| 标题 | 美联储加息时机选择论 |
| 范文 | 杜婕+胡世丽 [摘 要] 2008年金融危机爆发以来，美联储通过4轮的量化宽松（Quantitative Easing）和扭曲操作（Operation Twist），稳定了美国的市场，避免了金融危机与经济危机之间的恶性循环。但注入到市场中的流动性在经济复苏、总需求恢复时，给美国经济带来了潜在的高通胀威胁。为了保持通胀预期的稳定，美联储自2013年底开始逐步退出量化宽松，并在2015年12月进行了近8年来的首次加息，但加息后经济增长的反复，大宗商品价格的剧烈波动以及国际主要经济体受到的打击使得美联储出乎市场意料，直到2016年12月才进行了第二次加息，但并未像此前那样一旦加息就开始进入加息通道。回顾1982年以来的美联储5次加息时所处的宏观环境、加息的动因和加息的效果，说明美联储如要加息，所关注的经济指标体系，总是要进行筛选和检测，表现出美联储进入加息通道是另有图谋。 [关键词] 美联储；联邦基金利率；通货膨胀率；劳动力就业市场；量化宽松；经济指标体系 [中图分类号] F827.12 [文献标识码] A [文章编号] 1002-8129（2017）10-0117-10 本研究通过分析美国自1982年经济危机结束后第一轮加息开始的5轮加息周期前和周期中美国经济数据及美联储相关会议的措辞，总结出美联储做出加息举动前最为关注的经济指标和加息前所释放的信号，试推测美联储进入加息通道的时间节点是另有图谋的，希望引起学界重视。 一、美联储历次加息分析 （一）第一轮加息（1983.3-1984.8） 1.加息背景。始于1979年的第二次石油危机所引发的发达国家“滞胀”带来了GDP的萎缩、高失业率和通胀率：到1982年11月，美国直达失业率峰值。为对抗通胀，美联储将货币供应总量作为货币政策的中间目标，同时对银行法定准备金提出要求，并在1981年7月23日将联邦基金利率提高到22.36%，随后迫于衰退的压力降至8.43%，震荡的利率导致了经济的极大波动，里根政府推出的减税计划刺激了经济增长，到1982年第四季度，GDP得以恢复，当季录得增速0.4%。进入1983年以来，减税效应明显，经济增速加快，一季度GDP增速达到5.3%，CPI维持在4.6%～4.9%区间，而失业率则从1982年末的最高峰10.8%微降至10.4%，与此同时，衡量制造业繁荣度的PMI则在1982年底开始了复苏，并在1983年2月跨过荣枯线，达到54.4。在经济实现整体复苏但通胀率并未抬头的背景下，美联储开始了本轮加息。 2.加息前美联储动向。美联储自1982年12月至1983年3月，总共举行了3次正式会议，3次电话会议，在12月28日的会议上，联储票委们更加担心的是经济在四季度的下滑和货币供应的增速会带来通胀的不可控，直到1月的电话会议上，对货币供给特别是M2的失控的担忧超过了对经济增长出现反复的担忧，到了2月的正式会议提出要对M2和M3的全年增速设定目标并进行控制。美联储的态度变化决定了本轮加息周期的到来。 3.加息节奏。自1983年3月31日起至1984年8月9日，美联储总计加息10次，将联邦基金利率从8.5%提升至11.5%，整个加息过程表现为先慢后快，再慢再快的节奏，3月31日和5月25日的两次加息幅度均只有12.5bps，显示出美联储对于加息是否会损害经济增长的不确定态度，之后在6月和7月连续加息均达到25bps，但在随后的三季度又降了下来，仅加息2次，幅度分别为18.8bps和12.5bps，四季度和1984年一季度均未加息，也体现了经济复苏过程具有的波折性，直到二季度，美联储确认了经济复苏趋势已成，便开始了后4次连续加息。 （二）第二轮加息（1988.3- 1989.5） 1.加息背景。1987年10月19日美国市场爆发了“黑色星期五”事件。道琼斯指数一天之内重挫22.6%，纽约股指损失5000亿美元，相当于美国当年GDP的1/8，并在全世界股票市场产生“多米诺骨牌”效应。 股灾发生之前，美国经济正处于扩张期。