| 标题 | 定向增发、效应与中小股东利益保护 |
| 范文 | 段恩强+黄同鹤 近年来我国上市公司侵犯股东权益的案例频频发生，尤其是侵犯中小股东权益的现象屡禁不止。本文以重庆百货对大股东的定向增发为例，研究了上市公司向大股东定向增发的方案实施过程中大股东和中小股东之间的利益匹配问题。我们发现：虽然重庆百货大股东实行定向增发以后，全额拥有重庆新世纪百货的股份，但并没有带来合并后的资源整合优势，同时也不同程度地削弱了中小股的股份额，使中小股东的利益受到损害。 一、引言 定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。非公开发行的好处包括：（1）资本实力雄厚的、风险承担能力较强的大投资人可以联合大股东（以大股东为代表的支持定向增发的股东）以接近市价、或者低于市价的价格，为上市公司注入资产，增加资金的流动性，减少公司的投资风险；（2）引入战略投资者和机构投资者，改善公司的经营和治理；（3）利用上市公司的市场化估值溢价（相对于母公司资产账面价值而言），将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值；（4）符合证监会对上市公司的监管要求，从根本上避免了母公司与上市公司的关联交易和同业竞争，实现了上市公司在财务和经营上的完全自主。可以说这一融资方式对我国的资本市场的发展具有积极的意义。证监会推出的《再融资管理办法》中指出，定向增发的发行对象不得超过10人，发行价格不得低于市价的90%，股份发行一年内（大股东为36个月）不得转让，增发募集的资金使用需符合国家产业政策，上市公司及其高管不得有违规操作行为。除了这些规定，没有其他条件限制。这就是说，非公开发行并无盈利要求，即使是亏损企业也可申请发行。这就为大股东或实际控制公司的经理人剥夺公司的整体利益提供了可乘之机，从而使投资者的保护机制受到严重威胁。为了规范定向增发的行为，证监会已先后出台《上市公司证券发行管理办法》、《关于上市公司做好非公开发行股票的董事会、股东大会决议有关注意事项的函》和《上市公司非公开发行股票实施细则》，其核心之一就是规范定向增发价格的制定，以及如何更好地保护中小投资者的利益，防止利益输送。 目前缺乏对定向增发相关理论的研究，特别是缺少实证研究的支撑和市场的反馈。大股东主导下的定向增发导致大股东与中小股东的利益冲突日益尖锐。对本案例的研究可以为我们提供更为深入的证据并且为相关政策的具体改进和规范提供一定的方向和依据，有其深刻的现实意义。 二、重庆百货定向增发过程 （一）重庆百货定向增发概述 重庆百货定向增发是指重庆百货向商社集团、新天域湖景发行股份，购买其分别持有的新世纪百货61%和39%股权的行为。增发完成后，新世纪百货成为重庆百货的全资子公司。 （二）重庆百货定向增发的具体方案 定向增发的交易对象是商社集团和新天域湖景，其中商社集团系重庆百货控股大股东（占有股份32.51%），交易涉及向商社集团发行股份购买资产，构成关联交易。交易的标的资产为新世纪百货100%的股权，其中商社集团和新天域湖景分别持有的新世纪百货61%和39%的股权。重庆华康以2009年8月31日为基准日出具的重康评报字（2009）第117号《资产评估报告书》显示，标的资产新世纪百货100%股权的评估值为392118.74万元，已在重庆市国资委监管司[2009]31号文备案。定向增发的交易价格参照上述评估结果，并做出相应的估算调整，最终确定为372512.803万元。发行价格为重庆百货第五届四次董事会决议公告日前二十个交易日的股票交易均价，即22.03元/股（高于市价的90%）。定向增发发行股份情况如表1所示。 重庆百货定向增发股份购买资产暨关联交易实施情况报告书指出，发行完成后，新世纪百货自评估基准日（不含当日）至交割日（包括当日）止（即期间）所产生的净利润，由重庆百货享有。如果该期间新世纪百货净亏损，净亏损额由新世纪百货现有股东商社集团和新天域湖景按61%、39%的比例以现金方式向新世纪百货补足；聘请会计师事务所对交割日后30个工作日内重庆百货的损益做专项审计，在会计师事务所出具审计报告后的20个工作日内实施补足。 商社集团和新天域湖景合计持有的新世纪百货100%股权于2010年12月24日在重庆市工商行政管理局完成股权过户手续，股权持有人变更为重庆百货。