“一带一路”倡议下企业战略差异与投资效率研究
刘进 潘梦婷 姚振玖
【摘 要】 文章基于沪深A股上市企业样本，深入研究“一带一路”倡议政策对企业战略和投资效率的影响机理。实证研究表明：企业战略能够显著影响投资效率，战略差异度越大的企业，其战略偏离行业战略平均水平的幅度越大，非效率投资程度也随之上升;“一带一路”倡议通过政策科学引导、促进资源配置和缓解融资约束等途径，可以调节战略差异对投资效率的负向效应;同时缓解了过度投资和投资不足，进而改善企业非效率投资现象。
【关键词】 企业战略; 投资效率; “一带一路”倡议; 融资约束; 资源配置
一、引言
经济全球化的时代背景下，“一带一路”倡议为我国企业“走出去”提供了良好机遇，企业积極开拓海外市场，境外业务持续扩展，国际竞争力不断增强。2014年以来，从丝路基金的成立到亚洲基础设施投资银行的启动运营，我国对“一带一路”沿线国家直接投资的资金支持渠道逐渐拓宽。田泽等[1]研究“一带一路”沿线国家的投资效率指出，应加强境外投资园区建设，推进东道国设施联通，建构丝路投资综合金融体系，深化能源和建筑业等领域的产能合作。“一带一路”倡议对我国及沿线国家所产生的宏观经济影响已引起学者广泛关注，但“一带一路”倡议对微观经济主体的经营影响还缺乏经验研究，特别是对我国境内企业战略与投资行为产生何种影响，对促进产业升级和经济高质量发展的政策制定均有重要参考价值。微观企业的投资效率是衡量企业资源配置的一个重要效果指标，就影响关系来看，一方面企业投资效率很大程度上受到自身战略的影响，另一方面企业战略实施也会随国家宏观政策动态调整，从而对投资效率产生综合影响。本文着力研究“一带一路”倡议对企业战略与投资效率关系的影响，从宏观和微观两个角度探究提高企业投资效率的路径，同时也为“一带一路”倡议政策效应提供经验数据。
二、理论分析与假设提出
（一）政策背景分析
从现有研究来看，我国对“一带一路”沿线国家总体投资效率处于中低水平，且各区域差异较大。宋林等[2]采用异质性随机前沿引力模型研究中国对外直接投资潜力和效率，发现中国对外直接投资区位分布不合理，投资效率不高。在投资潜力较大的“一带一路”地区，存在严重的投资不足，在“丝绸之路经济带”投资效率的损失更加严重。程中海等[3]实证分析了中国对“一带一路”沿线国家的直接投资效率及国别潜力，纵向分析和横向比较发现，我国对“一带一路”沿线国家直接投资的效率表现出明显的地区差异性和个体差异性，投资自由度、法律规范和民主程度是构成投资“非效率”的主要原因。刘孟旎等[4]认为，我国对“一带一路”沿线国家的经济自由度、贸易依存度、地理距离和经济发展水平与直接投资效率正相关，而劳动力结构和收入水平负相关。总体来看，我国对“一带一路”沿线国家的直接投资增长势头强劲，已有不少文献研究了“一带一路”倡议的宏观经济影响，但从微观层面探究“一带一路”倡议对经济主体经营活动的影响，以及企业自身战略调整受到宏观政策影响的经验数据还有待检验。
（二）投资效率
投资效率通常指在没有逆向选择和代理成本等市场摩擦的情况下，企业投资于净现值为正的项目。基于信息不对称理论，高质量的公司信息是投资效率的重要影响因素。一方面，公司信息向内部及外部反映了公司的运营状况及发展潜力，有利于降低信息不对称程度，对企业融资产生直接影响进而影响投资决策;另一方面，管理者在进行投资决策时也会依赖于市场信息，即市场信息对投资决策具有引导作用。Stein[5]研究发现投资不足易受到信息不对称的影响。信息不对称程度越大，外部投资者面临的投资风险越大，故要求更高的回报率，资金成本提高可能造成企业投资不足。
