基于报表框架的企业价值分析
吴本杰
【摘要】? 文章以贵州省上市的两家公司——朗玛信息与盘江股份为例，从战略、财务、报表质量和企业价值四个角度对企业的财务状况进行了探究，旨在为民营创新型企业价值管理提供参考，挖掘企业持续增长的驱动因素。
【关键词】? 报表框架;企业价值;战略分析;财务分析;报表质量
【中图分类号】? F275? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）17-0060-04
朗玛信息（证券代码：300288）是贵州省第一家创业板上市的民营企业。公司1998年成立，于2012年上市。总股本3.38亿元。主要经营计算机技术及软件开发、销售;计算机硬件及耗材销售;互联网信息服务等。公司初期主要经营产品电话对对碰电信增值业务。2014年转型至互联网医疗行业，并将“互联网+医疗”作为公司未来的主要发展方向。盘江股份（证券代码：600395）是由盘江煤电有限公司等8家企业法人发起设立的国有集团性企业，利用省内煤炭资源和区域优势成为贵州省煤炭行业的龙头企业，于2001年上市，总股本16.55亿元。主要从事煤炭的开采、洗选加工和销售以及电力的生产和销售。
一、朗玛信息与盘江股份的战略层面分析
企业价值就是整个企业在市场上的出售价格，就上市公司而言就是其股票价格。
（一）企业所处的行业生命周期
行业生命周期分为四个阶段：诞生、成长、成熟和衰亡。不同的企业处于不同的行业生命周期，其发展前景截然不同。公司盈利前景从战略层面看受该公司所处行业发展前景的影响。如果剔除投机因素，公司市盈率的高低也受到盈利前景的影响。而股票价格的高低，从技术上而言是由市盈率决定的。市盈率越高，意味着股票的价格越高，反之则相反。
“朗玛信息”和“盘江股份”分别处于行业生命周期的不同阶段，朗玛信息是贵州省第一家创业板上市的高科技企业，是网络经济时代的新经济代表。从行业生命周期来看，其处于行业的“成长”期，未来的发展前景较好。购买股票就是购买企业的未来，从2013到2017年，朗玛信息在A股市场不景气的情况下动态市盈率保持在30倍到60倍之间，表明投资者愿意为高成长的朗玛信息支付更高的价格。而盘江股份是传统的煤炭行业，处于行业生命周期的“成熟”期，发展前景走向衰亡，2013年到2017年动态市盈率则是在10倍到30倍之间。
（二）公司竞争战略分析
朗玛信息以差异化服务，着力于产品、技术和运营方式的创新为竞争战略。在2014年前，公司主营业务为社区性语音增值业务，致力于打造国内领先的大型语音社交娱乐平台。2008年，公司在业内率先推出了“拨打免费、增值收费”的新模式。随着增值电信业务提供商的不断递增加剧了增值电信市场的竞争，2014年公司创新运营方式转型至互联网医疗行业，将“互联网+医疗”作为公司未来的主要发展方向。自2015年底至2017年，公司先后通过投资和协议方式，获得了贵州省内一家大型医药流通公司贵阳市医药电商服务有限公司的控制权，进入了医药流通领域，有力地提升了公司营业收入、利润、资产规模。公司成立以来，通过不断的技术创新、内容创新和运营模式创新，其股价得到市场的认可。
盘江股份是以煤炭主业的做大做强、延伸产业链作为竞争战略。虽然公司在煤炭领域有资源、品牌和区域优势，但是受宏观经济不景气和国家节能减排、供给侧改革、去产能和新能源发展的影响，市场需求总量减少，公司依靠自身做大做强受到限制，公司发展更多是依靠外部资金，从长期来看，将会增大经营风险和财务风险，可持续发展受到限制。未来发展前景黯淡，竞争战略具有较大风险，股价受到市场的低估。详见表1。
二、朗玛信息与盘江股份的财务分析
股票价格的高低除了受上市公司发展前景的影响外，还直接受上市公司盈利水平和财务风险的影响。
（一）盈利水平比较分析
