供给侧改革下“去杠杆”对企业绩效的提升作用
【摘要】? 我国经济的快速发展，推动了我国金融市场的发展。资金是企业发展过程中必不可少的“血液”，也是企业迅速扩张的“瓶颈”，为了使企业快速成长，高负债成为企业发展中的“家常便饭”。在国家“去杠杆”政策的号召下，我国企业尤其是国有企业开始大力推进减少企业负债、降低企业财务风险的举措。文章以鞍钢股份为例进行分析，认为降低杠杆能够提升企业的创新能力，增强企业的盈利能力，降低企业的财务风险，从而提升企业价值，为经济的良好运行打下坚实基础。
【关键词】? 去杠杆;资产负债率;净资产收益率;价值
【中图分类号】? F275? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）19-0078-03
一、引言
2018年8月，国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委等五部门在《2018年降低企业杠杆率工作要点》中指出，要加快推进企业降低杠杆率的工作，从而促进实体经济的进一步发展。我国在“去杠杆”过程中取得了较大成就，2018年前8个月，国有企业资产负债率变动降低了0.5个百分点，而净资产收益率增长了0.2个百分点（数据来源：新华网），事实证明“去杠杆”能够有效提升企业的盈利能力。刘晓光等（2018）认为资产负债率的变化对经济增长和衰退的影响是非线性的。而陈颖（2018）认为杠杆水平和结构与经济增长之间存在着显著的负相关关系，降低企业的杠杆比率在一定程度上会促进经济复苏和经济增长。綦好东等（2018）以非金融企业为研究样本，研究了不同杠杆比率和不同规模、不同行业的“去杠杆”作用，发现我国上市公司中过度负债的企业“去杠杆”能够提高企业绩效，相对于民营企业，国有企业“去杠杆”对企业绩效的正面影响更强。由此可见，学术界对于杠杆比率与经济增长之间的研究结论并不一致。
随着全要素生产率的进一步提高，融资约束下资产负债率的变动是否与企业营业收入的变动保持一致？资产负债率的降低能否有效降低财务风险、提升盈利能力从而提升企业价值？本文以鞍钢股份为例，研究“去杠杆”对企业产生的影响。由于我国自2015年起开始推行“去杠杆”，因此，本文选取鞍钢股份2016—2018年连续三年的数据对“去杠杆”的效应进行分析。
二、理论基础
资本结构理论认为资产负债率的改变会影响企业价值。企业在发展中要对负债进行利弊权衡，找到适合企业的资产负债率，从而使企业价值达到最大化。现有研究表明，不同行业资本结构的特征不同，如公用事业和教育、医疗事业、资本密集型制造业等行业的经营风险较小，往往表现出比较高的资产负债率，而高新技术产业和以技术为基础的制造型企业的资产负债率相对较低。Myers（1993）曾指出，不论什么样的行业，最赚钱的公司负债最少，那么“负债少”是高盈利的原因还是高盈利的结果呢？后续的理论研究和实证研究均表明，资本结构会影响企业在产品市场上的竞争能力和业绩。这种竞争能力包括后续投资能力和价格战营销竞争中的财务承受能力。如果是完全竞争市场，高杠杆容易导致企业后续投资能力不足，即资产负债率越高，企业未来的增长机会越小，高杠杆会影响企业的增长机会。企业要想获取持续发展能力，就要依靠经营效率和财务效率的提高，既要有较高的经营效率（如较高的资产周转率等），又要有充足的财务资源。而技术创新理论认为，资产负债率越高，企业的财务杠杆越大，企业破产的风险越大，对创新投入的抑制作用越强，越不利于提高企业竞争力。
根据上述理论，本文认为钢铁行业作为传统的资本密集型行业，“去杠杆”能够有效降低钢铁企业的资产负债率，优化企业资本结构，提升企业创新能力，增加企业未来的成长空间，实现企业的可持续发展。
三、鞍钢股份资产负债率变动情况
2017年4月，鞍钢股份与兴业银行合作实施债转股，规模为100亿元，成功实施债转股后能够使鞍钢股份的总债务降低0.3个百分点。对于资金密集型的鞍钢股份来说，资产负债率的轻微变动都能够说明企业总债务规模的存量出现巨额下降。自2015年开始，鞍钢股份就一直在积极响应国家的“去杠杆”政策，降低企业的资产负债率，优化企业的资本结构。
