风险态度对我国城市家庭股票投资的影响
蒋梅
【摘? 要】论文采用清华大学中国金融研究中心于2012年在全国范围内开展的中国城镇家庭消费金融调研的数据，研究了风险态度对我国城市家庭股票投资的影响，研究表明在考虑到家庭社会特征——社会互动的内生性情况下，居民金融投资风险厌恶程度越高，家庭参与股票投资的概率与程度越低。论文丰富了“股票市场有限参与”的影响因素研究，为推动家庭股市参与，提升家庭财产性收入水平提供了参考。
【Abstract】Using data from a nationwide survey on Chinese urban family consumption finance conducted by the China Finance Research Center of Tsinghua University in 2012， this paper studies the influence of risk attitude on Chinese urban family stock investment. The research shows that the higher the risk aversion of residents' financial investment is， the lower the probability and degree of their participation in stock investment will be when the endogeneity of social interaction is taken into account. This paper has enriched the research on the influencing factors of "limited participation in the stock market"， and provided a reference for promoting the participation of family in the stock market and improving the level of property income.
【关键词】风险态度;城市家庭;股票投资
【Keywords】risk attitude; urban families; stock investment
【中图分类号】F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文献标志码】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章编号】1673-1069（2020）10-0096-03
1 引言
改革开放四十余年，随着我国金融市场的快速发展，城市家庭居民收入水平显著提高，越来越多的家庭通过投资金融市场来提升家庭财富水平。而投资股票市场成为许多城市家庭实现资产价值保值增值的主要途径。但是城市家庭股票投资参与情况远不及理论水平，使得城市家庭股票投资的影响因素研究引起了诸多学者的关注。
本文将研究居民风险态度对家庭股票投资市场参与及参与程度的影响，并考虑了影响因素之一——社会互动与股票投资之间的双向因果关系，丰富了股票投资影响因素分析研究成果。
2 文献综述
已有研究从参与成本、企业投资、人口统计特征、家庭房产、风险规避等方面解释了“股市有限参与”现象，成果颇丰。Vissing-Jorgensen（2002）研究发现包括资金成本、信息成本和时间成本在内的参与成本抑制了家庭参与股票投资;Shum和Faig（2006）研究认为私人企业的投资风险降低了私人企业主的股票投资比例;Campbell（2006）探究了年龄、性别、职业、婚姻状况、家庭规模、受教育状况等人口统计特征对家庭股市投资参与的影响特征;吴卫星和齐天翔（2007）发现房产投资既有可能存在财富效应增加股票投资，也有可能存在挤出效应减少股票投资;相关文献研究了居民风险规避对家庭股市参与可能性的影响。
现有文献站在风险态度或风险偏好的角度对其影响家庭金融行为进行研究，得到的结论不一致。Hong等（2004）、Guiso等（2008）、Barasinska（2012）等基于家庭投资数据，研究发现居民的风险态度对家庭投资行为有显著影响。李涛和郭杰（2009）采用中国15个城市1355名居民进行的城市投资者行为调查数据，研究得到不一样的结论，即为由于社会互动的作用，风险态度对居民参与股市无影响，认为社会互动会降低居民投资者的风险感知，弱化了风险态度对股市投资的影响作用。而后，王聪等（2015）基于中国家庭金融调查数据，研究认为家庭社会网络程度的提高缓解了居民风险厌恶程度，进而对股市参与更为积极。
3 数据来源、变量选取与模型设定
3.1 数据来源
本文选取清华大学中国金融研究中心（CCFR）2012年在全国开展的中国城镇家庭消费金融调研数据，研究风险态度对我國城市家庭股票投资的影响。该调研数据覆盖全国中部、东部、西部的经济发展水平高、较高、一般等24个城市，收集有效样本3122份，能较好地代表我国城市情况。
3.2 变量选取
3.2.1 被解释变量
本文从风险态度对股票投资参与概率和股票投资参与程度（股票资产占金融资产的比重）两个方面来研究，被解释变量分别为，股票投资参与概率、股票投资参与深度。股票投资包括参与和不参与两种情况，股票投资参与程度用家庭股票资产的价值占金融资产价值的比重（下文简称股票投资比重）来衡量。由表1描述性统计分析结果可知，家庭参与股市投资的平均概率为40.6%，参与率处于偏低水平，家庭股票资产占金融资产的平均比重为9.6%，仍处于较低水平。
3.2.2 關注变量——风险态度
根据问卷调查内容中关于居民在投资中愿意承担的风险程度，将居民的风险态度分为5个等级。依据居民的风险厌恶程度的加深，顺次取值分别为1、2、3、4、5，其中取值为5，表示居民家庭极其厌恶风险，为风险厌恶的最高等级。由表1可知，风险态度的均值为3.098，整体居民更倾向于风险厌恶。
