| 标题 | 东北特钢债券违约问题与启示 |
| 范文 | 摘 要 东北特钢作为中国北方规模最大、最具市场影响力的特钢企业，开了地方国企债券违约的先河。东北特钢债务违约是在我国信用债市场机制不健全的背景下爆发的信用风险事件。本文通过对东北特钢案例的详细梳理和分析，找出东北特钢债券违约的根本原因，并提出该事件的启示意义与降低信用债市场债务违约风险的相关对策。 关键词 东北特钢 债券违约 市场 一、案例引入 （一）公司简介 东北特殊钢集团有限责任公司（简称“东北特钢集团”），是由原大连钢铁集团、抚顺特钢集团、北满特钢集团于2004年9月重组而成的大型特殊钢生产企业，集团注册资本364417万元，截至2008年12月末，资产总额225亿元。它以生产经营高质量档次、高附加值特殊钢为主营业务，是中国特殊钢行业龙头企业。 东北特钢集团总部设在大连。除拥有大连特钢、抚顺特钢、北满特钢三大生产基地外，还在大连、抚顺、齐齐哈尔、山东、鞍山、上海、内蒙古等地设立：大连精密合金有限公司、大连特殊钢制品有限公司等5个全资子公司；东北特钢集团机电工程有限公司、山东鹰轮机械有限公司、上海特殊钢有限公司等12个控股子公司；大连钢丝制品有限公司、烟台优钢有限责任公司等6个参股子公司。 （二）案例回顾与梳理 东北特钢债务违约问题是地方国企公募市场的首例，截至2016年11月25日，东北特钢已经连续违约9次，本金违约金额升至近58亿元，其中到期违约7期共计41亿元，利息违约2期涉及本金16.7亿元，均未兑付。 在这违约的9只债券中，除“13东特钢MTN2”“15东特钢PPN00”无法偿还利息外，其他7支债券均未能按期兑付本息，并且公开发行的债券是这次违约债券的主要部分，发行规模共计40亿元。通过分析这5只公开发行的违约债券发行公告及违约公告可以发现，这些债券发行的资金用途均为偿还银行借款和补充流动资金。东北特钢在发行债券时承诺，“公司充足的货币资金和未来业务运营中获取的稳定现金流量是按时偿付本期短期融资券本息的主要还款来源，经营性活动净现金流可在一定程度上对本期融资给予保障，可变现资产能为偿还提供一定的现金流保障，发行人间接融资能力较强，通过银行授信能有效补充经营过程中产生的营运资金缺口”。并且某些债券在发行时便面临行业经济不景气、资金流极度紧张、本息偿付存在不确定性的情况，但债券仍然成功发行，最终发生实质性违约的后果。东北特钢在违约公告中向债券持有人致歉，并解释称“钢铁行业整体不景气，销售压力大，库存商品增加，销售回款不及时”“公司资金流极度紧张”“面临债务危机”等导致未能筹集足额偿付资金，并表示“虽采取了加大回款力度、降低库存，并通过多方渠道筹集资金等措施”，但依然无法筹集足够的偿付资金（见表1）。 违约后，东北特钢在尝试债转股方案无果后，最终还是要通过破产重整的方式来解决债务违约问题。2016年12月19日，东北特钢发布公告，公司于12月12日接到东北特钢集团北满特殊钢有限责任公司报告：12月9日，黑龙江省齐齐哈尔市中级人民法院根据债权人申请，依法裁定对北满特钢、齐齐哈尔北方锻钢制造有限责任公司和齐齐哈尔北兴特殊钢有限责任公司进行重整。 二、原因分析 东北特钢作为中国北方规模最大、最具市场影响力的特钢企业，同时也是债券市场中安全性较高的重点国企，债券违约难免让人心存疑虑。资金链断裂是导致后续一系列问题的关键，而这不仅与企业自身的经营活动、融资活动影响的经营和财务状况息息相关，还受行业经济环境和宏观政策的影响，同时也反映出我国证券市场在监管与制度方面的缺陷。本文将从内部和外部两个方面进行详细的原因分析。 （一）内部原因分析 1.巨额投产，技术升级，导致资本支出极大，现金流出量过多 2007年，我国钢铁行业在经历了以数量扩张为主的发展时期后，进入了结构调整期，钢铁工业产品结构调整的主要任务是瞄准进口的高附加值产品，特钢产品是重点，东北特钢也走上了改造之路，但与此同时债务积累也开始了。