控股股东股权质押对现金股利政策的影响分析
赖泳杏
【摘要】? ?股权质押是近年来新兴的一种融资担保方式，该行为会对被质押公司的财务政策产生较大的影响，作为财务政策重要组成部分的现金股利政策必然受其影响。文章通过对雅戈尔公司的案例分析发现：存在控股股东股权质押行为时，现金股利支付水平异常高于不存在股权质押行为的年份，造成对中小股东利益的侵占，而社会责任理念的中介调节作用在一定程度上減弱了利益侵占程度，随着社会责任理念的增强这种调节作用更显著。
【关键词】? ? 股权质押;社会责任理念;现金股利政策
【中图分类号】? ?F275? ? 【文献标识码】? ?A? ?【文章编号】? ?1002-5812（2019）02-0019-04
一、引言
股权质押作为权利质押的一种形式，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押以随时可以换价的上市股份作为担保手段，比不动产、动产以及其他权利在设定担保方面更加迅速、简便。另外，股权的财产性权利（股份转让权、投资受益权、剩余财产权）是股权质押的实质标的，控股股东将股权质押后其控制权并没有发生转移，只是与股权相关的财产权利受到限制，因而控股股东股权质押行为使其控制权与现金流权进一步分离，加剧了控股股东与中小股东之间的利益冲突，控股股东利用“隧道效应”侵占了中小股东的利益。
股利政策作为公司财务政策之一，是投资者回报的重要形式，受到投资者、政府部门等的广泛关注。中国证监会自2001年开始发布了一系列政策规范上市公司的现金分红。这些政策制定的初衷都是鼓励上市公司建立完善的现金股利政策，增加对投资者的投资回报。现金分红政策的出台取得了一定的成效，但是也带来很多问题。近年来，实现现金分红的公司数目增长较快，与此同时，超能力派现的现象也不断涌现。已有研究表明：当上市公司的大股东们出现股权质押或者冻结等财务约束行为时，异常股利现象（超低或者超高股利派发）更为严重。因此，单纯依靠外部的政策规范上市公司的现金股利政策是远远不够的，如何从企业内部促进企业制定合适的现金股利政策、形成重视回报投资者的股市文化才是解决这一难题的根本途径。企业社会责任理念正逐渐得到社会各界的认可并落实到企业实际行为中，这为解决现金股利政策难题提供了新思路。在可预见的未来，一家具有良好发展前景的企业必将同时也是一家社会责任履行非常有效的企业。社会责任的履行可以从内部促进企业建立良好的公司治理机制，约束控股股东对中小股东的利益侵占行为，实现保障广大中小投资者合法权益、促进理性股利政策制定的目的。
基于以上分析，本文以雅戈尔集团股份有限公司为例，研究控股股东股权质押对现金股利政策的影响，同时考虑社会责任理念的中介调节作用。在此基础上，提出降低控股股东股权质押风险、优化完善上市公司现金分红制度的相关建议。
二、雅戈尔股份公司的案例概况
雅戈尔集团股份有限公司（以下简称“雅戈尔”）是由宁波盛达发展有限公司以及宁波富盛投资有限公司（原宁波青春服装厂）等发起并以定向募集方式设立的股份有限公司。公司经中国证券监督管理委员会批准，于1998年10月12日向社会公众公开发行境内上市内资股5 500万股，每股面值1元，溢价发行并在上海证券交易所挂牌上市。公司首次公开发行后，总股本为19 852万股。其后几年经过若干次的转增和转股，公司股本总数由最初的19 582万股增加到现在的 222 661.1695 万股。
雅戈尔的经营范围涉及：服装制造、技术咨询、房地产开发、项目投资、仓储运输、针纺织品、进出口业务、电力电量及热量的销售等众多业务领域。经过几十年的发展，雅戈尔在实际经营过程中走出了一条“立足专业化、稳健多元”“多元并进、专业化发展”的成功之路（朱红军等，2007），并且拥有“雅戈尔”这一“中国驰名商标”。截至2015年12月31日，雅戈尔自上市以来，累计实现净利润215.39亿元，派发现金红利总额103.79亿元，每年均进行高额的现金股利派发，特别是在大股东、尤其是控股股东存在股权质押的年份，现金股利的发放比平常年份要高许多。这种高派现行为在满足了控股股东的利益需求后是否会侵占中小股东的利益？企业社会责任理念能否在一定程度上降低控股股东的利益侵占行为？本文对此加以探讨。
