控股股东股权质押与企业投资效率
蒋雪琴 张淑怡
【摘 要】 股权质押融资是资本市场常见的融资方式，可以缓解上市公司融资约束问题，进而影响企业投资行为。文章以2007—2018年沪深A股上市公司为样本，研究控股股东股权质押对企业投资效率的影响。研究发现，控股股东股权质押会降低企业投资效率。相较于国有企业，民营企业控股股东股权质押与投资效率的负相关关系更显著;相较于国际“四大”审计的企业，非国际“四大”审计的企业控股股东股权质押与投资效率的负相关关系更显著。文章扩展了控股股东股权质押经济后果的研究范围，丰富了企业投资效率影响因素的研究内容，研究结果对企业、监管层、外部投资者等均有一定借鉴作用。
【关键词】 控股股东; 股权质押; 投资效率
【中图分类号】 F275.5? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）10-0086-08
一、引言
我国上市公司普遍面临融资约束问题，进而影响企业的投资行为。为缓解该问题，我国于1995年和2007年先后出台了《中华人民共和国担保法》（简称《担保法》）和《中华人民共和国物权法》（简称《物权法》），允许股权质押，这为上市公司融资提供了便利。具体而言，股权质押融资不需层层审批，也不会有削减控制权的风险，深受控股股东青睐。东方财富网数据显示，截至2019年12月20日，A股市场上质押公司数量达3 086家，质押笔数为4.40万笔，质押总股数为5 808亿股，上市公司股权质押总市值达4.59万亿元。其中91家上市公司股权质押比例在50%以上，质押份额相当于控制一个上市公司的股权份额。由此可见，股权质押在我国资本市场已经十分普遍。
股权质押受股价波动影响较大，为保障债权人的利益，2004年颁布的《证券公司股票质押贷款管理办法》（简称《办法》）规定股票质押需设置警戒线和平仓线，以减少因股价波动带来的风险。股权质押是股东缓解财务压力的一种有效手段，而《办法》对股权质押行为的限制，会导致控股股东股权质押加大控制权和现金流权的分离程度[ 1 ]。因此为了防止股价下跌导致股权被强制平仓、规避控制权转移风险，控股股东是否有动机去调整企业的投资行为，从而影响投资效率呢？本文试图从投资效率角度，研究控股股东股权质押的经济后果。
本文以2007—2018年沪深A股上市公司为样本，研究控股股东股权质押与企业投资效率的关系。研究发现，控股股东股权质押会降低企业投资效率。进一步加入产权性质和审计监督质量，发现相较于国有企业，民营企业控股股东股权质押与投资效率的负相关关系更显著，相较于国际“四大”审计的企业，非国际“四大”审计的企业控股股东股权质押与投资效率的负相关关系更显著。
本文的边际贡献主要体现在三点：首先，扩展了股权质押经济后果的研究范围。大多学者从信息披露[ 2 ]、盈余管理[ 3 ]、股利分配[ 4 ]、股价崩盘风险[ 5 ]等方面对股权质押经济后果进行研究，较少学者关注股权质押对企业资源配置效率的影响，本文试图从企业资源配置角度，研究控股股东股权质押对企业投资效率的影响，探索股权质押给企业带来的经济后果是正向抑或是负向。其次，丰富了企业投资效率影响因素的研究内容。此前的研究多聚焦在投资效率的影响因素，涉及企业活动、管理层特征、外部环境等方面，如避税活动[ 6 ]、内部控制[ 7 ]、管理者的背景特征[ 8 ]、法治水平[ 9 ]、产业政策[ 10 ]，更有学者针对如何改善投资效率给予了充分关注，如提高财务信息质量[ 11 ]、可比性的会计信息[ 12 ]、会计稳健性[ 13 ]等，本文从控股股东视角考察其股权质押行为对公司投资效率的影响，拓展了企业投资效率领域的相关研究。最后，本文进一步剖析了产权性质及审计监督质量对控股股东股权质押与企业投资效率之间关系的影响。
二、理论分析与研究假设
（一）控股股东股权质押与企业投资效率的关系
