高管超额薪酬影响企业风险承担吗
孟茜 杨丁麟
【摘 要】 文章以管理层权力理论为基础，从薪酬防御的视角出发，利用2007—2018年沪深A股非金融类上市公司共17 694组非平衡面板数据，系统考察了高管超额薪酬与企业风险承担间的关系以及产权异质性对两者关系的影响，并进一步探究二者的中介作用机制。结果发现：高管超额薪酬与企业风险承担为负相关关系，二者的这种负相关关系在国有企业中更為明显。进一步研究发现，内部控制是高管超额薪酬与企业风险承担的中介途径，即高管获取了超额薪酬会提升内部控制质量进而降低企业风险承担水平。研究结论一定程度上为上市公司的高管薪酬体制改革以及如何提升企业风险承担水平提供了理论依据。
【关键词】 管理层权力; 超额薪酬; 内部控制; 风险承担
一、引言
党的十九大报告提出我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期，对正处于战略机遇期而言的中国企业，只有顺应社会发展规律，突破技术壁垒，深化企业内部改革，加速转型升级，才能跟随时代发展潮流，从而紧紧把握好变革机遇。而做到这些都需要企业承载更大的风险。企业经营风险中最主要的风险为投资风险，因此现有学术研究绝大多数从投资决策角度定义风险承担的概念。风险承担真实反映了企业风险投资的行为偏好，高风险承担水平意味着企业可以接受那些高风险但净现值大于零的投资项目。通常认为在合理范围内提高风险承担水平有益于提升企业价值，能促进企业更健康、更长久的生存和发展[1-3]。
目前有关影响企业风险承担因素的文献大多从企业的内部特征和外部环境两大维度来探究。内部特征主要涉及所有权结构与性质、CEO特征以及管理层激励等方面。所有权结构与性质方面，李文贵等[4]发现国有企业的风险承担水平普遍较低，而国有企业民营化后会有明显提升。此外还有其他学者发现机构投资者[5]、家族企业[6]、大股东持股的分散化[7]都能影响企业的风险承担水平;CEO特征方面，CEO的性别[8]、过度自信[3]、海外背景[9]以及与董事间的“老乡”关系[10]均会影响企业风险承担水平;在管理层激励方面，众多学者对高管货币薪酬激励和风险承担水平的关系持有不同意见。有国外学者认为给予高管更高的薪酬激励可以降低企业风险承担水平[11-12]，而国内张瑞君等[13]却得出相反的结论。另外还有学者讨论股权激励[14]、晋升激励[15]对风险承担水平的影响。外部环境方面，John et al.[1]认为，通过法律的形式对投资者进行保护可以很大程度上减缓高管“寻租”倾向，提升企业对风险的偏好。但后来Acharya et al.[16]通过研究发现，如果加强对债权人权利的保护，可能提升了高管因管理不善而被辞退的风险，这反而会降低高管的风险承担意愿。此外还有其他学者发现，市场化进程[4]、社会网络[17]、儒家文化[18]以及地区社会冲突[19]均能影响到企业的风险承担水平。
近年来，上市公司高管畸高薪酬的现象日趋普遍，媒体和广大社会人士对高管获取超额薪酬的正当、合理性产生了严重质疑。政府部门也在通过各种方式大力推进收入分配制度改革，立法便是一个主要途径，比如，2015年初我国开始实施的《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》等，其主要目的是希望以此来抑制央企高管的过高薪酬，缩小收入分配差距。通常情况下，高管正常报酬应是由薪酬的经济影响因素决定的预期得到的部分，而超额薪酬指管理层实际到手的所得高出预期报酬后的非正常部分[20]。企业业绩一般是确定高管薪酬的重要经济因素，但从以上可以看出，超额薪酬并非与业绩直接相关且不在最优薪酬契约约束范围内，是高管无需耗费心力经营企业就能到手的利益[21]。以往大部分研究发现，超额薪酬是权力寻租的体现，它并不代表管理者才能和高管经营企业的尽心尽力程度，是高管利用权力进行薪酬操纵的结果。而媒体和广大社会人士对过高薪酬的严重质疑无形中会对高管施加巨大压力，由此高管便产生了薪酬辩护的动机，对自己到手的过高薪酬提供合理化的理由与解释，以减缓压力[21-22]。程新生等[23]的研究也表明为平息外界的“愤怒”，获得超额薪酬的高管更倾向于披露更多的战略信息，来展现自己的才能进而使得获得的超额薪酬“合理化”。此外有学者证明了超额薪酬会降低企业公司治理机制的有效性，而且还可能损害企业价值[23-24]。