三、雅戈尔案例分析
（一） 雅戈尔股权结构分析
影响现金股利政策制定的因素非常多，各个影响因素的影响程度也各有不同，而股权结构必定是最重要的影响因素之一。截至2015年12月31日，雅戈尔股份公司的实际控制人是李如成，属于民营股权性质，其直接持股虽然只有2.31%，但是通过宁波盛达发展有限公司和宁波雅戈尔控股有限公司对雅戈尔股份公司形成了实际控制。宁波雅戈尔控股有限公司（以下简称雅戈尔控股公司）是雅戈尔的控股股东，其前身是宁波青春投资控股有限公司，经过2009年、2010年的两次更名，正式更名为现在的宁波雅戈尔控股有限公司。2015年12月31日，其直接持有雅戈尔股份比例是31.51%。根据Gugler & Yurtoglu（2003）对股权结构的划分标准，由于雅戈尔控股公司持股比例小于50%，同时雅戈尔控股公司持股比例减去第二大股东至第五大股东的持股比例之和大于零，因此，雅戈尔的股权结构属于相对控股结构（REL）。许文彬、刘猛（2009）在股权分置改革的特殊制度背景下研究股权结构对现金股利政策的影响。研究发现，相对控股结构（REL）的公司更多通过关联交易等方式而非派发现金股利的方式获取控制权私利，现金股利发放率较低。雅戈尔的股利发放情况与许文彬等（2009）的结论并不一致，其偏向于较高的股利支付率。笔者认为，这与雅戈尔一贯秉承的社会责任理念不无关系。
（二） 控股股东股权质押影响现金股利政策的制定
1.控股股东股权持有呈波动上升。根据雅戈尔发布的股权质押公告以及公司年度报告，笔者手工整理出股权质押的相关数据和股权变动情况：2009年5月16日转让18.64%的股份给宁波市鄞州青春职工投资中心，转让之后雅戈尔控股公司持股比例降为26.04%;2011年4月30日，雅戈尔控股公司与当时的第二大股东宁波富盛投资有限公司签订了吸收合并協议，2012年11月14日宁波富盛投资有限公司正式将其持有的119 375 996股股份过户到雅戈尔控股公司，至此雅戈尔控股公司的持股比例上升为31.41%;2012年至2014年其持股比例基本维持在31.41%。2015年持股比例上升为31.51%，根据雅戈尔发布的“控股股东增持公司股份的公告”可知，2015年7月8日，雅戈尔控股公司通过上海证券交易所交易系统增持公司0.02%的股份在后续6个月内将会继续增持;同时2015年9月2日雅戈尔控股公司通过大宗交易系统受让宁波市鄞州青春职工投资中心0.02%的股权，多项股权交易行为导致雅戈尔控股公司2015年持股比例的上升。详见表1。
2.控股股东股权质押比例在部分年份异常增高。在股权质押比例方面，雅戈尔控股公司从2006年开始对其持有的股权进行质押。2006年控股股东（青春投资控股有限公司）将其持有的雅戈尔5亿股予以质押，质押股份占其持股的57.16%并于2007年7月12日全部解除质押。2008年、2009年、2010年没有质押股份。从2011年开始连续5年有控股股权质押行为。2011年质押比例占其所持股份的32.84%。同时，作为雅戈尔控股公司的一致行动人宁波富盛投资有限公司将其持有的5.36%质押给四川信托有限公司，为雅戈尔控股公司的5亿元融资提供担保。质押比例最高的是2013年，占其持股比例的59.39%。2015年年末控股股东的质押比例为0，原因在于：雅戈尔控股公司分别于2015年2月10日和2015年7月27日办理了质押解除手续至此无质押股份。