而当时新任美联储主席格林斯潘认为，美国应在经济复苏阶段时注意抑制通胀。因此在1987年9月4日，美联储将联邦基金利率从5.5%提升至6%。10月19日股灾发生后，美联储立刻改变了政策，10月20日，美联储将联邦基金利率从6%下调了750个基点，同时开始在市场上大量购买债券，向市场提供流动性。结果通胀率在滞后了2个月后迅速上升，为抑制通胀，美联储进入了加息通道。 2.加息前美联储动向。从1987年9月22日至1988年6月30日，美联储共举行了7次正式会议和4次电话会议，在9月22日的会议上，美联储对于经济形势的判断是稳定增长，对于通胀和就业的判断是略有上升和保持稳定，但到了10月20日则迅速地转变为对由暴跌造成的市场流动性枯竭的担忧和由于对避险资产的青睐而引发的收益率下降可能带来的通胀预期上升，这一点在11月和12月的会议上再次得到了大多数委员的认同，从此，美联储奠定了向市场注入流动性保持信心的同时严密关注通胀指标CPI和PPI的基调，直到1988年3月，美联储提出M1和M2增速超标，并在5月提出了核心CPI增速超预期的目标，美联储开启了本轮加息周期。 3.加息节奏。自1988年3月30日至1989年5月17日，美聯储总计进行了16次加息，将联邦基金利率从6.5%提升至9.81%，提升331个基点。这16次加息分布相对均匀，呈现出开始快，中间慢，后面快的特征，显示了美联储对通胀的担忧逐渐超过了对市场不稳定给经济造成影响的担忧。 （三）第三轮加息（1994.2- 1995.2） 1.加息背景。在经历了1983到1990年的长期增长后，1990年第四季度，美国经济步入衰退，到1991年3月达到谷底，之后开始缓慢回升。本次衰退持续时间短，影响较轻，并未影响到其他主要发达经济体。即使在美国，也并未出现工商业存货和存销比的明显上升。 进入1991年第二季度后，美元的下跌刺激了美国的出口，进而帮助美国较快地摆脱了经济危机。GDP也自二季度起开始稳步复苏，1993年7月22日格林斯潘在国会宣布美联储将在实际调控中以实际利率为目标但同时不放弃货币稳定增长的“中性”规则，以此来影响通胀、就业率和经济增长。因此，当1993年三四季度经济出现强劲增长势头时，美联储于1994年2月开始了为期1年的加息周期。 2.加息前美联储动向。自1993年7月至1994年2月，美联储总计举行了6次正式会议和6次电话会议，在7月7日的会议上，美联储认为经济总体来说在加速，就业稳定，但通胀同比在加速上升，同时，弱势美元对经济增长的损害明显，到了9月，美联储注意到了企业固定资产支出增速过快，到了11月，会议提到了墨西哥外汇储备的下降导致国际避险资金大量涌入美国，引发美联储对通胀上升的担忧；因此自12月的会议开始，美联储持续对货币供给进行监测，到了1994年2月，企业固定资产投资、新屋开工和核心CPI开始明显抬头，美联储决定开启本轮加息周期。 3.加息节奏。自1994年2月4日起至1995年2月1日，美联储先后加息7次，将联邦基金利率从 3%提高至 6%。本轮加息持续时间较短，但节奏较快，显示出美联储对经济长期向好的判断和对通胀失控的担忧。 （四）第四轮加息（1999.6 -2000.5） 1997年的亚洲金融危机并未對美国经济造成不利影响，反而因影响到了日本从而使得美国享受了贸易赤字下降的边际效应。到了1999年GDP 强劲增长、失业率降至 4%。于是，美联储再次收紧货币，从1999年6月30日至2000年5月16日，总计加息6次，将利率从 4.75%上调至 6.5%。该轮加息用迅速提高利息的方式，给市场以明确的遏制通胀信号。 （五）第五轮加息（2004.6 - 2006.7） 由于此前为应对互联网泡沫破灭和“911事件”带来的冲击，美联储通过大幅降息刺激经济。但却应验了“楼市周期是经济发展周期的镜像”这句格言，大幅降息对实体经济的刺激作用有限，却极大地激发了美国的房地产泡沫。2003 年下半年经济强劲复苏，需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头。