股权质押是指股权持有者将自身拥有的股权份额作为担保物抵押给商业银行等金融机构，进而获得贷款的一种融资行为。控股股东进行股权质押是一把双刃剑。一方面，股权质押对控股股东有一定好处。相关法律法规较少规定监管层对股权质押的审批要求，且股权质押成本低、融资速度快，进行股权质押可以很大程度上缓解控股股东的融资约束[ 14-15 ]，同时控股股东保留对上市公司的实质性权利如控制权。另一方面，股权质押也会对控股股东形成一定的财务压力。《物权法》对股权质押有多重严格规定，如质权人有权收取股东股权质押期内产生的财产孳息（如现金股利），未经质权人同意股东不得转让股权，质押期限届满、股东无力还债，所质押股权将被依法拍卖以偿还质权人;《办法》规定对质押股权设立警戒线和平仓线，一旦发生股价波动风险，将要求股东追加资金以弥补价值缺口，或者被质权人强制平仓。总之，股权质押后股东的现金流权遭受很大程度的限制。同时，如果质押股权被强制平仓，对控股股东而言会存在控制权转移风险。控制权对控股股东来说有一定好处：一方面，因为IPO的程序和难度，因此一家上市公司有可能是一个优质的“壳资源”[ 16 ];另一方面，控股股东可从信息、决策、资金等方面获得控制权优势[ 17 ]。因此，控股股东不会轻易地放弃控制权，为了避免控制权转移的风险，他们会进行相应的行动，如盈余管理[ 18 ]、信息披露[ 19 ]、高送转的利润分配方案[ 20 ]。由于控股股东股权质押后对上市公司的实际控制权保持不变，因此为了规避控制权转移风险，防止股价下跌导致股权被强制平仓，控股股东有动机也有能力去调整企业的投资决策行为。
上述理论分析得出，控股股东股权质押会加大控制权和现金流权的分离程度，这会弱化激励效应，强化侵占效应，最终损害公司价值，同时股权质押会扩大控制权的杠杆效应，加剧大股东和中小股东之间的代理问题。由于控股股东与中小股东之间存在代理问题，公司可能会选择投资一些有利于控股股东自身但损害公司价值的项目，从而引发过度投资，大股东也可能因为侵占公司资金从而引发投资不足。这说明控股股东股权质押会加剧其与中小股东的代理问题，进而导致非效率投资。同时，存在控股股东股权质押行为的企业有很大概率会进行市值管理活动来维持股价，外部资金提供者与上市公司的信息不对稱由此加剧，进而导致上市公司面临融资约束，公司内外部的信息不对称也会导致投资效率降低。因此，本文提出第一个假设：
假设1：控股股东股权质押会降低企业投资效率。
（二）产权性质对控股股东股权质押与投资效率关系的影响
控股股东产权性质的不同会导致企业资本投资行为的不同，其中民营大股东对内部资本市场运作所展现出的黑暗面尤其严重，这种掏空行为会导致企业的非效率投资[ 21 ]。法律层面，财政部在《关于上市公司国有股被人民法院冻结、拍卖有关问题的通知》（财企〔2001〕656号文）中，对国有股权的拍卖转让行为以及受让人的条件给予了一定的限制，因此当质押股权达到平仓点，基于企业国有性质的考虑，质权人不会强行平仓，而更倾向于与国有企业的控股股东私下协商解决，投资者对接受国有企业股权的行为也会更加谨慎，国有企业控股股东的控制权转移风险相对较小[ 5 ]。民营企业强行平仓没有制度层面的限制，因此涉及控制权转移的质押股权转让会被投资者“觊觎”[ 3 ]。而国有企业在财务和政治上能够得到政府更多的支持[ 22 ]，因此国有企业能通过政府对企业的补贴或增资、减免税款等方式化解股权质押带来的风险[ 23 ]。相对民营上市公司，国有上市公司能获得更多的长期债务融资[ 24 ]，而且国有企业与外部投资者之间的信息不对称程度较弱[ 25 ]。因此，本文提出第二个假设：
假设2：相比于国有企业，民营企业控股股东股权质押与投资效率的负相关关系更显著。
（三）审计监督质量对控股股东股权质押与投资效率关系的影响
规模大的会计师事务所审计质量更高，有助于降低企业与外部投资者之间的信息不对称，高质量审计不仅可缓解代理冲突[ 26 ]，而且能帮助投资者识别投资机会、监督管理层，减少投资者间的逆向选择[ 27 ]，进而减少非效率投资。相对于非国际“四大”会计师事务所，国际“四大”会计师事务所会对存在控股股东股权质押行为的企业实施更严格的风险应对措施。国际“四大”审计的企业，控股股东股权质押的融资约束效应相对较弱，大股东占款比例也相对较小[ 28 ]。因此，本文提出第三个假设：