3.控股股东股权质押后促进了更多的现金股利发放。雅戈尔2006年、2011—2015年存在控股股东股权质押行为。由下页表2的数据可知，2006年现金股利是0.3元/股，比2005年的0.27元/股、2004年的0.25元/股要高。2011年在每股经营活动现金流量为负数的情况下，仍然发放了0.4元/股的现金股利。2012—2014年，现金股利均为0.5元/股，2015年现金股利上升到0.8元/股。并且当存在控股股东股权质押行为时，对应年份的股利支付率水平相对比较高：2006年69.17%，2011—2013年股利支付率逐年上升，到2013年达到了81.88%，而2013年控股股东股权质押比例59.39%也是众多年份中最高的。由此可见，雅戈尔在控股股东股权质押比例的提高并没有降低现金股利发放的倾向，相反地，股权质押比例越高现金支付比率越高。同时，根据股权质押公告分析雅戈尔控股股东股权质押动因可知，除了2006年雅戈尔控股股东为了发行雅戈认沽权证将股权质押给中国农业银行和交通银行外，2011—2015年，分别将股权质押给四川信托、昆仑信托、中航信托等信托公司，为自身融资提供担保。综合以上资料可以推断出：雅戈尔控股公司一方面通过将股权质押给信托公司等金融机构取得相关的贷款，满足自身经营的需要;另一方面，控股股东基于绝对控制能力的优势而制定有利于自身的高派现股利政策，取得了大量的现金流而并没有考虑中小股东的实际利益需求。
另外，2011年在每股经营活动现金流量为-0.6947的情况下股利支付率仍达到50.53%。根据袁天荣等（2004）的观点：每股派现金额大于每股经营现金流量时可以界定为超能力派现。由此认为，雅戈尔在2011年存在超能力派现的情况。在2009年，每股股利大于每股经营活动现金流量也表明超能力派现的情况发生。超派现行为容易导致公司营运资金紧张影响公司的长期发展（袁天荣等，2004）。但是控股股东由于较高的持股比例，却可以通过发放现金股利这一合法方式从雅戈尔中获取大量资金、转移了公司的资源而中小股东虽然也获取了一定的收益，但是相对于取得股权时的投资成本，中小股东利益并没有得到保护，该“隧道”行为在一定程度上损害了中小股东的利益。详见表2。
（三）企业社会责任理念促进现金股利趋于合理化
截至2016年4月28日，雅戈尔累计发布8份社会责任报告。2015年的报告从责任管理、市场责任、社会责任、环境责任四个维度系统披露了雅戈尔的社会责任履行情况。笔者通过查阅中国社会科学院发布的中国企业社会责任研究报告，获取了雅戈尔2011—2015年的社会责任发展指数。研究报告中，根据企业社会责任发展的阶段特征将企业分为5类：旁观者、起步者、追赶者、领先者和卓越者。由表3可知，雅戈尔在2011年以前是旁观者阶段;2012—2014年处于起步者阶段;2015年综合得分超过40分被划分为追赶者阶段。2015年以前，雅戈尔的社会责任工作刚刚起步，社会责任信息披露零散、履行力不足，2015年则有所改进，社会责任披露基本完善、社会责任管理得以重视。由此推断，社会责任理念得到了雅戈尔决策层的认可，并已逐渐地贯穿到企业的财务决策中，但是社会责任履行尚需继续推动和重视。详见表3。
社会责任理念是企业价值理念层面的根本变革，它以可持续发展和关注利益相关者为核心，其理念渗透于企业愿景和使命中，体现在公司战略与管理中（赵燕和冯巧根，2014）。秉持社会责任理念的公司会在一定程度上抑制异常股利行为的发生，促进企业可持续健康发展。谢慕廷（2015）研究得出企业社会责任对现金股利的影响会因股权性质不同而有差异，在民营公司中，社会责任的履行与现金股利支付之间呈现显著的正相关关系。根据雅戈尔公布的2015年度社会责任报告可知，从1998年IPO上市到2015年12月31日，雅戈尔累计发放现金股利17次，分红占净利润的比例为48.19%，坚持执行高分红政策强化对股东持续、稳定的回报。通过对表2的1998—2015年现金股利发放数据进行分析可以发现：2003年、2007年、2009—2015年这几年的每股现金股利均在0.5元左右的异常高水平。分析其原因是：2003的高分红受第三大股东股权质押影响;2007年是实行股权分置改革后的第一年;2009—2010年受第二大股东股权纠纷影响;2011—2015年受控股股东股权质押的影响;其余正常年份都维持在0.2—0.3元/股的区间范围。由此推断，雅戈尔的现金股利政策受到大股东尤其是控股股东的决策影响。当大股东们出现财务约束行为（股权质押、冻结、纠纷等）时雅戈尔趋向于发放较高的现金红利;但是在正常年份雅戈尔也仍然发放较为稳定的现金股利。这反映了雅戈尔重视对广大投资者的回报，是履行社会责任的具体表现，说明社会责任理念贯穿在公司财务决策过程中，促进企业制定合理的股利政策。