基于委托代理理论，代理问题在投资不足和过度投资这两种非效率投资中均会存在。在信息不对称的基础上，委托代理问题加剧;而代理问题又深化了信息不对称程度。管理者既有可能不努力经营企业，导致投资效率低下，也有可能为追求个人利益最大化而损害股东利益，例如侵占资产、过度投资、关联交易等。Richardson[6]通过对1988—2002年间58 053家美国企业的数据调查发现，管理者将21%的资金过度投资，将41%的资金留用可能造成投资不足。
另外，行为金融学理论认为管理者对待风险的态度直接影响其投资决策。偏好风险的管理者，可能倾向于高风险高收益的项目。可观的未来收益抵减了投资项目净现值小于零的当下劣势，导致管理者接受高风险项目引发过度投资。厌恶风险的管理者，即使未来收益对企业价值有利，规避风险的特征也会促使其放弃投资净现值为正的高风险项目进而造成投资不足。过度自信的管理者会高估自身能力，当面临并购选择时其决策可能失败。邬烈岚等[7]研究发现高管薪酬粘性助长了管理者的冒险精神，导致过度投资问题严重。
（三）企业战略差异与投资效率
战略模式反映了企业对于资源的特定需求，同时又影响着资源的获取与分配。每个行业会在发展过程中逐步开发出一种常规战略模式，Tang et al.[8]提出，战略差异度指的是企业战略相对于所处行业常规战略的偏离程度。企业战略差异度越大，越偏离其所处行业的平均战略水平。目前学术界对于企业战略差异对绩效的影响尚未得出一致的结论，Goll et al.[9]认为企业战略差异带来的差异化优势能够为企业增强竞争实力，有助于提升企业绩效。一方面获取超额利润是企业战略发生偏离的重要目的，另一方面战略差异可增强产品差异化程度，吸引潜在顾客并培养客户忠诚度[10]。
然而也有学者认为企业战略差异对企业绩效有负面影响，并且对企业生存和发展产生挑战[11]。李志刚等[12]研究发现战略差异加剧了企业风险，企业融资条件随着战略差异度的增大而恶化，伴随着较高的银行借款利率，较短的借款期限和较低的借款额度。对于外部利益相关者而言，战略差异加剧了信息不对称程度，其理解企业经营决策的难度也增加。投资者为了弥补因战略差异而上升的信息成本和风险损失，要求获得更高的回报，这无疑增加了企业的资本成本[13]。Miles et al.[14]研究发现过度投资与探索型战略显著相关，投资不足与防御型战略显著相关。陈收等[15]以2006—2011年沪深两市制造业企业为样本实证研究发现，CEO权力对战略差异有显著正向影响，管理者个人权力越大，企业战略差异度也越大。
企业的战略差异加剧了信息不对称和代理问题，企业战略偏离行业平均水平的程度越大，信息不对称和代理问题越严重。战略差异度大的企业，信息不对称程度较大。一方面外部投资者因为缺乏有效可靠的信息，其理解企业战略的难度也因此加大，投资者往往要求提高投资回报率，这无疑增加了企业的外部融资成本，可能导致企业因融资受限而投资不足;另一方面，企业内部信息传递的质量和速度也因战略差异而下降，加剧了管理者过度投资的动机。
此外，战略差异度越大的企业，代理问题导致的非效率投资具有特殊性，即过度投资和投资不足既是经济后果也是谋私手段。基于第一类代理问题，管理者为谋求自身利益最大化，通过极端战略下的过度投资和投资不足损害股东权益;基于第二类代理问题，大股东与管理者互相勾结，以偏离行业常规的战略来指引投资决策，利用过度投资和投资不足来侵占小股东权益。
进一步而言，企业战略差异度较大，可能表现为战略过于激进和战略过于保守。倾向于激进战略的管理者通常表现为过度自信、过度乐观、偏好高风险高收益的项目，往往导致过度投资;倾向于保守战略的管理者，一般显示出厌恶损失和厌恶风险的特质，容易引发投资不足。根据以上分析，本文以信息不对称理论、委托代理理论和行为金融学理论为理论基础，从信息不对称、代理问题和管理者个人特质三个维度出发，探究企业战略差异对投资效率的影响，提出假设1及其子假设。