从表1和表2可以看出，鞍钢股份的短期借款借债规模每年都在降低，短期借款占银行借款的比重從92.88%下降到72.73%。企业的长期借款比重有所攀升，从6.34%上升到12.66%。鞍钢股份的短期债务偿还压力有所缓解，这在一定程度上能够缓解企业的财务压力，降低财务风险。企业的债务总规模有所降低，资产负债率从48.58%持续下降到41.72%，有息负债率从23.22%降低到20.13%，有息负债率的下降说明企业在经营过程中能够合理使用商业信用，降低企业的财务负担。鞍钢股份积极响应“去杠杆”政策，持续优化资本结构和负债内部结构，“去杠杆”取得了一定的成效。
四、“去杠杆”对鞍钢股份财务能力的影响
财务管理通常通过盈利能力、营运能力、成长能力和偿债能力四个方面衡量企业整体的财务状况。“去杠杆”能否提高企业的盈利能力，从而增加企业价值？有关研究表明，国有企业“去杠杆”能够有效提高企业绩效。鞍钢股份作为国家“去杠杆”政策的重点推行单位，盈利能力是否有所提高？本文通过计算营业收入的增长速度和净资产收益率的变动程度来观察资产负债率的下降是否有效提升了鞍钢股份的盈利能力。企业投资理论认为，资产负债率越高的企业，投资效率越低，即高杠杆会给企业带来更多的潜在损失。由表3可以看出，鞍钢股份资产负债率的下降有效地提升了企业的净资产收益率，从3.6%上升到15.3%，从而使股东收益得到了提高和保障。对此，本文从两个角度进行分析：
1.净资产收益率=总资产收益率+（总资产收益率-负债利息率）×负债/股东权益。该公式说明只要总资产收益率高于负债利息率，通过提高产权比率就能够提升企业的净资产收益率，从而享受财务杠杆带来的好处。而鞍钢股份的资产负债率下降、净资产收益率上升，说明企业之前已经过度负债，“去杠杆”能够降低企业的财务风险，降低破产偿债风险，减少企业的利息支出，从而提升企业的净资产收益率。
2.按照杜邦财务分析体系，净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数。资产负债率的下降会降低权益乘数，那么净资产收益率的上升就只能依靠销售净利率的上升和总资产周转速度的加快。表3数据表明鞍钢股份的总资产周转率从0.66上升到1.17，“去杠杆”调动了企业管理层的积极性，使管理层不必过于担心财务约束，从而能够把更多的时间和精力投放到企业日常的生产经营活动中，提高了企业的经营效率。
根据可持续增长理论，企业的持续增长无法一直依靠外部资金，当实际增长速度（营业收入增长率）较快时，企业需要增加外部资金（如借款、发行股票等）以支持企业的高速发展。鞍钢股份属于传统行业，与我国整体的经济发展速度息息相关，我国GDP的增长一直稳居高位，鞍钢股份也实现了快速扩张。时至今日，我国已进入绿色经济发展通道，追求可持续发展之路，因此，鞍钢股份也应该进入可持续发展状态。由表3可以看出，鞍钢股份的收入增长速度为9.71%、45.66%和24.73%，收入的增长必然伴随着资金需求量的增加，而鞍钢股份的总资产增长率明显低于收入增长率，经营现金净流量对负债比率也在逐渐上升，说明鞍钢股份围绕“效率、质量、变革”三个关键要素开展生产经营活动取得了显著成效。鞍钢股份已经从粗放型增长内化为管理效率的提高，通过提升存货周转速度和应收账款周转速度等，提升企业的盈利能力，说明“去杠杆”能够促使企业管理层转变发展理念，从依赖外部资金提升企业发展内化为提高管理效率，从而实现企业的良性可持续发展。
资产负债率的降低能够提升企业的偿债能力。由表3可知，鞍钢股份经营现金净流量对负债比率和现金流量比率持续上升，现金流量比率从11.82%上升到25.33%，企业的现金偿债能力增强，财务实力得到加强，而充足的财务资源有利于企业的可持续发展。
五、“去杠杆”能够提升企业的创新能力
按照技术创新理论的研究结论，企业的资产负债率越高，财务杠杆越大，企业的破产风险越大，这会抑制企业的创新投入，不利于企业提高竞争力。可持续增长理论也验证了这一结论，当企业的财务杠杆降低时，企业依靠外部资金维持持续增长受到了限制，企业必须修炼内功，因此，提高创新能力成为提升企业未来盈利能力的必然措施。
衡量企业创新能力的重要指标是无形资产在企业投资中所占的比重。鞍钢股份连续三年有关数据如表4所示。可见，企业无形资产占总资产的比例从6.53%逐渐上升到7.01%，说明企业资产负债率降低后，支持企业迅速增长的外部资金受限，企业需要转化为内在的增长动力，加大对无形资产的投入，获取更多的专利技术等，拓展市场份额，持续增加营业收入。