2007年以来，东北特钢从未停止产能的扩张与生产线的升级改造，2007年的大连基地项目计划总投资56.4亿元，最终竣工投产时它的实际投资额高达156亿元。与此同时，东北特钢在三大基地技术改造项目上的累计投入接近300亿元。 如此大规模的投入导致大量现金流出，资金缺口极大，与东北特钢的盈利能力严重不符，仅仅依赖它的经营性现金流量根本无法解决。这使东北特钢的融资需求迅速攀升，只能依靠外部资金来缓解现金流量严重短缺的财务困境。 2.經营困境导致现金流入量远小于流出量，资金链易断裂 （1）资产受限比例大，流动性差，现金极少。截至2015年6月末，东北特钢受限资产余额为141.63亿元，占总资产比例为26.8%，其中受限货币资金45亿元，抵押、质押、留置资产96.63亿元（包含土地使用权、存货、应收账款、在建工程、机器设备、厂房等）。截至2015年7月1日，东北特钢质押抚顺特钢的无限售流通股38785.22万股。截至2015年7月1日，东北特钢所持抚顺特钢的股票被冻结8529万股，涉案金额1457.08万元。上述冻结事项均造成东北特钢资产流动性差，并且会对它的信用和声誉造成一定影响。不仅如此，东北特钢的流动资产比例低，现金极少，这意味着它在资金周转方面很容易出现问题。 （2）存货比例大，减值风险高，导致现金极少。东北特钢虽然资产庞大、固定资产多，但流动资产中存货占比较大，受宏观经济长期低位运行的影响，特钢产品滞销和库存高，并且特钢行业至今仍未出现明显的回升迹象，产品价格存在一定的下行压力。东北特钢的存货中原材料和库存商品占比大、价格波动性强，并且存货周转效率较低，面临一定的跌价风险。但由于东北特钢采用订单生产的经营策略，存货商品均对应销售合同，而存货原材料均为生产成品储备，公司未计提存货跌价准备。这直接导致减值风险大，现金极少。 （3）产品价格波动和原材料价格波动导致毛利率较低，现金流入量少。特钢产品需求和供给相对缺乏弹性，而宏观经济周期、国内外市场供求关系、国内产业政策以及原材料、能源价格的波动等因素均可能引起特钢产品的价格变化。以发行人汽车用钢和轴承钢为例，其价格总体呈下降趋势。此外，我国特钢行业产业集中度相对较低，更易引发特钢企业之间的过度价格竞争，加剧特钢产品的价格波动，对东北特钢的盈利能力造成一定影响。 近年来，国内钢铁企业产能逐年增长，对废钢、焦炭等原料需求日益增大，价格波动很大。东北特钢原材料煤炭2011—2015年逐年攀升，价格总体呈上升趋势，生产成本变大，对东北特钢的盈利能力造成一定影响。 综合来看，东北特钢由于生产成本较大，收入又时时波动，极不稳定，毛利率并不高。2011年、2012年、2013年、2014年及2015年6月末，公司毛利率分别为11.92%、14.38%、11.6%、21.26%、16.23%。 （4）财务费用过高压榨净利率，进一步减少现金流入量。东北特钢2011年、2012年、2013年、2014年及2015年6月末有息负债分别为200.96亿元、230.39亿元、266.63亿元、272.33亿元、279.73亿元，规模较大，这意味着东北特钢需要支付很高的财务费用。事实上，东北特钢的财务费用确实逐年增长，并且增长速度较快，这主要是贷款规模扩大和利率上升所致。财务费用的逐年上升挤压了企业的盈利空间，对公司盈利造成一定影响，进一步减少现金流入量。 （5）资产负债率过高，短期偿债压力过大，现金入不敷出，借新债还旧债。大连新基地的建设、沉重的投资负担、下行的钢铁经济和变长的投资回收周期，使得东北特钢从2007年起，资产负债率从65.85%直线上升，到2010年，一直维持在85%上下（如图1）。根据东北特钢公开的财务数据，2015年前三季度，东北特钢实现营业收入、营业利润分别为145.28亿元和0.91亿元，但公司未分配利润为-7.62亿元，公司总资产527.76亿元，全部债务总额388.31亿元，资产负债率达到84.35%。 