从以上文献梳理可以看到，目前国内关于高管超额薪酬与企业风险承担水平之间关系的研究尚为空白，超额薪酬作为经理人“自私”“利己”的象征为我们分析高管权力寻租的行为与企业风险承担水平间的关系提供了一个很好的视角。鉴于此，本文以2007—2018年沪深A股上市公司数据为样本，着重考察高管超额薪酬和企业风险承担水平间的关系，进一步探究高管超额薪酬与风险承担的关系在不同产权性质企业中的差异，并试图探究高管超额薪酬对企业风险承担的影响路径和作用机理。研究结果表明，高管超额薪酬与企业风险承担水平显著负相关，在国有企业中尤其明显。内部控制是高管超额薪酬与风险承担的中介变量。也就是说，高管超额薪酬能够降低企业的风险承担水平，而主要的影响路径是拥有超额薪酬的高管提高了企业内部控制质量进而降低了企业的风险承担水平。
本文可能的贡献在于：（1）当前仅有几篇文献关注了超额薪酬对债务融资、并购绩效等方面的作用，本文从高管薪酬防御这一角度出发，对超额薪酬经济后果的文献进行了有益补充，一定程度上为“限薪令”提供了理论依据。（2）目前高管的差额薪酬方面，只有学者研究企业管理层和员工（内部）薪酬差距、管理层和同行业管理层（外部）薪酬差距对风险承担的影响，而本文首次将高管超额薪酬与企业风险承担结合，进一步拓展了有关企业风险承担的研究。
二、理论分析与研究假设
（一）高管超额薪酬与企业风险承担
根据委托代理、信息不对称等理论，董事会、经理人市场、资本市场以及股东权力运作过程中存在的固有缺陷会产生内部人控制问题，由内部人控制引发的权力寻租现象使得高管在实质上控制企业，包括在自身薪酬获取方面拥有超越监管层的影响力，而理性经济人假定决定了高管会利用各种方式来获取符合自身利益最大化条件的薪酬合同条款，因而在实际操作过程中高管薪酬契约常常成为管理者权力寻租的产物、高管获取私利的通道。高管获得的超额薪酬不但不利于组织内部雇员的团结及企业长远发展，还会影响到高管形象、企业口碑和社会稳定。
企业中处于组织层级顶端、掌握现代管理技能的高级管理层对企业的各项战略决策以及经营、投资筹资活动拥有决策权。企业的风险承担水平决策从侧面反映了管理层投资的行为倾向。净现值为正的高风险项目虽然有益于公司价值但不确定性较大，投资后不能收回成本发生损失的可能性较大。由于高管通过权力寻租获得的超额薪酬本身就具有“不正当性”，如果获取之后继续经营企业还发生投资失败造成企業损失则会引发内外各方的关注，媒体及广大社会人士会对高管谴责和声讨;企业监管层也随之会注意到这些现象，进而通过提高公司内部治理机制的有效性或尝试改变高管的薪酬条款来抑制过高薪酬，甚至可能会对高管能力产生严重质疑从而解雇高管;而政府也有可能出台一些薪酬政策进行宏观调控。如果发生了这些情况，高管无疑会面临来自各方面的巨大压力。为了尽可能地避免它们发生，一个已经拿到超额薪酬的高管会产生强烈的动机对其薪酬进行防御，通过各种方式降低内外的关注度以便为超额薪酬提供充分保障。其反映在企业投资行为方面就是相比之前会变得更加“保守”，尽可能地投资风险小的项目降低企业发生损失的概率，即从NPV为正的高风险项目转向较低风险的项目，从而降低企业风险承担水平。
基于以上分析，提出假设1。
H1：高管超额薪酬与企业风险承担水平呈负相关关系，即高管超额薪酬越高，企业风险承担水平越低。
（二）产权性质、高管超额薪酬与企业风险承担
不同产权性质的企业面临的外部制度、内部机制有着很大差别，那么产权异质性是否会对高管超额薪酬与企业风险承担间的关系产生显著影响呢？
从外部制度的角度来说，在中国国有企业改革过程中，高度分散的所有权结构使得政府成为代理一方对国有企业高管进行监管，然而现阶段监管制度不够完善，信息不对称和高管权力寻租情况仍然严重，各类因素的综合作用使得这种代理监管被弱化，相比制约、监督和惩罚而言，政府更多地把权力赋予管理者，客观上“所有者空位”的现象造成了国有企业管理层权力不断强化从而形成更为严重的内部人控制问题。高管获取超额薪酬的现象更为普遍，随之而来的薪酬防御动机也更加强烈，更“保守”地经营企业，从而更显著地降低企业风险承担水平。