H1：随着战略差异度变大，企业非效率投资程度会显著上升;
H1a：随着战略差异度变大，企业过度投资程度会显著上升;
H1b：随着战略差异度变大，企业投资不足程度会显著上升。
（四）“一带一路”倡议政策、企业战略差异与投资效率
当前我国实体企业逐步发展壮大，应当紧跟“一带一路”倡议步伐，调整企业战略定位，努力抓住国际投资的方向。着重解决企业过度投资和投资不足的低效率问题，为我国企业在“一带一路”倡议下找到发展重点，为促进我国市场经济的进一步发展提出一系列政策和措施。本文认为“一带一路”对于企业战略和投资效率影响主要体现在以下三方面。
第一，“一带一路”倡议发挥了政策引导作用。“一带一路”倡议对企业投资决策具有“风向标”的指引作用。由于国家信用的保障，行业内企业的发展方向得以明确，因此基于企业经营业绩和长期发展的考虑，行业内企业战略将会随“一带一路”倡议动态调整。行业内原本战略差异度较大的企业，管理者在制定战略时一方面会紧跟政策步伐，捕捉投资契机，减少投资不足;另一方面，“一带一路”倡议也会引起股东和投资者等利益相关者的关注，对管理者战略制定和投资决策的监督水平也随之提升，降低了过度投资的可能性。因此，企业战略也会动态调整以适应“一带一路”倡议项目建设。如此一来，其战略将会逐步向行业战略平均水平靠拢，战略差异度减小。
第二，“一带一路”倡议促进了海外资源开发。企业战略的主要目标就是合理配置有限的资源，使之为企业控制成本并提高效率。当面对国内激烈的红海市场时，管理者可能倾向于采用激进战略从而破局，但是战略牵一发而动全身，战略差异度过大引发的成本增加和风险加剧可能无法缓解企业的投资困境，反而会对冲掉企业差异化带来的竞争优势。“一带一路”倡议推动企业挖掘海外投资项目，管理者面对一片蓝海市场将会更有效地配置资源，缓解投资不足，在新的市场挖掘自身优势，实现资源利用效率最大化。
第三，“一带一路”倡议缓解了企业融资约束。“一带一路”倡议的金融支持体系，以国家信用为基础，政府作为主体，企业参与融资。我国的政策性金融机构主要包括中国进出口银行、国家开发银行和中国出口信用保险公司，致力于帮助企业解决融资难的困境，加强对沿线国家的基础设施建设投资，同时帮助优势产业发展。“一带一路”倡议降低融资约束程度，企业投资不足困境得以缓解;“一带一路”倡议对产业的结构性调整有积极作用，淘汰落后产业，帮助企业合理选择投资项目，减少过度投资。进一步引进海外自然资源、人力资源和资本投资，实现“走出去”与“引进来”平衡协调发展。基于此，本文提出假设2及其子假设。
H2：“一带一路”倡议政策缓解了企业战略差异与非效率投资的负向效应;
H2a：“一带一路”倡议政策缓解了企业战略差异与过度投资的负向效应;
H2b：“一带一路”倡议政策缓解了企业战略差异与投资不足的负向效应。
三、研究设计
（一）数据来源
本文采用2006—2016年沪深A股上市公司作為研究样本，同时对样本采取如下处理：（1）剔除ST和PT上市公司样本;（2）剔除金融类上市公司样本;（3）剔除数据缺失过多的公司样本，最终保留了16 428个观测值，本文数据来自国泰安（CSMAR）数据库。本文对所有连续变量进行了1%和99%的缩尾处理以消除异常值的影响。
（二）变量设计
1.自变量：战略差异度（DS）。借鉴叶康涛等[16]的研究，本文采用战略差异度衡量企业竞争战略偏离行业常规战略的程度，计算从资源配置角度上体现关键战略的六个维度，分别可从研发投入、广告和宣传投入、固定资产更新程度、管理费用投入、资本密集度和企业财务杠杆6维度进行考察。将战略6维度数值分别减去当年同行业每个指标的平均值，然后再除以这个指标的标准差进行标准化，接着取绝对值。对各企业标准化后的战略6维度数据加总并取平均值，最后得到战略差异度指标。