2012年、2013年、2014年、2015年流动负债占负债的比重分别为79%、76%、74%、74%，近5年来流动负债占负债的七成以上，高资产负债率自然产生高利息费用，短期偿债压力大，公司高度依赖滚动融资周转。 根据公开募集的债券15东特钢CP001、15东特钢CP002、15东特钢CP003、15东特钢SCP001、13东特钢MTN2的债券募集说明书对于资金用途的说明情况，这些债券募集到的资金绝大多数都是用于偿还集团本部及子公司、大连特钢的银行贷款。并且通过分析违约的9只债券我们发现，这些债券的期限都比较短，除13东特钢MTN2之外，其他8只债券期限都在3年及以下，最短的15东特钢SCP001债券期限只有3个月，这就对东北特钢的短期偿债能力和资产流动性有较高的要求。东北特钢短期偿债压力大，而它的经营活动产生的现金流量入不敷出，巨大的债务压力使得东北特钢只能不停地发行新债券，拆东墙补西墙，借新债还旧债。 （二）外部原因分析 1.融资渠道单一，债务融资需求迫切 东北特钢作为一家非上市公司，在股权融资方面只能通过它的上市子公司抚顺特钢筹资，但这一筹资渠道并不能填补东北特钢巨大的资金缺口。在资金趋紧的情况下，东北特钢曾通过减持东北特钢的股份达到筹资目的。 2005年，东北特钢持有抚顺特殊钢股份有限公司56.62%的股份。2007年，东北特钢首次减持抚顺特钢的股份。2013年，抚顺特钢的第二大股东抚顺特殊钢（集团）有限责任公司破产清算，东北特钢以5.7亿元购得其所持有的13.11%的股份，但此后东北特钢减持的步伐并未停止。2015年，在股市处于大牛市的背景下，东北特钢在4月末至5月初的8个交易日内连续卖出抚顺特钢6.12%的股份，以当时的股价计算，套现约8亿元。至此，东北特钢持有抚顺特钢股份已下降至38.61%。在这次的大牛市之后，作为大股东的东北特钢为响应管理层救市的号召，承诺在12个月内斥资1.8亿元增持抚顺特钢股票，但由于资金不足东北特钢并未履约，遭到了辽宁证监局的警告。从2015年下半年开始，东北特钢再未减持抚顺特钢的股票。这一筹资手段的丧失使东北特钢的资金流愈发紧张，资金缺口更加难以填补。因此，东北特钢只能通过一再发债来弥补资金缺口。 2.供给侧改革环境下，政府兜底意愿下降 2015年以来，我国经济进入了一个新阶段，主要经济指标之间的联动性出现背离，经济增长持续下行与CPI持续低位运行，居民收入有所增加而企业利润率下降，消费上升而投资下降等。对照经典经济学理论，当前我国出现的这种情况既不是传统意义上的滞胀，也非标准形态的通缩。为适应这种变化，在正视传统的需求管理还有一定优化提升空间的同时，迫切需要改善供给侧环境、优化供给侧机制。通过改革制度供给，大力激发微观经济主体的活力，增强我国经济长期稳定发展的新动力。而钢铁行业正是供给侧改革的重点行业，去产能、去库存是整个钢铁行业面临的现状。按国务院的最新要求，全行业从2016年开始，在5年内继续压减1～1.5亿吨粗钢产能，相当于目前总产能的1/10。为了实现钢铁行业的供给侧改革调整，国务院发展研究中心明确提出了一些相关的政策建议，其中包括组建跨省、跨央地的区域型国有钢铁投资、运营公司，推进国有性质的“僵尸产能”退出以及大中型钢企的创新发展，充分发挥市场的决定性作用，对于低效产能不再以救助为主，而是支持有实力的民企开展重组工作。基于供给侧改革的大背景，地方政府为响应国家号召不会再像以前那樣无节制地为钢铁企业融资提供担保，地方政府的兜底意愿下降。近年来地方政府的财政赤字情况日益加剧，面对高额的负债，地方政府也无力为企业提供救助。2015年末，辽宁省的债务率在150%以上，许多地级市债务均超过了100%，抚顺市甚至超过了200%。在这样的宏观政策下，东北特钢的违约缺少当地政府的大力支持自然是意料之中。 3.特钢行业不景气，产品严重滞销 特钢行业存在较为严重的结构性产能过剩问题，特钢产品需求和供给相对缺乏弹性，周期性较强。当前，下游需求疲软，国内市场供大于求的矛盾突出，整个行业走势低迷。2015年，我国钢铁行业产能利用率仅有71.15%，特钢企业之间的价格竞争加剧，特钢产品的价格波动幅度大。