根据重庆百货分别与商社集团、新天域湖景签署的《资产交割确认书》和天健正信出具的天健正信验（2010）综字第030083号《验资报告》可知，到2010年12月24日，交易涉及的股权过户手续已经办理完毕。商社集团承诺，自完成定向交易股权登记之日起36个月内不转让其拥有权益的重庆百货股份（即包括本次交易取得的和原持有的）；新天域湖景承诺，自完成本次交易股权登记之日起36个月内不转让其因本次交易拥有的重庆百货股份。符合证监会的《再融资管理办法》的规定：定向增发的发行对象不得超过10人，发行价格不得低于市价的90%，股份发行一年内（大股东为36个月）不得转让。 （三）行权后重庆百货的股权结构变化 本次发行前后上市公司股权结构变动情况如表2所示。 定向增发前，商社集团持有上市公司32.51%的股份，为上市公司控股股东。定向增发重庆百货发行股份购买资产暨关联交易实施情况报告书后，商社集团持有上市公司45.42%的股份，仍为上市公司控股股东。因此，本次发行不会导致上市公司控制权发生变化。而新天域湖景的股权比例从0股上升到17.68%股价，就获利9个多亿。而商社集团确实是大股东未变，始终是大股东，中小股东的股份比例从67.49%下降到36.9%，股权下降一半，中小股东受到严重伤害。 三、定向增发后的股价及财务效应 （一）资产流向何方 从重庆百货的股价表现来看，2009年9月份以前，公司股价走势还算平稳。但从9月4号停盘后，到10月12日开盘，其股价一线直上，从20元/股达到最高的54.85元/股，翻了两倍多。而对于战略投资者新天域湖景来说，可算是赚了个盆满钵满。这家外商投资企业在去年4月末用3.52亿元低价买入新世纪25%股权，后又增资3.23亿元，并最终获得了39%的股权。当时新世纪百货的评估价格为14.08亿元，而在不足一年半后，价值迅速爆增了180.54%。重庆百货收购新世纪百货用去39.50亿元，短短十几个月，新天域湖景便可获得资金8.66亿元。事实上，重庆百货股价的不俗表现，源于重庆两大百货零售巨头的一项重大资产重组事宜。2009年10月10日，重庆百货拟以每股22.03元的价格，向重庆商社、新天域湖景增发约17930万股，购买它们所持新世纪百货100%的股权。2009年8月31日重庆百货股价走势如图1所示。 以2009年8月31日为基准日，其前20日的平均股价为22.99元，发行价格还算合理。但是公司从开始谋划定向增发到最后实行，历时很久（从2009年9月到2010年12月），有充足的市场信息反映时间。 发行前后股价的走势图（见图2）（横轴代表时间；纵轴代表股价：元/股）： 这还只是预估值，实际上新天域湖景用6.75亿元换得重庆百货6992.7万股，以11月10日的收盘价35.51元/股计算，新天域湖景可获利24.83亿元。新天域湖景拥有的重庆百货股权占比18.24%，已经成为重庆百货第二大股东。虽然在收购新世纪百货股权之前，新天域湖景默默无名，但翻开这家于2008年2月在香港成立的公司的股东花名册，其深厚的背景让人眼前一亮。其股东花名册上，赫然印着新加坡政府投资公司、高盛集团子公司、联想控股旗下弘毅三期基金等重量级机构的名字，这种通过引入外资（往往通过与其他集团公司等成立一个挂牌公司，专门用于收购标的资产）来达到个人控制公司财产、公司经营的现象屡见不鲜。 （二）发行前后公司盈利能力分析 从表中可以看出，相比2007年度，公司2008年度净资产收益率（加权平均）、基本每股收益指标均大幅升；2009年度，公司基本每股收益相比2008年度基本保持稳定，净资产收益率（加权平均）下降幅度较大，主要是由于归属于母公司所有者的净利润基本保持稳定的情况下，归属于母公司的所有者权益上升所致。在这段时期我们分析了公司的盈利状况（见图3）。 我们发现2010年12月31日前后，很多指标都有较大波动。不过销售净利率变化不大，说明全额拥有重庆新百货后，没有带来整体的资源整合优势。净利润与利润总额比、资产报酬率的波动表明，重庆百货并没有多余的现金流来支持自己定向发行新股。就如其所述，此次并购的目的就是要消除同业竞争，减少关联交易。通过本次交易，能够在一定程度上解决商社集团及其下属企业与本公司之间的同业竞争问题，大幅减少本公司与关联方之间的关联交易，强化本公司独立性，进一步优化公司治理结构。