2.因变量：投资效率。参考Richardson计算企业投资效率的方法。Richardson投资效率模型如下：
由上述模型进行回归后得到残差，残差取绝对值表示非效率投资（Invest）。Invest为负向指标，数值越大，非效率投资程度越大，投资效率越低;数值越小，非效率投资程度越小，投资效率越高。当残差大于0时，表示投资过度（Over_Inv）;当残差小于0时，表示投资不足（Under_Inv），并取绝对值。
3.调节变量：“一带一路”倡议政策（Gov）。由于“一带一路”倡议真正上升为国家层面的政策是在2014年3月的国务院政府工作报告，因此本文借鉴孙楚仁等[17]的做法将2014年作为政策事件发生的年份，2014年以前年份划分为“一带一路”倡议实施前，取值为0;2014年及以后年份划分为“一带一路”倡议实施后，取值为1，并以此来划分研究总样本。
4.控制变量：两职兼任情况（Dual），公司上市年限Age，资产负债率（Lev），权益报酬率（Roe），大股东掏空变量（Tunnel）、董事会规模（Dsrs）。
（三）模型构建
进一步设定“一带一路”倡议虚拟变量，2014—2016年取值为1，2006—2013年取值为0，通过“一带一路”倡议前后分组检验来考察政策的调节作用。
四、实证结果分析
（一）描述性统计
从16 428个样本分布来看，投资过度的样本数为6 332，投资不足的样本数为10 096。投资不足的企业数量大于过度投资的企业数量，表明我国资本市场尚不完善，企业存在普遍的投资不足情况，这也符合前人的研究成果。战略差异度（DS）最大值为2.080，最小值为0.191，差距明显，许多企业战略存在差异。从公司特征变量来看，资产负债率最大值为1.163，最小值为0.047，不同公司之间资产负债率差异较大，而其均值为0.468，说明企业资产负债水平较高。
（二）多元回归分析
表1列示了基本回归结果。（1）列报告了非效率投资（Invest）与战略差异度的回归结果，系数为0.007且在1%的统计水平上显著正相关，随着战略差异度变大，企业非效率投资程度会显著上升，H1得到验证。（2）列报告了过度投资（Over_Inv）和战略差异度的回归结果，相关系数为0.013且在1%的统计水平上显著正相关，H1a得到验证，即战略差异度越大越有可能进行过度投资。（3）列报告了投资不足（Under_Inv）与战略差异度的关系，相关系数为0.003且在1%的统计水平上显著正相关，战略差异度越大，越有可能投资不足，H1b得到验证。
为了检验“一带一路”倡议对投资效率的政策效应，构建双重差分DID模型进行识别。首先进行平行趋势检验，满足平行趋势假设是进行双重差分估计的重要前提。图1显示了在“一带一路”倡议实施前后，实验组和控制组非效率投资水平的平行趋势，其中虚线为实验组，实线为控制组，两组在2006—2016年间的趋势基本一致。在“一带一路”倡议政策实施当年，实验组的非效率投资水平立即呈现出快速下降态势，且在以后年份均低于控制组。
将“一带一路”倡议作为外生政策冲击，构建双重差分模型4。根据国泰安数据库中“海外直接投资”中交易涉及方中交易对象为“一带一路”倡议国家及地区的企业设置为实验组，将其他虽有海外直接投资行为，但交易方不属于“一带一路”倡议国家及地区的企业设置为控制组。Treat代表企业是否参与“一带一路”倡议进行投资活动的虚拟变量，若企业属于参与“一带一路”倡议投资的企业，则为实验组，取值为1，否则属于控制组，相应的Treat取值为0。Post代表“一带一路”倡议年份虚拟变量，以2014年作为政策发生年份进行划分，若Post属于2014年及以后年份，则取值为1，若Post属于2014年以前年份，则取值为0。在估计模型中，Treat与Post的交乘项系数α1为主要关注对象，体现了“一带一路”倡议实施对企业投资效率影响的政策效应。