因此，2004 年美联储开始收紧政策，自2004年6月30日起至2006年6月29日止，总计加息 17 次，将联邦基金利率从1%上调至5.25%。2年时间内稳步而小幅的加息，成功地让市场达到通胀目标的预期。 （六）五轮加息的分析总结 1. 加息的指导理论演变分析。综观美联储自上世纪80年代以来的5次加息，均有相应的主流经济学理论作为其政策支撑和实际操作的指导，如前两轮加息的主要依据是詹姆斯·托宾的货币增长理论，其核心主旨是货币并非是与经济增长无关的，而是以“实物储蓄”的形式，通过改变利率的供求和投资的转化，对短期和长期经济增长产生影响。因此，控制货币供给，既能有效地调节利率和投资，且能深刻影响通胀率和经济增速。 但自1993年7月格林斯潘发表讲话标志着美联储转而以“泰勒法则”以后，以调整实际利率为主要手段，辅以货币供给稳定增长的手段来调节经济，业界称其为“中性微调”货币政策并被美联储执行至今。 格林斯潘之后的伯南克在其基础上提出应公开化长期通胀目标以帮助市场形成稳定的预期并对“泰勒法则”进行了修正，其继任者耶伦则同时认同“现代菲利普斯曲线”和“埃文斯法则”，并认为美联储应考虑利用大型复杂的预测模型（例如FRB/US模型）对失业率和通胀率基准线进行预测，由此不断调整联邦基金利率，模拟出相应的失业率和通胀率并与基准线进行比较，最终寻找到一个与基准线偏差最小的联邦基金利率调整路径。因此美联储在货币政策的制定和执行方面自主权衡能力越来越大。 2.美联储的货币政策的中介目标的沿革。1979年之前的美联储，由于受到凯恩斯主义影响，其政策中介目标定位于联邦基金利率；自保罗沃克尔任联储主席后，受弗里德曼的货币主义影响，美联储改以货币供给（M1）增速为政策中介目标，而将联邦基金利率的波动区间放宽了5倍，在1979-1982年间，以非借入准备金作为基本操作目标，由其影响联邦基金利率，在这3年期间联邦基金利率一度高达20%，货币增长率和通胀率却降了下来。 1982年之后，为了应对因管制放宽而爆发的金融创新，美联储重新重视起联邦基金利率，在直到1987年的4年间，联邦基金利率波动幅度减小。1987年格林斯潘就任美联储主席后，即宣布由于货币的定义和度量变得越来越困难，放弃以M1作为调控目标，转向以M2作为监测的变量指标。 1993年7月，格林斯潘在国会听证会上宣布，美联储将放弃以货币供给作为中介目标，将联邦基金利率重新作为政策调控目标，采用使利率水平保持“中性”的政策，对经济既不刺激也不抑制，改变货币政策的滞后性，通过对未来通胀的预测，发现潜在的威胁并消灭在萌芽状态。因此，第三、四和五轮加息均是以“货币中性”为最终目标而进行的操作。可见，理论的演变和政策中介目标的沿革，折射出美联储在面对金融创新和信息传播技术、数据收集技术日益发达所带来的越来越复杂的市场和各主要经济体联系日益紧密的客观环境中，在努力寻找最有效的中介目标和调节手段。 3. 加息时机的分析。指导理论和中介目标的演变决定了美联储进入加息周期的时机判断。从加息周期开始时所处的宏观背景来看，五轮加息背景各异，有经济进入复苏期之后的加息，有经济处于高涨期的加息，也有因突发事件引发降息之后进行的修复性加息：在第一轮和第三轮加息中，美联储加息的开始时间均选择在确认经济已经走出衰退，进入复苏期之后；而第四轮和第五轮加息则是在经济处于高涨期时为防止经济过热而进行的调整；第二轮加息则是旨在修复此前为救市而进行的紧急降息所带来的大水漫灌效应。因此，排除掉第二轮的非正常加息，美联储进入加息周期的时机应该是在经济进入复苏期之后，并且随着预测技术在美联储的日渐盛行，加息时机会日益向前靠拢。 二、次贷危机中美联储货币政策演变分析 （一）金融危机中联储货币政策及效果 自2007年金融危机爆发以来，美联储为稳定市场信心，降低企业成本，前后采取了3轮量化宽松（“信贷宽松”），其中降息是常见政策调节工具。美联储为应对金融危机所采取的政策，有效地稳定了市场，避免了大量金融机构的倒闭，阻止了经济的深度衰退并加快了经济复苏；但同时也造成了较高的通胀预期并引发了债务风险： 一是危机期间美联储货币政策制定。