从内部机制的角度而言，相对于国有企业，非国有企业国家干预较少，内部运作市场化程度较高，运行机制也更加灵活，薪酬激励对企业经营绩效的变动较为敏感，高管拿到更高薪资水平的途径只有尽职尽责，为企业谋求更多利益。此时，非国有企业的高管超额薪酬并非完全是寻租现象，在一定程度上更可能是对高管能力和努力程度的额外激励奖金，超额薪酬与企业业绩两者间存在一定激励联动的关系。因此，相对国有企业而言，非国有企业高管超额薪酬的防御动机可能没那么明显。
基于以上分析，提出假设2。
H2：相对于非国有企业，超额薪酬导致企业风险承担水平降低的情况在国有企业当中更为显著。
（三）高管超额薪酬、内部控制与企业风险承担
经过前文探讨假设高管的超额薪酬越高，企业风险承担水平越低，而且这种效应在国有企业中体现更为显著，那么超额薪酬影响企业风险承担的作用机制或途径是什么呢？
内部控制是为实现经营管理目标、组织内部经营活动而建立的对业务活动进行组织、制约、考核和调节的方法、程序和措施。高管是内控建设的参与者，但与企业内除高管外的其他员工相比，他们却是内部控制的薄弱层级。对获得超额薪酬的高管而言，一方面，拿到超额薪酬的高管在心理上得到了很大满足，可能为了更好地经营企业去提升内部控制质量;另一方面，他们的超额薪酬辩护的动机较强，基于自身和企业利益的双重考虑下更有可能提升内部控制质量以减弱外界的关注和质疑;相反，没有超额薪酬或拿到超额薪酬较少的高管，超额薪酬辩护的动机较弱且心理上的满足感并不强烈，这种情况下更有可能产生凌驾内部控制之上的风险，降低内部控制的有效性以便能获取超额薪酬。综合以上，高管超额薪酬会提升内部控制质量。
内部控制在本质上是组织的内部风险控制机制，高质量的内部控制能降低企业风险承担水平[25]。内控环境建设会转移管理层在风险性投资领域等核心业务上的注意力及资源。企业需要投入大量的人力物力，比如构建更加完善的内部控制部门，配备更多的内控人员，使用更为先进的内控技术，在这种情况下企业负担大幅度增加。进行风险投资的资本势必大幅度减少，从而降低企业的风险承担水平。综上所述，本文认为高管超额薪酬可以通过提升内部控制质量来降低企业风险承担水平。
基于以上分析，提出假设3。
H3：内部控制是高管超额薪酬与企业风险承担的中介作用因素。
三、研究设计
（一）研究样本与数据来源
本文选取2007—2018年沪深A股上市公司作为初选样本，并按以下标准对样本进行筛选：（1）考虑到金融行业执行特殊会计准则，剔除金融业上市公司;（2）剔除无法获得相关财务数据的公司;（3）剔除财务数据存在异常的ST、？觹ST公司;（4）为降低极端值的影响，对所有连续变量在1%和99%分位数水平上进行Winsorize缩尾处理。最终共得到2 588家上市公司17 694组非平衡面板数据，其中国有上市公司样本8 434组，非国有上市公司样本9 260组。上市公司经营指标、治理结构等信息来源于国泰安CSMAR经济金融数据库，内部控制指数取自深圳迪博企业风险管理技术有限公司的“迪博·中国上市公司内部控制指数”。
（二）变量设计与检验模型
1.被解释变量：企业风险承担水平（RiskT）
通过梳理以往相关主题的文献，本文采用业绩滚动窗口期中盈利波动性度量企业风险承担。盈利波动性越大说明企业越倾向投资高风险项目，企业的风险承担水平就越高。
具体而言，借鉴余明桂等[3]的研究方法，用资产收益率（ROA）的波动性代表盈利波动性。ROA为公司年末息税折旧摊销前利润（EBITDA）与年末总资产（ASSETS）的比值。公式1表示对上市公司每年资产收益率ROA用行业均值进行调整得到的经行业调整资产收益率ROAADJ。公式2表示上市公司业绩滚动窗口期的ROAADJ的标准差，即为盈利波动性，也就是本文企业风险承担的替代变量（RiskT）。公式中i为具体上市公司，t为具体年度，k为某行业中第k家上市公司，T为业绩滚动窗口期的时间跨度，本文将T取为3，即采用企业前瞻3期（t年至t+2年）的盈利波动率衡量，因2016年企业风险承担的测算结果会用到2016—2018连续3年的相关数据，所以本文选用2007—2018年的数据，实际可以衡量2007—2016年的企业风险承担水平。