假设3：相比于国际“四大”审计的企业，非国际“四大”审计的企业控股股东股权质押与投资效率的负相关关系更显著。
三、研究设计
（一）数据来源及样本选择
本文选取沪深A股2007—2018年上市公司为研究样本，剔除ST和金融、保险类公司，剔除相关数据缺失样本，最终获得21 277个观测样本。本文研究数据全部来源于CSMAR数据库，采用Stata14.0版分析软件进行实证分析。为了消除异常数据的影响，对研究涉及的所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理。本文所有回归分析均控制行业、年度变量，行业分类采用证监会2001版行业分类，并采用Robust调整标准误差。
（二）被解释变量
在Richardson[ 29 ]度量投资效率方法的基础上，参考翟胜宝等[ 30 ]、陈运森和谢德仁[ 31 ]的研究，本文通过模型（1）来计算企业的投资效率水平。在控制行业和年度基础上进行回归，回归所得的残差绝对值为非效率投资（Inveff）。残差绝对值越大，意味着非效率投资的程度越高，即投资效率越低。
上述模型所涉及变量解释如表1。
（三）解释变量
参考翟胜宝等[ 14 ]的研究，将控股股东股权质押哑变量（pledge_dum）作为解释变量，如果上市公司在当年发生控股股东股权质押行为，pledge_dum取值为1，否则取值为0。假设2的检验需用到产权性质变量（soe），国有企业取1，非国有企业取0。假设3的检验需用到是否采用国际“四大”作为审计机构的哑变量（big4），是取值为1，否则取值为0。
（四）控制变量
参考刘艳霞和祁怀锦[ 32 ]的研究，本文采用的控制变量如表2所示。
（五）模型设计
为验证假设1、假设2和假设3，本文构建以下模型，其中假设2将产权性质（soe）分组进行回归，假设3将以国际“四大”为审计机构的哑变量（big4）分组进行回归：
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
如表3所示，股权质押哑变量（pledge_dum）均值为0.462，标准差为0.499，表明样本中平均有46.2%的上市公司存在控股股东股权质押行为。非效率投资（Inveff）均值为0.0559，说明样本实际投资效率与期望投资效率之间的差异为5.59%。同时非效率投资的最小值为0.000545，最大值为0.493，标准差为0.0748，说明样本公司普遍存在非效率投资现象，且不同企业的投资效率存在较大差异，波动程度较大。资产负债率（lev）的均值为0.462，表明上市公司的平均负债程度为46.2%。现金持有量（cash）均值为0.151，表明现金及现金等价物占总资产的比例为15.1%。第一大股东持股比例（top1）均值为0.353，对上市公司具有较强的控制力。产权性质（soe）均值为0.470，表明47%的样本企业是国有企业。两职合一（dual）的均值为0.214，表明平均有21.4%的样本企业董事长和总经理存在两职合一现象。国际“四大”审计的哑变量big4的均值为0.0627，表明6.27%的样本企业将国际“四大”作为审计的会计师事务所。
（二）多重共线性检验
由表4可知，本文模型进行多重共线性检验后，各个变量的方差膨胀因子VIF均小于5，表明各个变量之间不存在多重共线性。
（三）回归结果分析
1.控股股东股权质押与企业投资效率分析
表5列示了控股股东股权质押与投资效率的回归结果。Inveff为非效率投资，Inveff越大，表明非效率投资程度越高，投资效率越低。列（1）为不加入控制变量的回归，数据显示，在控制了行业和年度后，股权质押（pledge_dum）与非效率投资（Inveff）在1%的置信水平上显著为正，说明当上市公司控股股东股权质押时，企业的投资效率会下降。列（2）加入控制变量进行回归，并控制行业和年度，股权质押（pledge_dum）与非效率投资（Inveff）在5%的置信水平上显著为正，回归系数为0.00264，验证了假设1，即控股股东股权质押会降低企业投资效率。同时，企业规模（size）、现金持有量（cash）与非效率投资（Inveff）呈显著负相关，表明企业规模越大、持有越多现金，投资效率越高。资产负债率（lev）、企业成长性（growth）、第一大股东持股比例（top1）与非效率投资（Inveff）呈显著正相關，表明资产负债率越高、企业成长性越高、第一大股东持股比例越高，企业投资效率越低。控制变量的回归结果与前人研究基本一致。