据财经新闻报道，2019年6月鞍钢众元产业冶金资源再生利用分公司废油桶压实生产线投产，其自动化程度和工艺装备均处于国内领先水平，可有效解决废油桶处置难题，实现内部循环和无害化处置。该自动化废油桶压实处置生产线在东北地区仅此一家，年可处理200升废油桶、废涂料桶64 000只，具有广阔的市场前景，技术创新有助于提高企业的竞争力。
六、“去杠杆”能够提升企业价值
价值创造是企业永恒的话题，企业价值最大化是财务管理的目标，有利于实现股东利益最大化。供给侧改革下的“去杠杆”能够促使企业将资金与技术相结合，凸显企业产品特性，增加企业市场份额，提升企业竞争优势，从而提升企业价值。企业价值等于预期现金流量的现值，等于股权价值加债权价值。估计企业价值的方法有现金流量折现法、市盈率法和市净率法等。
现金流量折现法，是指按照一定的方法（通常为销售百分比法）预计企业未来的现金流量（公司自由现金流量或股权自由现金流量），然后按照一定的折现率进行折现，估计企业价值。这种方法较为复杂，预测步骤主要包括：第一步，对预测期内的现金流量进行逐期预测，一般以5—10年较为普遍。随着预测期的延长，不确定性因素逐渐增多，预测的难度逐渐加大，预测的准确性逐渐降低。第二步，预测增长率（可以使用可持续增长率或内涵增长率，不同现金流量下的增长率有所差异）。第三步，确定折现率。如果现金流是股权自由现金流，则折现率为股权资本成本。如果现金流是公司自由现金流，则折现率为加权平均资本成本。根据公开资料预测，鞍钢股份2019年和2021年的每股现金流分别为1.18元和1.36元。“去杠杆”政策下，鞍钢股份的债权价值稳中有降，股权价值将得到提升。国泰君安研报显示鞍钢股份“受益于优质钢铁资产注入后产能扩张，公司业绩或进一步释放”。
市盈率法是根据股票价格相对于会计收益的比值来进行估价的一种方法。市盈率等于每股市价除以每股收益，在市盈率不变的情况下，提高每股收益，会引起公司股价的上升。根据鞍钢股份的公开年报显示，企业2018年实现营业收入1 051.57亿元，同比增长14.7%，基本每股收益1.099元/股，同比增长19.85%。根據国泰君安的预测，鞍钢股份2019—2021年未来3年的每股收益为0.45、0.52和0.58，根据广发证券的预测，鞍钢股份未来3年的每股收益为0.70、0.73和0.82。根据相关预测数据，鞍钢股份未来3年能够实现的营业收入为984.10亿元、989.68亿元和1 023.60亿元。在市盈率不变的前提下，鞍钢股份的股票价格必然将随每股收益的上升而上升，从而增加企业价值。
市净率等于每股市价除以每股净资产，在市净率保持不变的情况下，每股市价等于每股净资产乘以市净率。根据同花顺公开资料显示，截至2019年3月31日，鞍钢股份每股净资产排在钢铁企业的第三名，仅次于宝钢股份，较高的每股净资产有利于企业市值的提高。2016—2018年，鞍钢股份的每股净资产分别为6.2、6.91和7.18元，呈现出良好的增长态势，说明投资者对鞍钢股份有一定的投资信心，在市净率不变的情况下，鞍钢股份的股本价值会进一步提高。
综上，本文以鞍钢股份有关公开资料为基础进行分析，发现“去杠杆”能够降低企业的资产负债率，优化股权结构，提高现金负债比率，降低财务风险。股权结构的优化能够缓解代理冲突，促使企业管理层更加积极地进行应收账款和存货等的管理，更多地关注于资产运营而不是资本运营，注重企业管理效率的提升。鞍钢股份总资产周转速度的加快，提高了企业的净资产收益率，企业的业绩有所改善。从长期来看，资产负债率的降低能够降低企业的财务负担，提高企业的经营安全程度，加速产品创新，提高无形资产的投资比重，提高企业的盈利能力，最终带来企业经济效益的提高，有效提升企业价值。S
【主要参考文献】
[ 1 ] 綦好东，刘浩等.过度负债企业“去杠杆”绩效研究[J].会计研究，2018，（12）.
[ 2 ] 刘晓光，刘元春等.杠杆率、经济增长与衰退[J].中国社会科学，2018，（06）.
[ 3 ] 张桂杰.企业现金流量对存货管理效率的影响[J].商业会计，2019，（02）.