定向增发的优势效应得到一定范围的显现，然而，没有带来预期的资源整合效应，所以是弊大于利的。 四、总结 本案例针对重庆百货对大股东的定向增发，研究了上市公司向大股东定向增发的方案实施过程中大股东和中小股东之间的利益匹配问题。定向增发作为一把“双刃剑”，一方面能提升公司价值，利用上市公司的市场化估值溢价（相对于母公司资产账面价值而言），将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值，从整体上发挥了积极的作用，特别是大股东注入优质资产，消除同业竞争，以及上市公司引入战略投资者和机构投资者改进公司经营和业绩，对于资本市场的长远发展有着重要意义。另一方面由于缺乏一定的机制约束，也助长了大股东套现和利益输送的意图，并在一定程度上损害了中小股东的利益。 作为大股东主导下的定向增发，有可能使中小股东的利益受到损害。而本案例研究可以为我们提供更为深入的证据并且为相关政策的具体改进和规范提供一定的方向和依据。本案例研究只是一个开端，今后的研究可致力于分析公司治理、市场治理环境和政府监管等能否有效抑制或减轻大股东在定向增发中的机会主义行为。我们要提醒广大中小股东关注会计学科，明白会计在投资者保护中的应有作用，这样可以缓解两权分离下因委托人与受托人之间的信息不对称而带来的利益冲突，提高企业应用效率，保证投资者的知情权、决策权和收益权，并最终保障投资者的投资价值。 作者单位：北京工商大学商学院 以2009年8月31日为基准日，其前20日的平均股价为22.99元，发行价格还算合理。但是公司从开始谋划定向增发到最后实行，历时很久（从2009年9月到2010年12月），有充足的市场信息反映时间。 发行前后股价的走势图（见图2）（横轴代表时间；纵轴代表股价：元/股）： 这还只是预估值，实际上新天域湖景用6.75亿元换得重庆百货6992.7万股，以11月10日的收盘价35.51元/股计算，新天域湖景可获利24.83亿元。新天域湖景拥有的重庆百货股权占比18.24%，已经成为重庆百货第二大股东。虽然在收购新世纪百货股权之前，新天域湖景默默无名，但翻开这家于2008年2月在香港成立的公司的股东花名册，其深厚的背景让人眼前一亮。其股东花名册上，赫然印着新加坡政府投资公司、高盛集团子公司、联想控股旗下弘毅三期基金等重量级机构的名字，这种通过引入外资（往往通过与其他集团公司等成立一个挂牌公司，专门用于收购标的资产）来达到个人控制公司财产、公司经营的现象屡见不鲜。 （二）发行前后公司盈利能力分析 从表中可以看出，相比2007年度，公司2008年度净资产收益率（加权平均）、基本每股收益指标均大幅升；2009年度，公司基本每股收益相比2008年度基本保持稳定，净资产收益率（加权平均）下降幅度较大，主要是由于归属于母公司所有者的净利润基本保持稳定的情况下，归属于母公司的所有者权益上升所致。在这段时期我们分析了公司的盈利状况（见图3）。 我们发现2010年12月31日前后，很多指标都有较大波动。不过销售净利率变化不大，说明全额拥有重庆新百货后，没有带来整体的资源整合优势。净利润与利润总额比、资产报酬率的波动表明，重庆百货并没有多余的现金流来支持自己定向发行新股。就如其所述，此次并购的目的就是要消除同业竞争，减少关联交易。通过本次交易，能够在一定程度上解决商社集团及其下属企业与本公司之间的同业竞争问题，大幅减少本公司与关联方之间的关联交易，强化本公司独立性，进一步优化公司治理结构。定向增发的优势效应得到一定范围的显现，然而，没有带来预期的资源整合效应，所以是弊大于利的。 四、总结 本案例针对重庆百货对大股东的定向增发，研究了上市公司向大股东定向增发的方案实施过程中大股东和中小股东之间的利益匹配问题。定向增发作为一把“双刃剑”，一方面能提升公司价值，利用上市公司的市场化估值溢价（相对于母公司资产账面价值而言），将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值，从整体上发挥了积极的作用，特别是大股东注入优质资产，消除同业竞争，以及上市公司引入战略投资者和机构投资者改进公司经营和业绩，对于资本市场的长远发展有着重要意义。另一方面由于缺乏一定的机制约束，也助长了大股东套现和利益输送的意图，并在一定程度上损害了中小股东的利益。 