基于股票估值方法的上市公司投资价值分析
蔺嘉玮 崔欢
【摘要】 股票价格围绕其内在价值上下波动，因此对内在价值的评估将有助于确定股票的合理价格，同时，内在价值评估也是投资价值分析的关键步骤。文章以创新驱动型企业康辰药业为例，在对其行业前景、公司前景、财务状况进行分析的基础上，利用FCFF绝对估值法和三种相对估值法评估康辰药业的股票内在价值，最终测算出该公司的投资价值，进而为广大投资者的投资决策提出合理化建议。文章的分析方法对于相关行业上市公司的投资价值分析也具有一定的借鉴意义。
【关键词】 股票估值;沃尔评分法;FCFF;相对估值法
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2020）03-0050-04
一、前景分析
（一）行业前景
北京康辰药业股份有限公司作为医药制造行业的佼佼者，对其行业前景的分析是股票投资价值分析的关键。本文使用PEST模型作为企业所面临宏观环境问题的分析工具。（1）从国家政策与法律层面来看，在进行深化医药行业改革的背景下，国家产业政策对新药研发提供了大力支持，同时，创新药在定价、招标以及采购中也占有较大的优势。（2）从经济层面来看，随着经济的不断发展，人们愈发重视自身健康水平，医药制造行业市场空间正处于持续增长时期。（3）从社会层面来看，截至2018年底，我国60岁及以上老年人口约为2.5亿，占总人口的17.9%。老年人口数量的增加势必会引起医药需求量的增长。十九大报告提出将大力实施“健康中国”战略，为人民群众提供全方位全周期的健康服务，这无疑会推动整个医药制造行业的进一步发展。（4）从技术层面来看，近年来医药制造行业诞生了一批掌握核心技术、敢于不断创新的企业。随着未来技术的进步，医药制造行业将进行更彻底的产业整合与产业升级，最终留存在该领域的企业都将是拥有技术优势的佼佼者。总体而言，人口老龄化、国家对医药领域出台的一系列扶持政策，以及人们对健康美好生活的向往，医药制造行业在我国将会是一个具有长远前景的行业。
（二）公司前景
康辰药业是一家以创新药研发为核心，专注于肿瘤、血液等领域的血凝酶类止血药细分领域的创新药公司。近年来康辰药业在创新药这一领域不断探索，利用一系列研发与管控措施，构建起极具竞争力的产品，研发体系也逐渐呈现出全面化的趋势。康辰药业积极布局市场空间较大的抗肿瘤药物领域，积累下大批的知识产权成果，形成了对竞争性产品较强的替代作用。与此同时，康辰药业还不断加大市场投入，加强对微观市场的分析，巩固现存市场份额，努力扩宽营销网络，对于学术推广的力度也在不断提高。
二、康辰药业的财务状况分析
本文采用沃尔评分法对康辰药业的盈利能力、偿债能力以及发展能力进行分析，并结合康辰药业相应财务指标的变动趋势以及经营成果深入研讨其投资价值。
一般认为，当沃尔评分法评分结果小于100分时，表明企业财务状况较差，需要立即采取补救措施;当评分结果在100分左右时，认为企业的财务状况良好;当评分结果大于100分时，表明企业财务状况较优秀，盈利能力较强，发生偿债风险的几率较低。本文选取了康辰药业截至2018年12月31日的部分财务数据，采用沃尔评分法对康辰药业的财务状况进行评分，结果见表1。
从表1可以看出，康辰药业的评分结果为174.42分，远超100分的行业标准值，表明其财务状况很健康。利用沃尔评分法的评分结果，结合康辰药业过去五年的财务指标变动趋势，下面分别对其盈利能力、偿债能力以及发展能力进行分析。
（一）盈利能力
反映盈利能力的指标主要有三个：净利润率、净资产收益率和主营业务利润率。在沃尔评分法中，康辰药业盈利能力评分为61.71分，高于行业标准值45分。而从指标变动趋势来看，在2013年公司进行股份制改造后，盈利能力的三个指标均逐步上升，并在2017年达到峰值，2018年有所降低但仍接近或是远高于行业平均值。这主要归因于康辰药业所具有的创新优势，并且在细分领域形成了较强的技术壁垒。因此，康辰药业盈利能力较强，企业资金增值具有基本保证。
（二）偿债能力
