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自由现金流贴现法对公司估值分析

范文

谢秀玲

摘要现金流量贴现法，是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。以软控股份有限公司为例，利用现金流贴现法对企业进行分析，可以得出自由现金流贴现法对我国专用设备制造业这类收益呈周期性变化的公司来说不太准确，需同时借助其他方法。

关键词自由现金流贴现法估值

软控股份有限公司成立于2000年，是依托青岛科技大学发展起来的集团化上市民营企业。从偿债、营运、盈利和发展能力分析，该企业在2012年因所处的橡胶机械行业已告别了大干快的时期，与受国内下游轮胎行业投资增速下滑和部分项目延缓影响，其发展受到一定的限制。利用现金流贴现法对软控股份估值，主要是对企业自身特性所决定的内在价值的估值。因此，采用现金流量贴现法对股票进行估值，重点关注企业本身内在价值，是目前较准确的价值投资分析法，对每股价值的估算不会随市场整体变化而变化。

一、公司自由现金流贴现法对软控股份估值分析

（一）公司自由现金流量计算

1.历史自由现金流量计算。由公式可知：自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加），可得2009～2014年的历史现金流分别为-565231049、54528910.4、

-785975545、-37244617、280106918和1338367252。2009～2012年其自由现金流量呈现负值，这属正常。因为专业设备制造业是资本密集型产业，2008年受全球金融危机的影响和2012年国内外经济动荡且行业发展处于瓶颈时期，导致资金筹集与需求量矛盾。负自由现金流不代表业绩不好，它和企业的净利润没直接关系，只是资金流动的侧面反映。

2.未来自由现金流量计算。根据2015年半年财务报表披露，软控行业营业收入182142672.66，环比减少30%左右，但其主营业务营业收入1193665384.43，环比增加20%左右。2015年半年营业收入环比增加11.37%，2014年营业收入环比增加17.06%。经过2014年公司战略性的调整，预测未来两年企业还是属于稳健性增长趋势，主营业务收入增长率每年下降7%，而主营业务收入与成本的增幅基本上保持一致，其他费用小于主营业务成本，所以本文假设其他费用的增加率按6%计算，企业所得税按25%计算。

预测未来一年现金流为1391901942元。根据稳健增长公司一般特征：第一，自由现金流增长率与国家名义经济增长率相近，预测未来10年我国经济增长率为6.2%，因此，该企业现金流增长率为6%左右；第二，资本支出与折旧和摊销基本保持平衡；第三，营运资本变化不大。因此2017年后该企业的自由现金流表示为：

（二）加权平均资本成本计算

资本成本是衡量企业经营成果的尺度，是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，企业从事生产经营活动所需要的资本主要来源于所有股东和债权人，而企业的资本成本也正是对他们出让资金的补偿。因此，资本成本可以分为债务成本和权益成本，由于两者有不同的风险水平，投资者所要求的最低收益也不同，所以需要对其分别计算

1.权益成本计算。权益成本是公司股东所要求的投资收益率，对权益成本的计算通常采用CAPM模型。其表达式为：。一般将无风险利率视为国债的收益率，但因我国金融市场不够完善，投资者投资方式主要是储蓄，所以本文将无风险利率视为银行一年定期存款利率。根据央行发布的存款利率为1.75%。计算得2009～2014年的β分别为0.75、0.84、0.76、0.71、0.81、0.88。假设市场预期收益率为5%，可得2009～2014年的权益成本分别为0.042、0.045、0.042、0.04、0.043和0.046。

2.债务成本计算。公司债务主要由有息负债和无息负债构成，而在计算债务成本时只需要考虑有息负债，其他负债均无成本。结合年度报表，可得2009～2014年的债务成本分别为0.0535、0.0536、0.0554、0.0551、0.0552和0.0541。

3.加权平均资本成本计算。由加权平均资本成本公式计算得2009～2014年的债务成本分别为0.0222、0.0353、0.0380、0.0409、0.0435和0.0482，平均值为0.038。本文考虑未来通货膨胀因素，假定未来通胀膨胀率为6%，由于未来各年度的加权平均资本成本无法确定，所以本文采取加权平均资本成本平均值加上通胀率作为贴现率进行计算，即贴现率为10%。

（三）各期每股价值计算

根据权益价值是总资产和总负债的差值，权益价值与股本的比值是每股价值，见表1。

从表1看出每股价值相对较为平均，最低出现在2010年，因为2010年在国际金融危机过后，世界经济复苏缓慢，经济发展形势严峻。中国经济在通货膨胀、房地产调控等各种压力下，呈现复杂多变的经济形势，也面临着转变经济发展方式和结构调整的重任。通过查询得到软控股份从2009～2014年的加权平均股价分别是11.06、20.6、20.71、11.775、10.23和12.505。对比可知，计算出来的每股价值与真实股价有很大出入。可见，虽然自由现金流贴现法有很多优点，但也存在一定的局限性。例如，对于未来的现金流的预测以及贴现率的确定存在缺陷，未来经济环境在变化之中，而未来现金流贴现法将市场的不确定性假设为确定的数值，必然会导致估值的不准确。

二、结语

通过自由现金流贴现法对软控股份的股价进行估值的结果可以得知，自由现金流贴现法对软控股份股价的估值与真实值差距比较大。也就是说用自由现金流贴现法，对我国专用设备制造业这类收益呈周期性变化的公司来说是不太准确的。另外，2014年后该企业经过自身的战略调整，成立全球工装事业部，使得该企业逐渐恢复正常水平。因此，股价也比之前的低水平有所提高。

（作者单位为华南师范大学经济与管理学院）

`参考文献

[1]林丽丽.中国钢铁上市公司的估值研究——以华菱钢铁为例[D].上海交通大学硕士论文，2013.

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[4]杨雪亮.企业估值方法比较研究[D].对外经济贸易大学硕士论文，2007.

[5]曹丹丽.自由现金流贴现法应用研究[D].华东师范大学硕士论文，2009.

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