作为大股东主导下的定向增发，有可能使中小股东的利益受到损害。而本案例研究可以为我们提供更为深入的证据并且为相关政策的具体改进和规范提供一定的方向和依据。本案例研究只是一个开端，今后的研究可致力于分析公司治理、市场治理环境和政府监管等能否有效抑制或减轻大股东在定向增发中的机会主义行为。我们要提醒广大中小股东关注会计学科，明白会计在投资者保护中的应有作用，这样可以缓解两权分离下因委托人与受托人之间的信息不对称而带来的利益冲突，提高企业应用效率，保证投资者的知情权、决策权和收益权，并最终保障投资者的投资价值。 作者单位：北京工商大学商学院 以2009年8月31日为基准日，其前20日的平均股价为22.99元，发行价格还算合理。但是公司从开始谋划定向增发到最后实行，历时很久（从2009年9月到2010年12月），有充足的市场信息反映时间。 发行前后股价的走势图（见图2）（横轴代表时间；纵轴代表股价：元/股）： 这还只是预估值，实际上新天域湖景用6.75亿元换得重庆百货6992.7万股，以11月10日的收盘价35.51元/股计算，新天域湖景可获利24.83亿元。新天域湖景拥有的重庆百货股权占比18.24%，已经成为重庆百货第二大股东。虽然在收购新世纪百货股权之前，新天域湖景默默无名，但翻开这家于2008年2月在香港成立的公司的股东花名册，其深厚的背景让人眼前一亮。其股东花名册上，赫然印着新加坡政府投资公司、高盛集团子公司、联想控股旗下弘毅三期基金等重量级机构的名字，这种通过引入外资（往往通过与其他集团公司等成立一个挂牌公司，专门用于收购标的资产）来达到个人控制公司财产、公司经营的现象屡见不鲜。 （二）发行前后公司盈利能力分析 从表中可以看出，相比2007年度，公司2008年度净资产收益率（加权平均）、基本每股收益指标均大幅升；2009年度，公司基本每股收益相比2008年度基本保持稳定，净资产收益率（加权平均）下降幅度较大，主要是由于归属于母公司所有者的净利润基本保持稳定的情况下，归属于母公司的所有者权益上升所致。在这段时期我们分析了公司的盈利状况（见图3）。 我们发现2010年12月31日前后，很多指标都有较大波动。不过销售净利率变化不大，说明全额拥有重庆新百货后，没有带来整体的资源整合优势。净利润与利润总额比、资产报酬率的波动表明，重庆百货并没有多余的现金流来支持自己定向发行新股。就如其所述，此次并购的目的就是要消除同业竞争，减少关联交易。通过本次交易，能够在一定程度上解决商社集团及其下属企业与本公司之间的同业竞争问题，大幅减少本公司与关联方之间的关联交易，强化本公司独立性，进一步优化公司治理结构。定向增发的优势效应得到一定范围的显现，然而，没有带来预期的资源整合效应，所以是弊大于利的。 四、总结 本案例针对重庆百货对大股东的定向增发，研究了上市公司向大股东定向增发的方案实施过程中大股东和中小股东之间的利益匹配问题。定向增发作为一把“双刃剑”，一方面能提升公司价值，利用上市公司的市场化估值溢价（相对于母公司资产账面价值而言），将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值，从整体上发挥了积极的作用，特别是大股东注入优质资产，消除同业竞争，以及上市公司引入战略投资者和机构投资者改进公司经营和业绩，对于资本市场的长远发展有着重要意义。另一方面由于缺乏一定的机制约束，也助长了大股东套现和利益输送的意图，并在一定程度上损害了中小股东的利益。 作为大股东主导下的定向增发，有可能使中小股东的利益受到损害。而本案例研究可以为我们提供更为深入的证据并且为相关政策的具体改进和规范提供一定的方向和依据。本案例研究只是一个开端，今后的研究可致力于分析公司治理、市场治理环境和政府监管等能否有效抑制或减轻大股东在定向增发中的机会主义行为。我们要提醒广大中小股东关注会计学科，明白会计在投资者保护中的应有作用，这样可以缓解两权分离下因委托人与受托人之间的信息不对称而带来的利益冲突，提高企业应用效率，保证投资者的知情权、决策权和收益权，并最终保障投资者的投资价值。 作者单位：北京工商大学商学院 |
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