控股股东股权质押经济后果研究综述
李炬波 薛洪岩 姜丹
【摘要】? 控股股东为了缓解融资约束，将所持股权质押给银行或金融机构，而这一行为会造成什么经济后果是当今学术研究的热点问题。文章对控股股东股权质押相关文献加以梳理，重点分析了股权质押对公司治理、公司价值、公司风险及审计费用、资本市场等方面的影响，有助于上市公司股东、市场投资者以及其他利益相关者理解股权质押行为，并为证券监管部门和金融监管机构治理股权质押市场提供证据。
【关键词】? 控股股东;股权质押;经济后果
【中图分类号】? F275? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）17-0091-04
一、引言
股权质押（equity pledge）是指股票持有人（即出质人）将所持股权作为质押品抵押给银行、证券公司或信托公司等机构（即质权人），从而获得贷款资金的一种债务融资行为。由于股票权属清晰、流动性强，质押股份仅进行质押登记而无需过户，质押后股东对公司的控制力和影响力并不受影响，因此股权质押业务深受股东和金融机构的青睐，已成为上市公司股东在资本市场进行债务融资的重要渠道。
根据Wind最新数据显示，截止到2019年3月29日沪深两市共有3 340家上市公司存在股权质押，质押总股数6 256亿股，较2018年初总质押股数4 197.03亿股增长49.05%;质押总市值为5.55万亿元，占A股总股本的9.57%。其中质押比例达到30%以上的公司有741家，50%以上的有128家，70%以上的有13家，并且某些上市公司的控股股东质押率高达95%以上甚至达到100%，其中比较典型的案例是乐视公司和华谊兄弟。以各大市场数据来看，质押比例最高的是创业板，占创业板总股本的20.09%，紧随其后的则是深市主板，占深市主板总股本的19.08%;从行业分布上看，各行业的平均质押比例差距较大，其中珠宝首饰行业平均质押比例最高，高达31.27%，其次是园林工程、装修装饰和贵金属等行业，质押比例都超过20%，而民航机场和港口水运行业质押比例极小，达到4%左右。
股权质押虽然有审批便捷且控制权不受影响的优点，但是控股股东不会轻易选择股权质押，因为股权质押后控股股东面临的控制权转移风险增大。但当上市公司控股股东（尤其是民营企业）面临较强的融资约束时，其仍会选择股权质押。从表面上看，股权质押是控股股东的个人财务行为，与上市公司无直接关系，但实际上控股股东在股权质押后的行为动机及行为模式都深受股权质押影响。尤其我国的上市公司股权相对集中，控股股东在股权质押后出于个人利益最大化动机，会从多个方面对上市公司产生影响，从而造成一定的经济后果。本文梳理了股权质押经济后果的相关文献，着重分析了股权质押对公司治理、公司价值、公司风险以及审计费用、资本市场等方面的影响，有助于学者们把握股权质押与经济后果研究的发展脉络。
二、股权质押对公司治理的影响
现代公司的两权分离产生了委托代理问题。公司管理者在生产经营过程中可能会出于自利因素损害公司利益，从而与股东利益发生冲突，这种股东与公司管理者之间的矛盾被称为第一类代理问题。我国上市公司股权相对集中，并且均为同股同权，因此一般情况下控股股东就是公司的实际控制人，掌握着公司的实际控制权。由于人的自利性，控股股东会通过影响公司决策来实现自身利益最大化，进而造成对中小股东利益的侵占，控股股东与中小股东之间的利益冲突被称为第二类代理问题。控股股东的存在一方面加强了对管理者的监督，缓解了第一类代理问题，但另一方面，对中小股东利益的侵占也产生了第二类代理问题，因此控股股东在公司治理中究竟扮演什么角色一直是公司治理研究的核心问题之一，而《股票质押式回购交易及登记结算业务办法 （2018 年修订）》规定控股股东在股权质押后須按照有关规定及时、准确地履行信息披露任务，这就为解决公司治理问题提供了一个透明的研究视角。