表2反映了双重差分的估计结果。交乘项Treat×Post的系数在全样本和投资不足分组中均为不显著，而在过度投资组中表现为在10%的统计水平上显著为正。直接检验“一带一路”倡议对投资效率的影响作用，总体统计结果并不显著。一方面，由于样本数据从“一带一路”倡议实施后的2014—2017年，政策效应可能存在滞后性，短时间内政策效应难以体现，故表现为不显著;另一方面，已有关于“一带一路”倡议的衡量方法存在争议，也有可能导致度量误差。因此，本文将“一带一路”倡议作为调节变量，通过分组回归来检验其对战略差异与投资效率的调节效应。
表3报告了“一带一路”倡议政策前后企业投资效率的变化情况。参考连玉君等[18]采用基于似无相关模型SUR的检验进行组间系数差异检验，结果表明模型1与模型4、模型2与模型5战略差异度系数存在显著差异，具体见表4。表3中（1）列—（3）列报告了“一带一路”倡议实施前企业战略差异度与投资效率的关系，（4）—（6）列报告了“一带一路”倡议实施后二者的关系。（1）列与（4）列相比，（2）列与（5）列相比，非效率投资的系数变小。通过对倡议实施前后的对比，可以发现“一带一路”倡议实施后，企业适时调整发展战略，过度投资问题得到改善。（6）列企业投资不足统计上显示不显著，表明“一带一路”倡议实施后减弱了企业投资不足的可能性。一方面，“一带一路”倡议的出台与实施使企业明确了投资与发展的方向，缓解了企业盲目跟风投资的“羊群效应”;另一方面，“一带一路”倡议由国家政策牵头，鼓励企业“走出去”，成为企业扩大对外投资的重要政策保障，提升了企业的投资信心，缓解了企业投资不足的困境。“一带一路”倡议是企业战略定位的“风向标”，作为宏观战略对微观企业的投资行为起到了引导、示范与监督的重要作用。总的来说，“一带一路”倡议的政策效应发挥离不开企业发展战略的适时调整，两者的交互作用带来投资效率的改善，并且还可能进一步带来长期影响。
五、稳健性检验
稳健性检验方面，在计算企业战略差异度时，本文采用销售费用和无形资产近似替代广告费用和研发费用，这可能导致测度误差，为此，剔除这两个指标，用剩余的4个指标来计算戰略差异度指标，本文结论依然成立。
其中，Invest为投资支出，Growth为企业成长性，衡量方法前文已述;NEG为公司增长机会的代理变量，本文采用企业市账比进行衡量。将上述模型回归得到的残差取绝对值，作为企业投资效率的代理变量。同时，将原始残差值为正的样本划分为过度投资组，将残差值为负的样本划分为投资不足组，并取绝对值。与基本回归结果一致，表明本文的结论不受投资效率衡量方式选择的影响①。
六、结论及建议
本文从宏观政策对企业微观行为影响的视角，分析“一带一路”倡议对企业战略差异与投资效率的影响关系，研究结果发现企业战略差异会对投资效率产生影响影响，主要体现在企业战略越偏离行业平均水平，其非效率投资的程度越大;接着将“一带一路”倡议加入分析框架，分组实证检验发现“一带一路”倡议缓解了企业战略差异对投资效率的负面效应，原因是企业战略定位不仅要考虑自身资源的限制，也要关注外部环境的变化，并且“一带一路”倡议政策对企业的战略起引导作用，并有效提升了企业资源配置效率。
根据研究结论，本文从以下三方面提出相关的企业管理与政策建议：（1）管理者制定战略在考虑企业内外部资源及环境变化的同时，尤其要关注潜在的经营风险，警惕由于战略偏差而导致企业长期价值下降的短期行为;（2）完善内外部监督机制，减少经理人代理行为带来战略失误和企业损失;（3）企业战略在实施过程中要关注宏观政策的引导作用，并及时进行资源合理配置与动态调整，适应环境变化。
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