2013至2017年盈利能力相关指标中朗玛信息无论是从销售的盈利能力看还是从资产的获利水平看，都远远高于盘江股份。尽管盘江股份2017年的各项盈利指标大幅度上升，究其原因，是由于2017年煤炭价格上涨所致，并非是其盈利能力增强。从毛利率来看，虽然朗玛信息呈下降趋势，但是毛利率仍然在50%以上，而盘江股份的毛利率在2013年至2017年最高不超过36%。朗玛信息销售净利率在18%以上，而盘江股份剔除2017年，不到6%，朗玛信息是盘江股份的3倍左右。朗玛信息净资产收益率和每股收益也是盘江股份的2倍之上。见表2。
（二）财务风险比较分析
根据股票价格贴现理论，股票价格是未来现金流入量现值。因此，股票价格受到两个因素影响，即未来现金流入量和贴现率。贴现率受风险大小的影响，风险越大则贴现率越大，股票价格越低;反之，则相反。从理论上分析，产权比率（负债/股东权益×100%）可以反映资本结构的稳定性，产权比率越大，资金来源中负债比重越大，则财务风险越大。据有关数据，2013年至2017年盘江股份的产权比率基本是朗玛信息的3倍，说明盘江股份财务风险远高于朗玛信息。
三、朗玛信息与盘江股份的报表质量分析
黄世忠（2007）以“收益质量”“资产质量”和“现金流量”为切入点构建了财务报表分析逻辑框架，对财务报表进行了全面和系统的分析。这样的逻辑分析思路同样对企业价值的探究具有实践意义。资产质量和现金流量直接影响收益质量。当资产质量低下时，再多利润只是报告利润;当经营现金流量入不敷出時，那么利润实质上只能是一种纸面富贵，要么质量低下，要么含有虚假的成分。见右上图。
（一）收益质量分析
1.收入质量分析。收入质量分析侧重观察企业收入的稳定性和含金量。稳定性越强、含金量越高，收入的质量越好，说明企业通过核心业务创造收入的能力越强、收入转化为现金的程度越高，企业可持续发展和创造价值能力越强;稳定性越弱，含金量低，说明企业创造现金和核心的竞争力越弱。过去5年中朗玛信息的营业收入除2014年外（2014年朗玛信息主营业务从电信增值行业转型互联网医疗行业），公司呈3位数高速增长。相比之下，盘江股份的营业收入则呈下降趋势，尽管2017年营业收入呈2位数增长，但并非是由于销售增加而是由于煤炭价格上涨所致。朗玛信息的收入（除2014年之外）呈稳步上升趋势，而盘江股份的收入却呈下降趋势，这表明在核心竞争力的稳定性和持续性上盘江股份明显逊色于朗玛信息。见表3。
2.利润质量分析。利润是衡量企业经营业绩的重要指标之一，更是企业创造价值的源泉。利润质量分析也是侧重于稳定性和含金量。就净利润的稳定性来看，盘江股份与朗玛信息是天壤之别，朗玛信息近5年来利润呈稳中上升趋势。除了2014年朗玛信息转型互联网医疗行业收入受到影响导致利润下降外，其他年份都是呈2位数高速增长。盘江股份则是波动较大，除2017年增长外，其他年份都在下降。虽然2017年盘江股份利润呈2位数高速增长，这是由于煤炭价格上涨而并非由于企业销量增加所致。见上页表4。
3.毛利率分析。毛利率可以衡量企业价值，在资本市场上往往价值比较高的企业都有比较高的毛利率。例如贵州茅台、微软的股票的市值较高，其毛利率都在80%以上。毛利率对企业价值的影响表现在：首先，毛利率可以反映企业的提价能力或成本管理水平。因为影响毛利率的因素有两个，一是价格，二是成本。在自由竞争的市场中具有品牌优势或创新能力强的企业才能通过提高价格达到较高的毛利率。从成本来看，只有加强对成本的管理来降低成本从而提高毛利率。其次，只有在毛利率足够大的前提下，企业才有财力加大研究开发上的投入力度;而加大研究开发的投入力度，才能使企业在盈利上保持可持续性，只有盈利具有可持续性才能源源不断创造企业价值。朗玛信息的主营业务是计算机应用服务业，包括移动增值服务、医疗信息服务和医疗器械销售。