2.解释变量：高管超额薪酬（Overpay）
高管薪酬主要分为货币薪酬和股权激励，而在我国根据已有披露数据无法明确区分股权获取方式，所以通常以货币薪酬替代高管薪酬，因此本文也主要考虑高管的货币性薪酬。
借鉴罗宏等[21]的研究方法，以上市公司年报中披露的“高管前三名薪酬总和的自然对数”作为高管绝对薪酬变量，然后再计算高管超额薪酬。具体而言，首先用相关数据对模型3进行回归得到各回归系数;然后用得出的系数乘以决定高管薪酬的相关因素，得到预期的高管薪酬;最后使用模型4以实际的高管薪酬减去预期的高管薪酬，得到非预期的高管薪酬水平，即超额薪酬。
3.控制变量
根据现有关于企业风险承担的研究，本文选取以下10个控制变量：资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、公司成长性（Growth）、盈利能力（Roa）、股权集中度（Top1）、管理层持股比例（Share）、产权性质（Nature）、总经理是否兼任董事长（Jianren）、董事人数（Dongshi）、独立董事比例（Dudong）。具体变量说明如表1。
4.主回归模型
本文主要考察高管超额薪酬对企业风险承担水平的影响，并探讨二者的关系在不同产权性质企业中的差异。具体采用的回归模型如下：
在模型5中，β0为截距项，βi为各变量估计系数，u为随机扰动项。经豪斯曼检验P值为0.0000，即在1%的显著性水平强烈拒绝随机效应模型的原假设。也就是说，固定效应模型更契合本文的数据特征。此外，本文在模型中还控制了年度虚拟变量。
5.中介效用模型
继承以往大多数研究的分析方法，本文借鉴温忠麟等[26]提出的中介检验三步法来检验内部控制在高管超额薪酬和企业风险承担水平间的中介作用。本文构建了如下三个模型，控制变量同上。
四、实证分析
（一）描述性统计
表2是本文主要研究变量的描述性统计分析，经过与其他相关文献的比对，各个变量的取值处于合理范围。企业风险承担（RiskT）的均值为0.0286，最小值为0.0016，最大值为0.1715。极差较大反映了各个企业间的风险承担水平有显著差异;在控制变量方面，公司财务杠杆（Lev）均值为0.4524，说明样本企业债务比例均衡，但最小值为0.0507，而最大值为0.9409，说明不同企业的负债水平同样差别很大;企业规模（Size）的中位数与其均值较接近，说明样本符合正态分布;公司成长性（Growth）均值为0.4903、资产收益率（Roa）均值为0.0400，这表明尽管企业有着较好的成长性，但经营效率还有待提高;企业性质（Nature）均值为0.4767，表明样本中国有企业约占47.67%。此外还发现各个企业第一大股东持股比例（Top1）以及管理层持股（Share）比例的极差较大、差异明显。
（二）相关性分析
为了确保回归结果的有效性，避免出现多重共线性问题，在进行回归结果分析前，本文对主要变量进行了相关系数检验，结果如表3所示。由表3可知表中所有变量之间相关系数绝对值均小于0.5，回归估计不会存在严重的共线性问题。高管超额薪酬与风险承担的相关系数为负且显著，初步验证了H1。表中其他控制变量与企业风险承担水平之间也存在着较为密切的关系。此外，本文还计算了自变量的VIF值，其中最大为1.56，远远小于10的限制标准，为接下来的回归检验奠定了合理基础。
（三）主回归结果
本部分除了全样本对模型5进行回归外，还按企业产权性质分组分别进行检验，以考察高管超额薪酬与企业风险承担间的关系以及上述关系在不同产权性质企业间的差异，回归结果见表4。
全样本分析中，超额薪酬（Overpay）与企业风险承担水平的回归系数为-0.00105，在10%的水平上显著，表明高管出于对超额薪酬的防御动机会降低企业风险承担水平，即高管获得的超额薪酬越高，企业风险承担水平越低，支持了H1;将全样本分为国有和非国有企业两组重新回归的结果显示，在国有企业一组中，Overpay与RiskT的回归系数为-0.00235，在1%的水平上显著，相比较全样本10%而言显著性明显提升，而在非国有企业中，Overpay与RiskT负相关，但不显著。这说明不同产权性质企业中，高管超额薪酬与企业风险承担间的关系发生了显著性差异，国有企业组中二者间的关系要明顯强于非国有企业组，国有企业中高管超额薪酬防御的动机更加强烈，验证了H2。