偿债能力包括存货周转率、应收账款周转率、流动比率和速动比率。对偿债能力分析后发现，康辰药业各项周转率基本与所处医药制造行业的均值保持持平，流动比率、速动比率逐年上升。从评分上看，偿债能力行业标准值为40分，康辰药业则为79.01分。由此可以看出康辰药业短期偿债能力和资产变现能力较强，陷入财务困境的概率相对较小。
（三）发展能力
发展能力即企业的成长性，是指企业通过自身生产经营活动的累积从而扩大规模的能力。企业的发展能力主要体现在净利润增长率、净资产增长率和主营收入增长率三个指标上。康辰药业发展能力评分结果为33.69分，是行业标准值的2.25倍。从图1可以看出，净利润增长率波动较大，在2018年经济增速回落和医药行业短期低迷的背景下出现负增长，但净资产增长率、主营业务收入增长率仍保持稳步上升，这说明康辰药业发展能力整体表现良好，具有很大的发展潜力和投资价值。
三、康辰药业的股票估值分析
股票估值的方法有很多，一般可分为绝对估值法和相对估值法两大类。绝对估值法有现金流贴现定价模型（DCF）估值法和B-S期權定价模型估值法。相对估值法包括以收益为基础的PE估值法、PS估值法、EV/EBITDA估值法和PEG估值法，或是以资产为基础的PB估值法。不同的估值方法得出的结果可能大不相同，因此选择一种或几种合适的方法估值就显得尤为重要。由于不同行业所适用的估值方法不同，本文综合齐鲁证券研究所、中国银行证券研究所等研究机构的行业估值推荐指标，采用绝对估值法中的公司自由现金流模型和相对估值法中的PB估值法、EV/EBITDA估值法和PEG估值法。
（一）公司自由现金流模型（FCFF）估值法
公司自由现金流贴现模型是一种运用收入的资本化定价方法的估值模型，该模型基于企业未来时期所接受的现金流决定企业资产的内在价值。由于是未来时期的现金流，因此需要按一定的贴现率计算为现值，一般采用公司加权平均资本成本作为贴现率。根据待估值企业的情况不同，FCFF模型又分为零增长、固定增长、两阶段、三阶段等不同模型。本文采用两阶段FCFF估值模型，具体公式如下：
其中，V为自由现金流现值，CFt为t期的自由现金流，r为贴现率，g为未来永续增长率。
1.企业自由现金流预测。自由现金流，即企业一年产出在满足投资需要后所剩余的现金流量。该部分现金流量是指，在不影响企业发展的前提下可供企业分配给资本供应者的最大现金数额。公式为：企业自由现金流=息税前利润×（1-所得税率）+折旧+摊销-净营运资本净额-资本性支出。而息税前利润=主营业务收入-主营业务成本-营业税金及附加-研发费用-销售费用-管理费用-资产减值损失+非经营性净收益+营业外收入-营业外支出。
（1）主营业务收入。主营业务收入是指企业从事本行业生产经营活动的收入。根据康辰药业2014—2018年年报发现，2014至2016年其主营业务收入的增长率为负值，但从2017年开始，增长率大幅提升，2018年达到73.08%。结合康辰药业上市距今仅不到一年时间及当前行业和企业状况，本文预测康辰药业主营业务收入增长率2019年将上涨至75%，随后将以每年5%—10%的速率递减。
（2）与主营业务收入之比相对稳定的项目。通过计算和分析发现，主营业务成本、税金及附加、研发费用、销售费用和营业外收入与主营业务收入之比相对稳定。研发费用在2015年初次产生，2015—2018年研发费用占主营业务收入比率的平均值为8.32%;2014—2018年主营业务成本、税金及附加、销售费用和营业外收入占主营业务收入比率的平均值分别为7.90%、1.69%、42.18%和2.80%。
（3）与主营业务收入之比不稳定的项目。与主营业务收入之比不稳定的项目可分为两类，一类是具有一定变动趋势的项目，如管理费用和营业外成本，一类则是需要进行分析处理的项目，包括资产减值损失和非经营性净收益。管理费用和营业外成本近年来占主营业务收入的比率不断下降且下降速率不断减缓，由此估计未来几年该比率将固定在4%和0.1%左右。康辰药业资产减值损失主要是坏账损失，计算发现，除2016年增长率是异常高值外，2014年、2015年、2017年和2018年的增长率则相对平稳，因此将这四年增长率的平均值128.25%作为预测增长率。非经营性净收益占主营业务收入的比率在2017年出现异常高值，分析发现，康辰药业在2017年产生转让联营公司股权投资收益，其余年份未产生该类收益，在剔除2017年数据后该比率平均值为7.70%。