首先是降息。美联储自2007年9月开始大幅下调联邦基金利率，2年时间内将利率从5.25%下调至0%～0.25%的区间；再贴现率也在2007年3次下调，2008年8次下调后降至0.5%，再贴现期限从30天延长至90天。持续的有计划的降息形成了良好的市场预期，也打破了金融危机-经济危机之间互相加剧的恶性循环，但降息作为工具，其对金融市场流动性的提升有限，也无法解决信贷过度紧缩的问题。其次是利用创新工具向机构和市场提供流动性。2007年12月，美联储推出了定期拍卖便利（TAF）机制，即银行可通过提供优质担保证券获得TAF拍卖基金，从而为银行提供了短期流动性，并且克服了传统模式中银行向美联储融资而导致的负面影响，同时，美联储还推出了期限证券借贷便利（TSLF）和一级交易商信用便利（PDCF），为大型非存款型金融机构提供了贴现窗口。但是，上述提高流动性的方法并未在短期内有效传导到市场中，因此美联储又通过直接向市场注入流动性的方式，向货币市场基金、商票市场和ABS市场提供流动性；并同时设立了Maiden Lane公司，为陷入困境的摩根大通和AIG提供援助。2009年1月，美联储开始购买政府资助的地产企业直接发行的证券以提高其价格，降低其收益率，从而提升公众购买住房的信用能力。最后是与多国央行进行大规模货币互换。由于危机发生前，很多国家，包括日本、中国和欧盟国家的主权投资机构或政府通过美元短期融资购买了大量美国长期资产。危机发生后，美国本土信贷的收紧导致上述国家急需美元流动性来偿付到期的美元融资。为改善全球美元流动性紧张的问题，美联储与各国央行开展了大规模且逐渐增长的货币互换，与欧洲央行在2007年12月至2008年7月间共计进行了1550亿美元的互换，2008年8月单月互换规模即为1200亿美元，9月单月互换规模2400亿美元，到了10月即变为无额度限制。同样，在2008年10月和2010年5月，美联储对日本央行和瑞士国民银行分别将互换规模变为了无额度限制。 二是效果与负面效应的把握。在金融危机发生初期，美联储即明确以积极的态度来应对危机，包括不断降低联邦基金利率和再贴现率，向陷入困境的银行和储蓄机构提供流动性，开展公开市场操作。当2008年雷曼兄弟倒闭，金融市场信心跌入谷底时，又不断创设非常规融资工具向一级市场交易商提供流动性，并积极明确地开展货币互换和量化宽松。流动性的注入为市场提供了大量的信誉高、流动性强的安全抵押物，有效稳定了金融市场信心，促进了信贷市场的修复和资本市场交易的活跃，挽救了许多本应倒闭的储蓄机构，恢复了公众对于金融机构的信心，同时在积极财政政策的配合下，降低了企业的融资负担，使得企业净资产上升，避免了经济陷入深度衰退。 但大量流动性完全抵押物的注入，造成了国内与国际市场上美元的泛滥，对原油及大宗商品的价格起到了助推的作用，也对其他主要经济体特别是新兴市场经济体造成了巨大的通胀压力。从长期情况看，被金融危机所压制的货币乘数效应将逐渐恢复，也会对美元带来通胀和贬值压力。 （二）量化宽松退出的步骤 4轮的量化宽松，给美联储带来了规模庞大的资产负债表，截止2013年6月，美联储注入的流動性总规模已达到3万亿美元，其中包括了6700亿美元的扭曲操作。从经济环境来看，2013年美国经济复苏势头超出预期，2013年4个季度的GDP增速（年化）分别为2.8%、0.8%、3.1%和4%，远高于2012年的2.7%、1.9%、0.5%和0.1%，显示出强劲复苏的迹象；同时，失业率也在2015年稳步下降至5%的“充分就业水平”，经济复苏已成定局。 2014年1月，美联储宣布将减少每月的MBS和长期国债购买规模50亿美元，3月的议息会议上，美联储决定继续缩减刺激规模，到4月底，每月资产购买规模已降至550亿美元，到了10月，美联储全面结束资产购买。从2015年开始，美联储多次采用全额供应国债逆回购、面向银行发行的定期存款和调节超额准备金率的方法对市场上的短期流动性进行收缩，并对市场进行测试。