（四）中介效应回归结果
中介效应检验具体方法如下。首先，用模型6检验超额薪酬与企业风险承担的回归系数α1是否显著为负。如果系数α1显著为负则可以对模型7进行检验，否则停止后续检验（与主回归模型一致，为方便说明故再次列出）。其次，继续对模型7回归，检验中介变量内控质量与自变量高管超额薪酬的系数γ1是否显著为正，若显著为正，说明高管超额薪酬改善了内部控制质量，就能对模型8进行检验，否则停止后续检验。最后，利用模型8检验内部控制在高管超额薪酬和企业风险承担水平二者之间是否起到中介效应以及是何种类型的中介效用。如果μ1不显著，μ2显著，说明为完全中介作用，如果μ1与μ2都显著则起部分中介作用;若μ2不显著则中介效用不成立。
内部控制中介效应的回归结果如表5所示。第1列为模型7的检验结果。高管超额薪酬与企业风险承担的回归系数为-0.00105，在10%的水平上显著为负，表明高管出于对超额薪酬的防御动机会降低企业风险承担水平。第2列为模型8的检验结果。高管超额薪酬与内部控制的回归系数为0.00894，在1%的水平上显著为正，表明高管的超额薪酬可以改善内部控制质量。第3列是模型9的检验结果。中介变量内部控制与企业风险承担的回归系数为-0.02279，在1%的水平上显著为负，说明内部控制质量地提升可以显著降低企业风险承担水平，同时也表明中介效应存在。而模型9中高管超额薪酬与企业风险承担的回归系数-0.0008，变得不再显著，说明内部控制起到的是完全中介作用，即高管超额薪酬不能直接降低企业风险承担水平，但可以通过提升内部控制质量间接降低企业的风险承担水平。综上，该回归结果符合预期，即内部控制是高管超额薪酬与企业风险承担水平的中介变量。验证了H3。
五、稳健性检验
本文的稳健性检验主要体现在重新定义被解释变量度量方式和缓解可能存在的内生性问题两个方面。
（一）替换因变量
借鉴李小荣等[14]的方法，计算观测区间内（T=3）经行业均值调整后的资产收益率的极差，即最大值与最小值的差额RiskT2作为企业风险承担水平的替代指标进行回归。
（二）内生性问题
考虑到高管超额薪酬与企业风险承担可能存在的内生性问题，采用解释变量和控制变量均滞后一期的方法来减弱内生性的影响。
如表6和表7所示，两种方法的重新检验结果与本文前述研究结论一致，增强了本文结论的可靠性。
六、结论与启示
本文从高管薪酬防御的视角出发，利用2007—2018年沪深A股非金融类上市公司共17 694组非平衡面板数据，系统考察了高管超额薪酬与企业风险承担的关系及产权异质性对两者关系的影响，并进一步探究二者的中介作用机制。在控制了个体固定效应和内生性后，有如下结论：第一，高管超额薪酬与企业风险承担为负相关关系，即高管出于对超额薪酬的防御动机会降低企业的风险承担水平;第二，上述二者的负相关关系在国有企业中更明显，与非国有企业相比，国有企业外部约束不足、内部人控制等问题更加严重，因而国企高管的超额薪酬防御动机会更加强烈;第三，内部控制是高管超额薪酬与企业风险承担的中介途径，即高管获取了超额薪酬会提升内部控制质量进而降低企业风险承担水平。
本文的研究具有一定的实务与政策意义。第一，企业治理层应完善和健全公司的治理机制，了解管理层风险投资行为倾向，避免高管对企业投资行为的非理性干预，督促高管根据不同的情况制定和完善相应的企业风险投资准则，更好地提升企业风险承担水平以促进企业健康发展;第二，虽然国企改革在不断深化，政府干预会不断减弱，但政府仍然要对国有企业高管薪酬体系进行应有的关注，进一步规范国有企业薪酬激励契约设计，留意高管的薪酬防御的倾向，不能因为表面上的“平静”就放松对高管薪酬的监管，從而导致更加严重的薪酬操纵行为;第三，“限薪令”是外界政府通过政策手段干预国有企业管理人员薪酬改革的一种方式，本文通过实证方法支持了此项政策;第四，要建立健全高管薪酬的披露机制，使其更加公开、透明，加强新闻媒体、社会公众和市场中介机构等对上市公司高管薪酬的关注和外部监督，以便抑制高管人员的权力寻租行为。
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