（四） 社会责任理念能有效调节控股股东股权质押与现金股利政策的关系
赵燕、冯巧根（2014）研究发现：在我国特殊的股权结构背景下，社会责任理念有利于促进合理的现金股利政策的制定，并能够抑制大股东尤其是控股股东的“利益输送”行为、促进公司的良性发展。根据对雅戈尔1998—2015年的现金股利发放情况进行分析可知，当控股股东存在融资需求时，会制定有利于自身的高水平现金股利政策，以从上市公司攫取大量现金流量。与此同时，笔者也发现在2014年5月16日，雅戈尔股改，限售流通股剩余数量为0，公司所有股份正式迎来全流通的时代，真正实现“同股同权同价”，无论是控股股东或是其余的股东，均能从高分红政策中取得丰厚的分红收益。现金股利成了控制权共享收益而不再纯粹是控股权的私有收益。
由上页表3的数据可知，雅戈尔的社会责任发展指数不断提高，体现了社会责任理念正在逐渐获得管理层和大股东的认可，并贯穿于企业的财务决策过程。积极的社会责任履行，使企业在发放现金股利时既考虑控股股东利益，又关注公司的可持续发展。比如2006年、2011—2015年是存在控股股东股权质押的年份，除了2011年存在超能力派现情况外，其余年份所发放的现金股利水平均是在有充足的盈余以及现金流量的情况下发放，经历了2011—2013年的高股利支付率后，随着企业社会责任理念的增强，2014年以后分红比例开始趋于理性，股利支付率分别降低到35.2%、46.82%，表明雅戈尔在强化控股股东利益回报的同时，考虑了公司长期发展的资金需要。这也佐证了秉承社会责任理念可以有效地缓解控股股东与中小股东之间（第二类代理问题）的利益冲突，有利于保护中小投资者的利益。
四、结论与建议
大股东尤其是控股股东股权质押会对雅戈尔的现金股利政策产生影响：当存在控股股东股权质押行为时，现金股利支付水平明显高于不存在股权质押行为的年份。现金股利政策的制定，完全取决于大股东尤其是控股股东自身利益需要，这在较大程度上侵害了中小股东的利益，加剧了第二类代理问题的冲突。然而秉承社会责任理念的企业，控股股东对中小股东利益侵占程度会有较大程度的减弱，随着社会责任理念的增强，这种调节作用就越显著。另外雅戈尔的案例也说明，当存在连续多年股权质押行为时，具有民营股权性质的雅戈尔控股公司，为了规避控制权转移风险，在努力改善公司经营及业绩的同时，也会考虑协调控股股东与中小股东之间关系。尽管如此，控股股东股权质押行为在很大程度上影响了股利政策的合理性，控股股东股权质押的风险，被部分转嫁到中小股东和其他利益相关方上。因此，如何约束控股股东的风险行为、保护中小投资者的利益仍是今后继续努力的方向。
本文提出如下几点建议：（1）大股东尤其是控股股东的股权质押行为，会对上市公司财务、经营决策以及发展前景等方面产生重大影响。因而，很有必要通过法规、公司章程等，明确约束控股股东的股权质押行为。比如，通过兼并收购等特殊行为取得的股权，应当规定：一段时间内不得进行质押担保;累计股权质押比例不应超过一定百分比等。（2） 现有的股权质押公告披露的股权质押信息过于简单，政府部门应该加强信息披露法律制度的建设，强制要求披露股权质押担保贷款的用途、金额以及存在股权质押的大股东的财务状况、经营成果信息、股权冻结情况等。同时，监管部门应当加大对存在股权质押行为的上市公司的关注度，以保护中小投资者以及相关利益方的利益。（3） 增强社会各界对社会责任问题的关注度，加强公司社会责任理念的教育、普及。使企业真正将社会责任的履行落到实处，以此促进公司治理的完善、提高财务决策的理性。（4） 加大市场宣传引导外部投资者、信用评级机构以及金融机构等加强对现金股利政策的关注度。在对公司价值评估、投资决策方面将现金股利政策作为公司价值评估、是否投资的重要参考因素。从而增加上市公司股利政策制定的外部压力，激励上市公司股利政策的制定，更加合理、稳定、透明。Z
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