管理，以改善项目的运营绩效，进而避免相关资产发生减值;若项目经营状况受其他非经营性客观因素影响难以得到改善，则需考虑制定相应的资产减值应对策略。
四、PPP项目资产价值评估模型构建
基于上述分析，目前研究面临的重要问题是如何判断PPP项目资产是否实现保值增值，或者是否发生减值，以及减值多少。这需要相应的资产价值评估对策来进行量化分析。本文针对PPP模式下形成的特许经营权，以高速公路项目为例，借鉴现金流调整法和Logistic模型从全生命周期视角构建修正的现金流贴现模型用于计量PPP项目资产的价值。
在投资项目的风险分析中，因各年的现金流量具有不确定性需要进行调整，通常考虑运用肯定当量法，该方法的思路是将不能确定的各年现金流量按照一定的系数折算为大约相当于确定的现金流量的数量。郝德强[ 13 ]针对PPP项目物有所值评价，运用项目现金净流量的标准离差率和风险调整系数对照表来确定现金净流量的风险调整系数，进而对现金净流量进行调整，结果显示这是一种可行的方法。本文采用PPP项目资产全生命周期的修正现金流贴现模型：
其中：V0——项目资产初始投资额;？茁i——第i年的调整系数;Pi——第i年的通行费费率（元/公里或元/吨公里）;Qi——第i年的通行交通量（公里或吨公里）;Olncomei——第i年的其他收入;Ci——第i年的运营成本（元）;Taxi——第i年的税费（元）;n——未来经营期;t1——项目实际运营的当期时点;r——折现率。
从全生命周期视角考虑，将项目运营当期对未来预测的现金流进行贴现，贴现到项目开始时，同时对项目过去运营过程中产生的现金流按照真实发生的情况也贴现到项目开始时，两部分贴现值（一部分是预测值，一部分是真实值）之和与项目资产的初始投资额对比，得出项目全生命周期的资产内在价值NPV。
（一）现金流调整系数
考虑到未来现金流具有一定的不确定性，现金流调整系数的目的是对这种不确定性进行量化测算，将具有不确定性的现金流调整为大约相当于确定的现金流量。现金流调整系数依据当量系数的思想，其风险越高，不确定性就越高，相应的现金流调整系数就越小（打折越多）。通常根据现金净流量的标准差率衡量现金流的不确定性，借助肯定当量系数表确定相应的现金流调整系数。表1展示了标准差率和当量系数之间的对应关系。
本文根据项目已经发生的真实年现金净流量的变化，计算项目历史年现金流的标准差率，得出对应的当量系数，并据此确定现金流调整系数。比如，某项目过去几年年現金净流量的标准差率是0.18，那么其对应的当量系数为0.8，据此结合决策者的风险偏好确定适当的当量系数作为每年现金净流量的调整系数。
（二）通行交通量
1.通行交通量趋势
高速公路项目通行交通量直接影响每年的收入，交通量预测准确与否直接关系到PPP项目资产的价值评估。高速公路通行交通量的变化轨迹比较接近S形曲线[ 14 ]，在初始阶段增长缓慢，经历加速增长阶段之后，又进入缓慢平稳的增长阶段。结合项目通行交通量近似S形曲线的变化趋势特征，本文采用Logistic模型对高速公路的通行交通量进行预测。
Logistic曲线由比利时数学家P.F.Verhulst提出，特点为：近期和远期的增长速度较慢，中期增长速度相对较快。Logistic模型表达式为：
其中，k、r为待定参数。k为Y的极限值，即饱和值;r为增长速度因子。
2.Logistic模型参数估计
Logistic模型参数估计的方法有多种。模型中k值是饱和值，估计方法主要有三点法或四点法、目测法、平均值法。三点法或四点法是根据样本的数量来确定，如果样本数量为偶数则采用四点法，反之则采用三点法。在横轴上等距离取三点或四点，以相对应的纵坐标求k值，具体计算公式为：
目测法估计k值是使用观察值代入模型做图，根据图的形状来调整k值。观察值的选择可根据历史数据或者其他类似项目。这种方法易受主观因素的影响。平均值法是观察样本值不再增加时的平均值作为k值，理论上当通行量达到平衡后的数目总是在k值附近波动，因此这种方法理论上是合理的。但是通行量达到平衡状态的时点通常很难确定，因为难以确定所观察到的情况已经达到平衡。当k值确定以后，对Logistic模型作变形可得：