其销售成本主要是人工成本和维护费用，占总成本比例很小，朗玛信息毛利率呈下降趋势，是由于2014年转型互联网医疗后，电信增值业务逐步萎缩，医疗器械销售和医疗信息服务所占比重逐年增大，其中公司的医疗器械销售的毛利率较低，2017年只有6%左右，导致综合毛利率下降。毛利率水平仍然是盘江股份的2到3倍，体现了网络经济与传统经济的差别。软件研发是朗玛信息的主要成本构成，公司每年的软件开发费用占销售收入的10%左右，正是由于朗玛信息在研发上的大力投入才使得创造企业价值的能力比盘江股份更强。
（二）资产质量分析
1.资产结构分析。资产结构指的是各项资产占总资产的比。分析资产结构可以观察企业的退出壁垒、技术风险和经营风险。一般而言，固定资产占的比重越大，企业退出壁垒越高，技术风险和经营风险越大。朗玛信息固定资产占总资产的比率最高年份不超过15%，且呈下降趋势，到2017年仅为1.58%;而盘江股份高达40%以上。比较而言，盘江股份退出壁垒、面临的技术风险和经营风险更大。首先，盘江股份是固定资产比率较高的资本密集型企业，其固定资产遭受技术陈旧的可能性较大，随着供给侧改革的深入，新技术的出现，企业不得不对技术陈旧的设备计提资产减值准备。其次，盘江股份较高的固定资产比率必然计提较大的折旧费用、资产减值准备，导致企业的固定成本高。在当前去产能和开发新能源的宏观经济环境下，市场对煤炭需求量减小，使得销售萎缩，经营风险增大。最后，当企业所处的行业竞争加剧、获利的空间萎缩、发展前景不明时，企业通常有两种选择：退出竞争或继续竞争。对于盘江股份而言，选择退出竞争的策略所付出的机会成本较高。从盘江股份做大做强煤炭主业、延伸产业链发展战略看，需要不断更新技术和加大资金的投入，如果资金降低依靠外部，则会增大财务风险。见表5。
2.资产的含金量分析。资产含金量高低，决定了企业的财务弹性和发生潜在损失的大小。当资产的现金含量越高，企业拥有充裕的现金储备越大，则财务弹性越大。当市场出现投资机会或其他机遇，就可以迅速加以利用;一旦市场出现逆境也可以坦然面对。资产的现金含量越高，企业发生潜在的损失就越小。当一个企业大部分资产是由非现金资产（如应收账款、存货、长期投资、固定资产、无形资产）构成，那么该企业发生坏账损失、跌价损失和减值损失的可能性就越大。2013年至2017年朗玛信息的资产总额中现金含量介于18%—71%之间，表明有良好的财务弹性，资产发生潜在的损失很小，资产的质量高。而高质量的资产更能为企业创造价值。而盘江股份资产总额中现金含量不到10%，财务弹性差，发生潜在损失较大，资产质量低下。质量低下的资产很难为企业创造价值。
3.资产变现能力分析。资产的数量只能表明资产的规模，而资产质量可以反映为企业所创造的价值。资产周转率可以用来反映资产质量。这个指标可以表明两层含义：一是企业投入一定的资源所创造的收入多少，直接反映资产有效性。一定的资产创造的收入越多，则有效性越强，企业价值越高。这是因为资产只有在使用过程中带来经济利益的流入才是有效的，这也是资产的本质特征，反之，不能带来经济利益流入的资产是无效的，无效的资产是没有价值的。二是可以反映资产的充分性（流动性），即资产的变现速度，周转率越高变现速度越快，表明存货是畅销的，应收账款在短期是能够收回的，固定资产得到了充分利用，闲置和非生产用的固定资产较少，这样的资产是优质资产，有利于提升企业价值。朗玛信息除2014年由于公司转型资产周转率较低外，其他年份都在26—29次之间，表明朗玛信息资产得到了有效充分利用，为企业创造了更多的价值。尽管盘江股份的资产规模在2017年是朗玛信息的8倍多，而周转率不超过0.5次，但较大的资产规模使得资产变现难度更大，低效和无效的资产较多，这些资产不能为企业带来收益，导致企业价值低下。