3.2.3 控制变量
在家庭的经济特征方面，根据样本数据可得性选择家庭净资产、收入稳定性、房产资产比、享有养老保障情况4个变量。考虑到家庭负债可能也会在一定程度上影响家庭金融活动，为了避免变量共线性，而选择家庭净资产指标，用家庭资产减家庭负债来计算。家庭的收入稳定性势必会影响到家庭的投资计划，故将收入稳定性纳入股票投资的影响因素中来。此外，考虑到家庭房产会挤占家庭经济资源，房产资产比（家庭房产占资产的比重）越高，即被房产挤占的资源越多，就越不可能进行股票投资或投入越低。享有养老保障会减轻家庭的后顾之忧，故更可能参与股票投资。考虑到家庭异质性，本文的实证部分将对家庭净资产取对数以提高检验平稳性。在人口特征方面，借鉴已有文献经验，将受访者的年龄、性别、婚姻状况、受教育程度、金融知识周学习时间、社会互动情况和家庭人口数作为控制变量。现代通讯网络技术的发展使得居民通过手机、电脑、固定电话的交流更通畅，家庭每月的通讯费在一定程度上反映了与各类社会关系之间的联系互动程度，故可作为社会互动的代理变量，后文的实证部分将会对月通讯费取对数处理，以提高实证检验的可靠性。此外，已有文献研究表明年龄与股票投资之间的关系是非线性的，故本文也将年龄的平方加入影响因素中来。魏昭等（2018）、李丁等（2019）研究表明社会互动与股票投资有反向因果关系，故采用工具变量法进行估计。参考Sabia等（2007）的方法，选取样本家庭所在同一城市中与户主处于同一个年龄阶段的其他家庭的每月通讯费的均值作为社会互动的工具变量，该工具变量能较好地反映当地的社会交往特征。
4 实证分析
4.1 实证结果分析
表2给出了风险态度对家庭股票投资参与以及程度的影响的估计结果，其中第一列为根据Probit模型对家庭是否参与股票投资的估计结果，第二列为根据Tobit模型对家庭参与股票投资程度的估计结果。
由回归结果可知，第1列和第2列风险态度的系数均在1%置信水平下是显著的，分别为-0.292、-0.031，表明居民风险厌恶程度越高，股票投资的参与概率越低，股票投资的参与程度越低，即风险态度起负向影响作用，这与经典理论相一致。在控制变量方面，家庭月通讯费、房产资产比前的系数估计值至少在10%的置信水平下显著，其中，家庭月通讯费是正向影响因素，表明社会互动越频繁，家庭股票投资活动越活跃，而房产资产由于挤占了家庭可投资资金，是反向影响因素。享有养老保障和收入稳定性、家庭人口数和家庭净资产水平的提高均能促进家庭参与股票市场投资。此外，性别对股票投资也没有影响作用，本文认为，股票投资对于家庭来说是比较重大的决策，是由家庭成员共同商议后决定的，故男性的影响效果会被削弱。已婚状况及年龄对股票投资参与没有影响，但对股票投资参与深度有影响，可能是已婚家庭可支配资金增多，随着年龄的增加，财富不断增加，从而提高了股票投资资金比例。
4.2 内生性问题
考虑到社会互动与股票投资之间的双向因果关系，加入工具变量后风险态度对家庭股票投资参与可能性与参与程度影响的回归结果如表3所示。首要关注的是工具变量的有效性。由表3可知，工具变量的一阶段F值均大于10的临界值（Stock等，2005），表明采用样本家庭所在城市中与该家庭户主处于同一个年龄阶段的其他家庭的月通讯费的均值不存在弱工具变量问题。内生性检验方面，模型（3）和（4）都在5%的显著性水平上通过了Wald检验，说明存在内生性问题，采用工具变量法是合适的。在修正了内生性偏误后，风险态度依然在1%置信水平下对家庭参与股票投资与否及参与程度有显著反向影响。
表3? 内生性问题
注：***表示P<0.01，**表示P<0.05，*表示P<0.1;括号中报告的是稳健标准误;系数为边际效应。
4.3 稳健性检验
为了检验上述结果是否稳健，本文选取股票投资风险感知作为风险态度的代理变量作为关注变量进行回归分析。股票风险感知均值为8.025，表明整体居民对股票投资的风险厌恶程度较高，与风险态度的描述性统计结果一致。更换关注变量后，依然采用IV Probit模型和IV Tobit模型进行回归，结果与未更换关注变量时类似，解释变量的平均边际效应方向和显著程度几乎都没有发生改变，这代表回归结果相当稳健。
5 结论
党的十九大报告中提出要“增加城镇居民可支配收入，尤其是财产性收入”。股票投资便是增加城镇居民财产性收入的重要途径。本文基于2012年清华大学中国金融研究中心在全国范围内开展的中国城镇家庭消费金融调研的数据，通过构建Probit和Tobit模型研究风险态度对城市家庭股票投资参与及参与程度的影响，结论表明风险厌恶程度越深，家庭越不会进行股票投资及增加投资比重。此外，本文还得到与已有文献一致的结论：居民的受教育程度、资产状况、金融知识水平等均对风险金融市场参与有显著正向影响，起推动作用，家庭房产是显著反向影响因素，起抑制作用。本文研究结论为推动家庭参与股票投资，进而优化家庭金融资产配置提供政策制定参考依据。
【参考文献】
【1】Vissing Jorgensen，A.Limited Asset Market Participation and the Elasticity of Intertemporal Substitution [J].Journal of Political Economy，2002，110（3）：825-853.
【2】吴卫星，齐天翔.流动性、生命周期与投资组合相异性——中国投资者行为调查实证分析[J].经济研究，2007（2）：97-110.
【3】Shum，P.，M.Faig.What Explains Household Stock Holdings？[J].Journal of Banking and Finance，2006，30（9）：2579-2597.
【4】Campbell，J.Household Finance[J].Journal of Finance，2006，61（4）：1553-1604.
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