2.控股股东股权质押、产权性质、企业投资效率分析
表5列（3）、列（4）将企业产权性质分为国企和民企进行回归。结果显示，民营企业中股权质押（pledge_dum）与非效率投资（Inveff）呈正相关，在5%的置信水平上显著，而两者的关系在国企中不显著，验证了假设2，表明不同产权性质的企业控股股东股权质押与企业投资效率的关系不同，相比于国有企业，民营企业控股股东股权质押与投资效率的负相关关系更显著。
3.控股股东股权质押、审计监督质量、企业投资效率分析
表5列（5）、列（6）将企业分为国际“四大”审计的企业和非国际“四大”审计的企业进行回归。结果显示，非国际“四大”审计的企业股权质押（pledge_dum）与非效率投资（Inveff）呈正相关，在5%的置信水平上显著，而在国际“四大”审计的企业中两者关系并不显著，由此验证了假设3，表明相比于国际“四大”审计的企业，非国际“四大”审计的企业控股股东股权质押与投资效率的负相关关系更显著。
五、稳健性检验
（一）重新衡量解释变量
参考翟胜宝等[ 14 ]的研究，解释变量股权质押（pledge_dum）用控股股东质押股权数量占其持有股数之比（pledge_per）重新计算，回归结果如表6所示。全样本回归中股权质押比例（pledge_per）和非效率投资（Inveff）在1%的置信水平上显著为正，由此验证了假设1。分组回归中产权性质为民企时，股权质押比例（pledge_per）和非效率投资（Inveff）在1%的置信水平上显著为正，由此验证了假设2。分组回归中企业的审计机构为非国际“四大”时，股权质押比例（pledge_per）和非效率投资（Inveff）在1%的置信水平上显著为正，由此验证了假设3。
（二）重新衡量被解释变量
参考程新生等[ 33 ]的研究，用Biddle等（2009）所使用的模型回归所得的残差代替原被解释变量Inveff，具体计算方法如下，其中growth为销售收入增长率。
回归结果如表7所示，全样本回归中股权质押比例（pledge_per）和非效率投资（Inveff）在5%的置信水平上显著为正，由此验证了假设1。分组回归中产权性质为民企时，股权质押比例（pledge_per）和非效率投资（Inveff）在5%的置信水平上显著为正，由此验证了假设2。分组回归中企业的审计机构为非国际“四大”时，股权质押比例（pledge_per）和非效率投资（Inveff）在5%的置信水平上显著为正，由此验证了假设3。
六、结论与启示
本文以2007—2018年沪深A股上市公司为样本，从股权质押角度分析企业投资效率。研究发现，控股股东股权质押会降低企业投资效率。相较于国有企业，民营企业控股股东股权质押与投资效率的负相关关系更显著;相较于国际“四大”审计的企业，非国际“四大”审计的企业控股股东股权质押与投资效率的负相关关系更显著。
本文的研究成果对公司而言，能帮助其通过完善自身制度来降低控股股东行为对公司造成的不利影响，进一步优化资本配置效率;对政府而言，有利于监管层制定相应政策降低股权质押所带来的负面影响，不断完善股权质押相关制度;对投资者、债权人而言也有一定参考借鉴作用，当企业发生控股股东股权质押行为时，投资者、债权人能从更深层次了解控股股东行为的动机及可能造成的经济后果，从而理性进行投资。
本文局限性在于未能揭示控股股东股权质押对投资效率的影响机制。但本文研究的不足也為后续研究提供了方向，未来可以进一步研究投资效率的中介效应，探索控股股东股权质押影响企业投资效率的具体路径。
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