2011—2016年，中国特钢绝对价格指数表明特钢行业的价格指数持续走低，这也导致东北特钢产品销售收入下降，资金流入减少。 三、启示意义 （一）企业应增强自律意识，监管部门需加大惩处力度，保证信息披露及时有效 从整体来看，我国企业仍缺乏自觉进行信息披露的意识，具体表现为部分发债企业并未严格遵循信息披露规范。按照我国债券市场的规定，东北特钢本应于2016年4月30日前披露2015年的年报和2016年第一季度的财务报告，但它却于4月29日发布公告称本公司财务报告尚在编制中，披露时间将延迟至2016年6月30日前。这一行为进一步加剧了债券发行人与持有者之间的信息不对称，推进了债券市场信用风险积累的进程，加速了违约事件的爆发。因此，企业应加强自身的自律意识，并在相关规范和机制的引导下自觉进行信息披露。 与此同时，监管部门也应当给信息披露方施加压力，及时准确地披露相关信息，使市场投资者掌握充足的信息以识别和处理风险。此外，交易商协会对于信息披露责任方的处罚措施大多没有实施细则，而且没有强制性。所以，监管和处罚标准有待细化，同时还要加大处罚力度。 （二）增强评级机构独立性，保证信用评级的可靠性 此次东北特钢的评级机构——联合资信完全无视东北特钢基本面逐步恶化的事实，持续给予东北特钢AA评级，直到国开行发布东北特钢债券违约公告后才突然将东北特钢主体信用评级由AA下调为C，这对于债券购买者造成了严重的误导。而且联合资信的评级标准与评级方法并不对外公开，这不得不令人怀疑它作为评级机构的独立性。政府应减少对联合评级的行政干预，鼓励它增强自主经营能力，按市场化规则自负盈亏，明确公司管理层的职责，建立完善的失职处罚和业绩奖赏措施；针对评级机构向发行人收费定级模式极易产生道德风险的问题。一方面监管部门要加大对评级机构的监督审查力度；另一方面金融市场会逐渐淘汰缺乏独立性、以钱定级、发布虚假评级的评级机构。针对评级信息透明度不高的问题，监管部门应强化评级机构信息披露的责任，要求评级机构公布评级方法、聘用第三方进行尽职调查的情况，以提高信用评级机构的透明度。 （三）完善机制，建立市场化风险退出机制 在国外运作规范的债券市场上，债券违约事件也时有发生，因此建立市场化风险退出机制尤为重要。目前，在国外市场形成了在二级市场上通过折价交易实现退出的渠道。长期以来，由于我国债券市场政府隐性担保预期存在，投资者缺乏风险意识，市场并没有形成有效的退出机制。本次东北特钢债券违约案例中，地方政府兜底意愿不强，辽宁省政府提出的债转股计划因遭到债权人反对而搁浅。目前，尚未达成协商一致的解决方案，债权人面临着极大的违约损失。如何探索并形成符合我国国情的市场化退出机制，减少债券违约带来的损失，成为我国债券市场化建设的当务之急。 四、结语 东北特钢债务违约事件的发生不仅暴露出东北特钢集团自身的问题，同时也暴露出信用债市场整个债券发行中潜在的混乱情况，更进一步揭示了监管机构、评级机构、地方政府等存在的问题。但是此次东北特钢债务违约的发生，恰恰打破了国企债务隐性担保这一刻板印象，给监管评级机构、地方政府敲响了警钟，为金融市场上了生动的一课。刚性兑付的逐步打破有利于风险缓释，相关机构则可基于更为敏感的市场信号建立风险警示和应对系统，逐步完善我国信用债市场机制。 （作者单位为中南财经政法大学） [作者简介：魏晓楠（1994—），女，陕西商洛人，研究方向：财务管理。] 参考文献 [1] 陈秀梅.我国债券市场信用风险管理的现状及对策建议[J].宏观经济研究，2012（2）. [2] 王芳.我国债券市场信息披露的现状、问题与对策[J].证券市场导报，2013（2）. [3] 東北特殊钢集团有限责任公司短期融资券发行公告[Z]. [4] 东北特殊钢集团有限责任公司短期融资券募集说明书[Z]. [5] 东北特殊钢集团有限公司年报[Z]. |
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