令Y=ln（■-1），利用简单线性回归可以解得？琢、r的最小二乘估计值。另外，可以利用MATLAB软件实现上述参数求解过程。
（三）PPP相关资产价值滚动评估
通过上述建立的PPP资产价值评估模型，项目管理者每年都可根据经营环境的变化重新对项目资产的价值进行评估，即对PPP项目资产价值进行滚动评估。以此为基础，项目管理者可根据当年的资产价值评估结果做出相应的价值管理决策。在实际经营环境偏离预期的境况下，对项目资产可能发生减值的情况及时进行判断和确认，以正确反映资产的价值。
五、案例研究
本文选取山西YH高速公路PPP项目作为案例研究对象。山西YH高速公路是BOT模式建设经营项目，于2005年2月26日开工建设，2007年11月6日通过交工验收试运营，11月26日联网通车运营，特许经营权约定运营期30年。YH高速公路于2009年12月26日通过竣工验收。2009年11月20日完成财务竣工结算，项目建设预算24亿元，实际建设投资23.98亿元，投资构成为：股东资本金6.85亿元、债务资金17.15亿元，债务资金成本率综合考虑为6.345%。
（一）项目初期经营概况
2006年10月，项目公司对YH高速公路项目影响区域进行交通、经济调查，在此基础上对YH高速公路的通行交通量和运营情况进行财务评价分析。截至2013年，YH高速公路运营6年，在初始运营期间，项目所在地区的路网情况、交通量情况、经济发展情况以及相关政策等发生了较大变化，影响了YH高速公路的经济效益。图2展示了2008—2013年间YH高速公路的预测收入和实际收入情况。
通过YH高速公路2008—2013年实际经营情况与前期的预测情况对比不难发现，受各种因素的影响，YH高速在经营初期并没有达到预测的收入水平，进而项目未来的收益情况也与预测时有所差异。YH高速公路收益没有达到预期是由于当地政府对收费政策的调整和竞争性道路分流等原因所致。
（二）项目资产价值测算
经过对YH高速公路经营情况以及效益变化原因分析，初步可以判断YH高速公路的未来收益能力以及内在价值达不到预测的水平，为此，接下来做进一步的项目资产价值测算。对PPP项目资产价值的评估每年都进行滚动预测，为表述方便，具体测算过程以2014年的预测为例进行介绍，其他年份的预测只展示重要的预测结果。
1.收入预测
YH高速公路的经营收入主要是通行费收入，除此之外，服务区租赁收入、广告区位租赁收入等其他业务收入也是收入的来源。项目公司对通行费收入以外的其他收入采取的是分阶段预测，将30年的运营期平均划分成3个阶段，本文借鉴此做法，将其他业务收入划分为3阶段，其中2015—2017年为838万元/年，2018—2027年为1 000万元/年，2028—2037年为1 174万元/年。
通行费收入=通行交通量×收费标准，不同车型对应不同的收费标准。考虑到高速公路的收费标准相对比较稳定，本文认为通行费收入的变化趋势与通行交通量的变化趋势相一致。运用Logistic模型预测YH高速公路通行费收入，图3展示了2010—2018年期间每隔一年的通行费收入滚动预测结果，表现为项目通行费收入呈逐年降低的趋势，反映了客观环境因素变化带来的负面影响。
2.成本费用
项目进入运营期间的运营成本主要包括常规的运营成本和期间的大修理费用，其中两次中修每次预算8 000万元，两次大修每次按12 000万元计算。“营改增”后，对高速公路通行费收入征收增值税，根据财税〔2016〕36号文规定，项目施工许可证明上的合同开工时间是在2016年4月30日之前，那么对此项目的通行费收入继续实施优惠政策，按照3%的税率简易征收。YH高速公路是2016年4月30日之前开工的老项目，因此，增值税享受减按3%征收的优惠政策。YH高速是县级高速公路，城市维护建设税率为5%，教育费附加和地方教育费附加分别为3%、2%。综合考虑，税金及附加按照通行费收入的3.3%预测。此外，企业所得税税率为25%。
3.现金流折现率确定