Yeh 等（2003）通过对中国台湾上市公司的样本进行研究，发现股权质押比率是衡量控股股东财富侵占倾向的重要指标，股权质押行为会加深代理问题，且质押比率与代理问题显著正相关[1]。同时，李常青和幸伟（2018）通过对控股股东股权质押的上市公司与高管薪酬的业绩敏感性研究也得出类似结论，他们发现存在股权质押的上市公司高管薪酬的增幅程度更大，且薪酬增幅越高的公司其掏空程度越严重，这表明股权质押使上市公司内部控制的有效性降低[2]。华鸣和孙谦（2017）从监督动力和利益冲突两个角度研究股权质押也证实了这一结果，他们发现股权质押显著增加了券商分析师盈余预测的乐观性偏差，会给利益相关公司发布更加乐观的盈余预测，而不是积极发挥外部监督者的角色，从而降低了公司外部治理的效果[3]。这些研究表明控股股东股权质押后公司治理被削弱。
但也有研究得出与之相反的结论。王斌和宋春霞（2015）认为，控股股东股权质押引入了质权人这一外部治理角色，质权人为了保证贷款安全，会在一定程度上加强对上市公司的外在监管，使外部治理作用更加明显[4]。谭燕和吴静（2013）认为，股权质押将金融机构的经济利益与上市公司价值紧密联系在一起，金融机构会利用质押品质量的“激励效应”来降低信贷风险，以达到降低债务代理成本的效果，并通过实证研究发现股权质押有治理作用[5]。李旎和郑国坚（2015）基于市值管理动机视角发现股权质押能够减少控股股东利益侵占，具有正面治理效用[6]。这些研究肯定了股权质押对上市公司的治理作用。
三、股权质押对公司价值的影响
股权质押对公司价值的影响是股权质押对公司治理影响的一个延伸。郝项超和梁琪（2009）基于面板数据嵌套模型研究发现，控股股东股权质押使上市公司表决权与现金流权的分离程度增加，导致其与中小股东之间的利益冲突增强，从而削弱上市公司对管理者的激励效应、增强控股股东对中小股东的侵占效应，公司价值降低[7]。郑国坚等（2014）通过实证研究发现，控股股东股权质押行为会显著提高大股东占用上市公司资金的可能性，从而对公司价值产生负面影响[8]。王新红等（2018）认为，股权质押加大了两权分离程度，并通过实证研究证实股权质押与公司价值呈显著的负相关关系[9]。何威风等（2018）从风险承担水平的角度对股权质押进行研究，发现股权质押会很大程度降低企业风险承担水平，从而对公司价值产生不利影响[10]。同时，陈德萍和陆星廷（2017）通过对创业板上市公司的实证检验发现，控股股东股权质押后为了规避控制权转移风险而不得不维持股价，因此会更多地选择向上真实盈余管理来提升公司价值[11]。王斌和宋春霞（2015）也发现股权质押公司盈余管理水平更高，且盈余管理方式更倾向于真实盈余管理[4]。谢德仁等（2017）以开发支出会计政策隐性选择为视角，发现控股股东股权质押的公司更倾向于将开发支出资本化处理以进行正向盈余管理[12]。但Cohen 和 Zarowin（2010）发现这些盈余管理会降低公司发展潜力并损害公司价值[13]。
但并不是所有研究都表明股权质押对公司价值有负向影响。张陶勇等（2014）认为，当控股股东将质押资金投向被质押上市公司时，表明控股股东对公司发展具有强烈信心，能够向市场传递一个积极信号，从而使公司价值得到提升[14]。
四、股权质押对公司风险以及审计费用的影响
何威风等（2018）发现，由于股权具有非实物性和易变性等特点，当股票价值下降时，银行等金融机构为了维持既定的保证金比例，会对质押的上市公司股票进行抛售，这将会触发股价崩盘风险。同时，当控股股东资金紧张无法按约偿还贷款时，将会被金融机构强制拍卖股权，从而引发上市公司“控制权转移风险”，因此股权质押行为导致了公司风险的提高[10]。Andersona 和 Puleoa（2015）利用倾向评分法研究了股权质押与公司风险之间的关系，通过对美国上市公司的研究发现股权质押与公司风险呈正相关关系[16]。潘临等（2018）通过研究股权质押与商业信用之间的关系发现，进行股权质押的公司获得的商业信用融资更低，因为绝大多数供应商认为进行股权质押的公司风险更高[17]。