到了2015年底，在确认了市场已对量化宽松的退出和经济复苏有了充分预期之后，美联储开始了近8年来的首次加息。 （三）美联储进入加息周期的必要条件分析 根据对上述5轮加息周期前经济数据的统计和美联储在加息前夕会议纪要的分析，考虑到美联储在本轮金融危机中所确立且日益重要的稳定金融的目标，因此我们有理由认为，美联储在做出进入加息周期决定时，也会考虑到市场因此而产生的波动和市场参与者对于美联储下一步行动的预期。据此，我们可以判断，美联储进行加息的主要判断依据包括：（1）经济增长已经进入稳定的常态；（2）就业市场逐步向充分就业靠拢（充分就业下的失业率为5%）；（3）通胀率逐步接近美联储的预期（长期预期为2%）。 三、美联储进入加息周期所可能依据的经济指标 由于美联储对于所使用模型的输入值处于保密状态，因此我们根据美联储在每次会议纪要中描述经济状况时使用的经济指标，提出了一套用来判断经济增长、就业市场和通胀率的经济指标体系，并通过上述指标在2014 - 2015年的表现，来判断其是否为美联储做出加息决策所依据的指标。同时，将通过筛选的指标在2016年第三和第四季度的表现来判断美联储下一次加息的时间。 （一）就业类指标 1.季度调整后非农就业人数月度变动。非农就业人数也许是最受关注的美国经济指标，反映出农业就业人口以外的新增就业人数，和失业率同时发布，由美国劳工部下属统计局发布。该数据是美国经济指标中最重要的之一，是对全球外汇市场波动影响最大的经济数据。 美国仅有5%的人口为农业人口，剔除农业就业人口之外的非农就业人数即反映了美国经济中分量最重的制造业和服务业的就业增长。 2.季度调整后失业率。失业率是指一定时期满足全部就业条件的就业人口中仍未有工作的劳动力数字，旨在衡量闲置中的劳动产能，是反映一个国家或地区失业状况的主要指标。失业数据的月份变动可适当反应经济发展。失业率与经济增长率具有反向的对应变动关系。美国劳工部下的统计局每月公布抹平了季节性所带来波动后的失业率，能更好地反映就业市场状况。 （二）通胀类指标 1.核心城市消费者物价指数。城市消费者物价指数（CPI-U）于1987年1月開始编制，所涵盖的人群包括城镇有工资收入者和职员、专业人士、管理者、技术工人、个体经营者、短期临时工、失业者、退休人员和其他不属于劳动力人口的人群，人口覆盖率约为87%（2000年人口普查）。该指数去除食品与能源后，即为广泛接受的核心CPI，由于食品与能源合计占到CPI权重的22.6%且容易出现巨大波动，因此去除上述两项影响后更能反映消费品价格变化趋势。 2.最终需求核心生产者物价指数。生产者物价指数（PPI）是用来衡量生产者在生产过程中，所需采购品的物价状况；因而这项指数包括了原料，半成品和产成品等（美国约采用3000种东西）三个生产阶段的物价资讯。理论上，生产过程中所面临的物价波动将反映至产成品的价格上，而任何产成品都将面临最终的消费需求，因此去除食品及能源（价格波动巨大）的最终需求核心PPI能衡量工业及服务企业产品价格变动趋势。 （三）经济增长指标 1.制造业采购经理指数（PMI）。PMI是国际通行的经济监测指标，通行统计方法是将制造业PMI与服务业（非制造业）PMI分开统计。制造业PMI是衡量一国制造业在生产、新订单、商品价格、存货、 雇员、订单交货、新出口订单和进口等八个方面状况的指数，是经济先行指标中一项重要附属指标。 美国较为官方的制造业PMI是由美国供应管理协会（ISM）提供的，同时金融数据公司Markit也会公布经自己算法统计出的制造业PMI。对于美国来说，尽管其服务业发达，但制造业仍被视为立国之本，历届政府也通常将制造业繁荣视为经济处于良性运营阶段的标准。因此，制造业PMI对于美联储研判美国经济的重要性不言而喻。 2.扣除国防和运输后耐用品订单月率。耐用品订单代表了未来一个月内，对不易耗损的物品订购数量，该数据反映了制造业活动情况，就定义而言，订单泛指有意购买、在未来交运的商品交易。美国耐用品订单月率由商务部每月公布，包括，汽车、飞机等重工业产品和制造业资本用品，其他诸如电器等物品订购情况的统计。 