YH高速公路项目建设投资预算为24亿元，实际建设投资23.98亿元，投资构成为股东资本金6.85亿元（28.56%）、銀行借款17.15亿元，负债占比71.44%，其中，权益资本必要报酬率为8%，债务资本成本率税前为6.345%，税后资本成本率为5.68%。
4.现金流不确定性调整系数
立足于2014年预测时点，根据2014年前的现金流变化情况确定调整系数。表2列示了截至2013年YH高速公路实际经营现金流量情况。
本文利用YH高速公路以往各年的经营现金净流量现值的变化情况来确定后续期间的现金净流量调整系数。根据YH高速公路近6年的净现金流量变化情况，计算得出标准差率为0.32，对应的当量系数为0.7，对应的风险等级为中等。因此，决策者可以在0.7～0.89区间内根据风险偏好选择适当的当量系数作为调整系数。高速公路运营初期面临的不确定性较高，随着时间的推进，不确定性程度逐渐降低，因此，本文在不同阶段采用不同的调整系数，前10年的调整系数为0.7，中间10年的调整系数为0.75，后10年的调整系数为0.8。表3展示了YH高速公路2010—2018年间滚动预测结果。
由表3可知，由于外部经营环境变化，YH高速公路未能实现项目初期的预测结果，除去项目刚开始进入运营期时的预测，后续年份预测的全生命周期NPV皆为负值。同样的情况，以预测当年为基准，2014年之后预测YH高速公路项目的现金流净现值皆小于当期的账面价值，针对这种情况，项目公司管理层需要进行综合考量，给出是否针对YH高速公路项目资产计提减值的对策。
（三）资产减值对策分析
通过上述一系列关于YH高速公路特许经营权价值的测算可以得出，YH高速公路在项目初期经营预测过于乐观，实际经营情况远没有达到预期，这其中很大一部分原因来自宏观环境、国家或地方政府政策的变化等企业不可控因素。因此针对此种情况，管理层应采取相应的管理决策与措施。
1.对项目资产计提减值准备
受宏观环境、国家或地方政府政策变化的影响，YH高速公路特许经营权能给公司带来的预期经济利益持续小于其账面价值，通过分析认为是永久性的损失。考虑到长期资产减值准备一经计提不得转回，在未来现金流现值刚出现小于账面价值时，暂时不计提减值准备。但受经营环境、政策变化等影响，资产价值一再走低，因此于2016年对PPP项目相关资产计提相应的资产减值准备，以准确反映项目资产的价值。综合考虑2014年和2016年两年的通行交通量现金流现值与项目资产账面价值，项目资产的减值范围估计为10 458万元～20 197万元之间。
2.积极改善项目经营现状
（1）建立大客户零距离服务通道。制定大客户档案，对经常行驶高速公路的车辆进行走访活动，了解车户和货主的要求和反映，改进通行服务措施，拓宽潜在的客户群体，扩大路段车流。
（2）提高车辆通行速度，强化优质服务。始终坚持以人为本、以车为本，把“提高服务品位，满足顾客需求”的经营理念作为提升文明服务水平的落脚点，提高车辆通行能力，提供快速、安全、畅通、高效、优质的行车环境，吸引更多的车辆上路。
（3）加大便民设施投入，为司乘提供帮助。充分利用便民服务这一阵地，站在顾客的角度，设身处地为顾客着想，做好收费站的延伸服务。
六、结论
随着PPP模式的发展，PPP项目资产随之增多，资产的保值增值也成为关注的重点。本文对PPP项目所面临的风险及资产保值所面对的挑战进行了分析探讨。PPP项目不同于传统建筑施工项目，要求项目公司向以价值为导向的管理模式转变，基于此，本文从PPP项目资产的全生命周期视角梳理了项目资产保值增值的管理逻辑。在PPP项目资产保值管理过程中，资产价值评估的合理性非常重要，准确的价值评估是资产保值管理决策的基础。本文从全生命周期视角构建了PPP项目资产价值评估模型，对项目资产价值进行滚动评估，及时发现项目资产价值的变化趋势，以便在项目资产发生减值可能性的时候正确反映其真实价值，有助于采取相应的管理决策及措施谋求PPP项目资产的保值增值。
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