张龙平等（2016）认为，控股股东股权质押后存在隐藏掏空信息或盈余管理信息的行为，而这些行为加剧了审计师与上市公司之间的信息不对称程度，从而导致股权被质押的公司被收取更高的审计费用，且质押比例越高，审计定价越高[18]。张俊瑞等（2017）从审计师决策角度出发研究上市公司股权质押对审计费用的影响，发现股权被质押程度与审计费用正相关[19]。翟胜宝等（2017）认为，股权质押导致公司风险增加的同时，也会增加审计师面临的业务风险和审计风险，审计师为降低风险势必会进行更多的审计程序，因此审计师会收取更高的审计费用来应对审计成本的增加和风险溢价的提高[20]。
五、股权质押对资本市场的影响
控股股东的股权质押行为在给上市公司带来影响的同时，也给资本市场造成了一定的经济后果。徐寿福等（2016）发现，控股股东在利用股权进行再融资时存在择时行为，当股价被高估时控股股东可通过股权质押将经济存量更多的转为经济能量，给自己带来更多收益，因此股权质押动机增强，反之亦然[21]。因此控股股东进行股权质押的动机和意愿深受股票市场的影响。李秉祥和简冠群（2017）通过引入投资者情绪发现股权质押行为在短期内对股价起到积极影响，担忧会导致股价出现长期弱势的表现[22]。这一结论肯定了控股股东股权质押行为短期内对股价的积极作用。李瑞涛和酒莉莉（2018）通过对证监会违规处罚的观察发现，股权质押公司比非质押公司更容易违规，且由于国有企业的政治关联性导致其冒险实施违规可能性更大，但这些大都以信息披露类等轻微违规为主，是在不断挑战监管底线[23]。欧阳才越等（2018）从公司债券投资者的视角出发研究控股股东股权质押对公司债券投资者的影响，发现控股股东股权质押会增加投资者与上市公司之间的信息不对称程度，从而导致新发行公司债券信用利差更大[24]。何平林等（2018）基于股权质押视角对上市公司股票送转的行为动机加以研究，发现由于股权质押后被质押股权所产生的孳息不归控股股东所有，因此存在控股股东股权质押的上市公司更可能更改股利分配方案，进行股票送转的概率更高，且与质押比例显著正相关[25]。廖珂等（2018）通过实证研究证实了这一结论，发现当控股股东进行股权质押时上市公司推出“高送转”利润分配方案的概率更大[15]。
六、结论及建议
本文通过梳理控股股东股权质押所造成经济后果的相关文献，得出以下结论：（1）控股股东在股权质押后表决权与现金流权两权分离加大，上市公司对管理者的激励效应减弱、控股股东对中小股东的侵占效应增强，从而导致内部控制有效性降低，弱化公司治理，虽然有部分研究认为股权质押强化了出质人对质押公司的外在监督，加强了外部治理作用，但股权质押对公司治理所造成的消极影响须加以关注。（2）股权质押对公司价值的影响可以说是对公司治理影响的延伸，正是由于公司治理的削弱导致控股股东能更多地干预公司财务决策，从而侵占公司资金以及中小股东利益，对上市公司进行掏空，同时为了规避控制权转移风险会进行更多的盈余管理来维持股价，但这会损害公司潜力，导致公司价值降低。但良好的内部控制如股权激励、市值管理等對股权质押有一定的约束作用，因此为防范控股股东股权质押后侵占上市公司利益，要完善对上市公司内部控制，确保利益相关者的权益不受损害。（3）控股股东股权质押后导致上市公司控制权转移风险和股价崩盘风险增加，从而导致审计师面临的业务风险和审计风险增加，审计师为了降低风险会投入更多的精力，从而导致上市公司会被收取更多的审计费用，因此上市公司需及时与控股股东进行沟通，减少控股股东的个人自利行为对公司整体造成的不利影响。（4）上市公司在控股股东股权质押后会进行更多的高送转、定向增发等行为，而这些行为会对资本市场起到很大的误导作用，这也从侧面反映出投资者对控股股东行为表象的信任及不理性判断。因此不论是市场监管者还是投资者都要更加关注控股股东的股权质押行为尤其是高比例质押行为，降低股权质押给自身带来的风险，从而让这一新的融资方式为上市公司带来更多的能量增持。X
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