（4）其他比率相对稳定的项目。康辰药业作为高新技术企业，适用15%的所得税税率，经计算后发现所得税与息税前利润的比率相对稳定，因此将平均值13.44%作为预测比率。此外，折旧占固定资产、摊销占无形资产的比率也比较稳定，2014—2018年的平均值分别为7.58%和9.79%。
（5）净营运资本增加额。流动资产与流动负债之间的差额称为营运资本，净营运资本增加额即本年度营运资本与上一年度之间的差值。经计算，2014—2018年，流动资产、流动负债与主营业务收入之比的平均值分别为109.43%和27.70%，较为稳定。
（6）资本性支出。资本性支出是指可长期使用的、能经历多个会计期间的资产，包括固定资产、无形资产、在建工程等。其公式为：资本性支出=固定资产净值增加额+无形资产净值增加额+在建工程净值增加额。固定资产净值增加额和在建工程净值增加额与主营业务收入成固定比率，平均值为43.04%和7.15%，无形资产净值增加额则处于长期的负增长状态，其平均值为9.07%。
综上，在对主营业务收入进行预测之后，通过上述预测比率或增长率完成其余各项的预测，并根据企业自由现金流的计算公式进行简单的运算，即可得到康辰药业2019—2024年企业自由现金流的预测值，分别为403 977 926、 -354 866 856.4、-365 973 425.5、-220 501 379、158 845 456.4和736 021 856.4元。
2.加权平均资本成本的预测。
（1）股权资本成本Re。通过CAPM模型可得股权资本成本Re，公式为：
Re=Rf+β×（Rm- Rf） （公式2）
其中，Rf为无风险报酬率，Rm为预期市场回报率，β为资产回报率对市场变动的敏感程度。
本文采用锐思数据库中2014—2018年无风险收益率的算术平均值作为无风险报酬率Rf，计算结果为3.94%。采用2014—2018年沪深300年度平均收益率作为预期市场回报率Rm，其结果为8.32%。在同花顺中选择康辰药业月度β值，计算其2018年月平均β值为1.12。因此，股权资本成本Re=3.94%+1.12×（8.32% -3.94%）=8.85%。
（2）加权平均资本成本WACC。
其中，[ED+E]为所有者权益占总资产的比率，[DD+E]为资产负债率，Kb为公开发行债券的到期收益率，T为平均稅率。
通过康辰药业2018年报计算可得，2018年康辰药业资产负债率为15.05%，所有者权益占总资产比率为84.95%。采用五年以上贷款利率作为公开发行债券的到期收益率Kb，根据中国人民银行官网现行利率表（2015年10月24日），五年以上金融机构人民币贷款基准利率为4.90%，同时前文已知康辰药业适用所得税率T为15%，因此，加权平均资本成本WACC=84.95%×8.85%+15.05%×4.90%×（1-15%）=8.14%。
3.企业股价估计。在采用两阶段FCFF模型进行估值时，不仅需要对未来五年预测期的自由现金流进行折现，还需要考虑后续期的永续年金。后续期即假设企业未来长期稳定、可持续的增长，其增长率称为永续增长率。永续增长率是指假定企业永续存在的增长率和投资资本回报率，该增长率与宏观经济增长率、行业前景以及企业自身状况密切相关。目前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，加之在我国经济体量不断扩大和全球经济增长逐渐回落的背景下，永续增长率不宜设定过高，因此，本文将永续增长率设定为3%。
将前文计算出的自由现金流、加权平均资本成本以及永续增长率带入公式1，企业价值计算结果为9 400 906 397.66元，由东方财富网查询可得，截至2018年12月31日，康辰药业总股本数量为160 000 000股，因此，康辰药业股票价格估值为58.76元。
（二）PEG估值法