显示制造商所获得的使用寿命在3年以上的货物的订单数量。由于国防和运输所采购的耐用品通常价值较大，其变动对该数据整体影响较大。因此市场上通常采用民用耐用品订单月率（Non-defence Orders）来作为指标，因其反映了商业经营过程中的设备投资。 3.新屋开工总数。新屋开工总数年化是美国商务部每月统计的始于前一个月的新建住宅的年化数量。新屋开工用以衡量私有住屋破土动工的数目，新屋开工率的增加，显示出市场景气看好，对于生产资料的需求增加，由于房地产行业对于经济有着明显的乘数效应，因此新屋开工总数的超预期或者新屋开工月率的上升，都代表着未来包括钢铁、水泥、玻璃、金融等多个重量级行业在未来将产生大量的就业和订单，也就意味着经济的向好。 4.核心零售销售月率。核心零售销售月率是由美国商务部在各种类型和规模的零售商店（除去能源、汽车和食品）中抽样调查所获得零售商销售额的月度变动率，由于美国消费支出占到国民经济的一半以上，因此该指标被广泛认为可以反映消费者可支配收入的变动、消费者信心的变化以及经济繁荣的程度。同时，由于该指标具有较强的时效性，因此被视为经济的速度指标。 但核心零售销售月率存在缺陷，它仅包含了商品销售，服务销售（如金融业）被排除在外，对于美国这样的制造业与服务业并重且服务业占比越来越大的经济体来说，核心零售销售月率无法全面的反映经济增长情况。 综上，我们认为，美联储在判断是否应该加息时，所关注的就业指标为失业率和非农就业人数，通胀指标为剔除掉食品和能源的核心CPI，经济增长指标为季调GDP增速（固定年份美元）、ISM制造业PMI、新屋开工月率和剔除能源、汽车和食品的核心零售销售月率。其中，美联储关注失业率在变化趋势上是否在逐步接近5%的自然失业率（即充分就业失业率），而非农就业人数变动作为辅助判断的指标，小波幅方能佐证失业率的有效性；美联储关注通胀率是否在向2%的长期通胀目标靠近；在经济增长方面，美联储重点关注各指标在考察区间内是否体现了经济增长和是否平稳，只有体现了经济增长且波动幅度小时，美联储才能确认经济已经进入稳定复苏和增长阶段。 [参考文献] [1]宋小川.美联储货币政策百年历程[J]. 经济学动态，2014，（4）. [2]崔 健， 熊艳春. 莱尔·布雷纳德：美联储金融稳定计划[J].海南金融， 2015，（4）. [3]赵家敏，王 祺.美联储货币政策中介目标的选择及对我国的借鉴[J]. 商业时代，2006，（8）. [4]伍 戈，高荣婧.货币政策中介目标的量价演进：美联储的案例[J]. 金融市场研究， 2015，（6）. [5]纳拉亚那·柯薛拉柯塔， 卢梦寒. 澄清美联储的货币政策目标[J]. 金融市场研究， 2015，（4）. [6]蔡 榕，钟甫宁，徐春铭.析90年代美联储货币政策中介目标的转变[J].国际金融研究，1997，（9）. [7]陆晓明.伯南克货币政策主张及其影响-分析与预期[J]. 国际金融研究， 2006，（3）. [8]陆晓明.从泰勒规则到最优控制方法——耶伦货币政策主张及其影响[J].经济学动态， 2014，（5）. [9]高 翔.20世纪中后期美联储货币政策走向研究[D].鲁东大学， 2013. [10]Mandel， M. & P. Coy. 2008. “The Feds Revolution.”Business Week Mar-31. [11]Bernanke， B. 2013. “A Century of US Banking： Goals， framework， accountability.”Journal of Economic Perspectives 27（4）：3 – 16. [12]Bernanke， B.， Thomas， Laubach.， 1999. “Inflation Targeting- Lessons from International Experience”. [责任编辑：邹立鸣] |
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