（三）现金流量分析
企业现金流量由经營活动、投资活动和筹资活动的现金流量构成。而反映企业现金流量质量的是经营现金净流量，它是企业通过具有核心竞争力的主营业务所创造的维持企业生存和发展的现金流量，代表企业的“造血功能”，即不依靠外部银行贷款和股东投入。当经营性现金流入大于经营性现金流出，表明具有“造血功能”，且差额越大则“造血功能”越强，对股东和银行的依赖性越低。现金流可持续性和稳定性越强，企业价值越高。反之，则相反。据有关数据，盘江股份的经营现金净额除2017年为负数，其他年份绝对数都大于朗玛信息，其原因是盘江股份的规模远大于后者。剔除规模的影响，从成长性来看，朗玛信息的经营现金流量比除2014年转型外，都大于1，表明造血功能强且呈增长趋势，企业价值高。而盘江股份现金流量比近5年来都小于1，呈下降趋势。特别是2016年经营现金出现负数，经营现金流入不敷出，表明盘江股份造血功能弱，企业价值低。
四、企业价值分析
目前對企业价值评估的定价模型主要有折现的现金流量法、实物期权法、经济增加值法（EVA）等。本文对企业价值的分析采用经济增加值（EVA）法，其原因是该方法兼顾了盈利性和经营效率，即企业不仅通过加速资产周转来促进利润增长，同时优化资本结构来降低综合资金成本，而且可操作性强。
经济增加值（EVA）=税后净营业利润-加权资金成本。当EVA>0，则表示股东获取的收益高于为获取该项收益所投入的资本成本，增加了股东财富，为股东创造了新的价值;当EVA<0，则表示侵蚀了股东财富。
EVA是一个绝对数指标， 由于朗玛信息和盘江股份规模不同，为了便于比较采用相对数指标进行对比。因此，公式调整为：
经济增加值率=投入资本回报率（ROIC）-加权资金成本率（WACC）
当ROIC-WACC>0，成长性越高，创造的价值越多。
当ROIC-WACC<0，成长性越低，毁损的价值越多。
其中：ROIC=（营业利润+利息费用）×（1-所得税税率）/投入资本，即：ROIC=EBIT×（1-T）/投入资本。投入资本=股东权益+有息负债。
朗玛信息在2013—2017年，剔除2014年外，其他年份经济增加值都大于0，朗玛信息为股东创造了价值，且成长性高。原因在于，一方面公司是新经济代表且处于高成长期，利用互联网大数据引擎取得高资本回报率;另一方面，公司在发行股票时，股价较高，而且公司上市以来累计分红仅有3次，使得股权资本较低，债务有息资本仅2017年发生，从而使得公司的加权资金成本低。而盘江股份经济增加值率2017年由于煤炭价格上涨为正外，其他年份都小于0，表明毁损价值高，成长性低。原因在于受国家去产能和新能源等宏观环境影响，导致投入资本回报率低。另外，公司在2013到2017年都向股东分红，发行股票价格较低，使得股权资本较高，且有息债务资本比重较大，从而导致企业加权资金成本较高。见表6。
通过以上分析本文认为判断企业的价值，要从战略分析、财务分析、报表的逻辑框架分析和企业价值分析等方面综合考量。首先，企业要在战略上具有前瞻性，使企业拥有一个广阔的盈利前景。朗玛信息就是在互联网快速发展和贵州省大数据的战略下使得公司高速成长。其次，企业做大不等于做强，判断企业能否创造价值从财务的角度应该是“质量”，而不是“数量”。当一个企业收益的质量、资产的质量较高，造血功能强，往往具有活力和创造力，能为股东创造更多的价值。事实表明朗玛信息自2012年上市以来股价涨幅高于整个创业板平均涨幅，说明其价值得到了广大投资者的认可。Z
【主要参考文献】
[ 1 ] 黄世忠.财务报表分析的逻辑框架[J].财务与会计（综合版），2007，（10）.
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