PEG是在PE基础上发展起来的一个股票估值指标，由公司的市盈率除以盈利增长速率计算得出。PEG弥补了PE对企业动态成长性估计不足的问题，当PEG值小于1时，说明企业价值可能被低估，或是市场认为公司的业绩成长性将差于预期值;反之，当PEG值大于1时，企业价值可能被高估，或是市场认为其业绩成长性将高于预期。
盈利增长速率的预测是进行PEG估值最关键的一步，目前对于盈利增长速率的估计办法有很多，本文采用过去五年和未来五年息税前利润增長率的平均值作为盈利增长速率。经计算可得，康辰药业预期盈利增长速率为57.67%，而其PE值为22.76，因此PEG值为0.39。本文选取海翔药业等五家上市公司作为可比公司，经东方财富网查询可得可比公司PEG值，具体数据如表2所示。
由表2可以看出，康辰药业PEG值为0.39，不仅远低于行业平均值与行业中值，在可比公司中也相对较低，同时，可比公司PEG值均小于1，由此可以排除市场认为康辰药业业绩成长性较差的可能，康辰药业股价可能处在被低估的状态。
（三）PB估值法
市净率又称为净资产倍率，是每股价格与每股净资产的比率。市净率反映当前股票价格水平相比于净资产的高低，因此可用作股票价值分析。市净率的值越大，说明股价相对较高，反之，则说明股票具有较高的投资价值。基于此，在计算康辰药业市净率的基础上，选取了可比公司并计算其市净率进行比较分析，具体数据见表3。
如表3所示，康辰药业每股净资产为15.50元，在可比公司中最高，表明其创造价值的能力较高。市净率作为股票价格安全边际反映指标，其值越低，投资风险越小，企业进行破产清偿时投资者可以回收更多成本。康辰药业的市净率为2.07倍，低于行业平均但在可比公司中较高，其风险系数因此在同类企业中相对较高。利用行业平均市净率和可比公司市净率计算康辰药业未来股票估值区间为：15.50×2.70 =41.85（元），15.50×1.77≈27.46（元）。
（四）EV/EBITDA估值法
企业价值倍数（EV/EBITDA）是从投资人角度进行估值的方法，反映公司价值（EV）和未来一定时期企业收益之间的比例关系。该估值方法适用于业务单一或子公司较少的企业，其值与行业平均相比越高，说明股票被高估，投资价值较小。康辰药业营业收入来源主要是创新药“苏灵”，属于业务较为单一的公司，因此可采用企业价值倍数进行估值，数据如表4所示。
从表4可以看出，康辰药业企业价值倍数为18.61，与行业平均值和行业中值相比较低，属于被低估状态;反观可比公司企业价值倍数则普遍较小，其平均值为14.14，小于18.61，说明康辰药业股票价值在可比公司中属于被相对高估，未来收益能力相对较差，虽然具有一定的投资价值，但投资者在进行投资的同时应合理控制风险。
四、总结
本文在对康辰药业行业前景、公司前景和财务状况进行分析的基础上，采用可以广泛应用于企业价值分析的两阶段自由现金流贴现模型和适用于高成长性企业的三种相对估值方法对康辰药业股票投资价值进行评估。通过比较分析可知，目前我国人口老龄化问题越来越严重，国家加速新药审批将成为医药制造行业新的增长驱动力，该行业具有的投资价值较高。通过测算，康辰药业股票的每股价值区间范围在27.46元至58.76元之间，当前康辰药业股价为38.80元，位于该估值区间之中。结合PEG值与企业价值倍数两个定性指标来看，目前股价处于被低估状态，虽然投资风险相对于可比公司更高，但仍存在一定的上涨空间。因此本文认为，投资者可以持续关注康辰药业的股价波动和走势，把握合适机会，使投资收益达到最大化。本文的分析方法不仅适用于康辰药业及其所在的医药制造行业，也普遍适用于高科技企业、网络软件开发企业等非传统周期性行业的投资价值分析，因此对于相关行业上市公司投资价值分析具有一定的借鉴意义。
【主要参考文献】
[ 1 ] 宋光辉，孙影.基于行业市盈率的股票估值APT及有效性分析[J].财会月刊，2017，（29）.
[ 2 ] 王燕鸣，张俊青.创业板上市公司成长性与估值[J].经济管理，2011，（7）.
[ 3 ] 林民悦.基于FCFF模型的制造业上市公司企业价值评估研究——以福耀玻璃为例[D].云南财经大学，2018.
[ 4 ] 荆慧敏，刘阳阳.基于价值投资的上市公司价值评估——以双汇发展为例[J].商业会计，2019，（11）.
