| 标题 | 政治关联、融资便利与公司绩效 |
| 范文 | 敖小波 【摘 要】 以我国房地产上市公司为研究样本，通过构建多元回归模型来考察政治关联对房地产公司融资和经营绩效的影响。实证结果表明：政治关联因素能够使房地产公司在进行银行贷款融资时获取更多的便利；政治关联因素有利于提高房地产公司的经营绩效；房地产公司的产权性质会显著影响公司的融资，国有房地产公司比民营房地产公司获取银行贷款更容易。 【关键词】 政治关联； 融资便利； 公司绩效； 房地产公司； 非正式制度 中图分类号：F832.45 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）07-0070-05 一、引言 放眼全球，无论是美国、英国等发达的市场经济国家，还是巴西、印尼等发展中国家，都有非常多的企业与政府建立了各种形式的紧密关系（Claessens et al.，2008）。就中国而言，众多民营企业家争当“人大代表”、“政协委员”的现象也引起了人们的普遍关注。据有关媒体报道，2009年“胡润百富榜”上榜500个富豪中，有73位政协委员和76位人大代表，占总量近30%。①十八大报告指出，中国目前正处于“经济体制改革全面深化的关键时期”，一个核心的问题就是要“处理好政府与市场的关系”、“发挥市场在资源配置中的基础性作用”。因此，研究目前我国企业政治关联的状况、政治关联在市场经济发展中的作用以及政治关联对企业经营发展的影响，对我国的市场经济体制改革，有着其重要意义。 国外对政治关联的探索最早起源于经济学领域对寻租问题的研究（Krueger，1974），但此时政治关联并没有受到国外学者的充分关注，只有少数学者进行了零星的研究（Roberts，1990；Petersen，1994）。近年来，国外学者把企业与政府首脑的密切关系视为政治关联企业进行研究，并且发现政治关联能给企业带来以下好处：获取更多的贷款（Claessens et al.，2007）、获取政府补助和税收优惠（Bertrand，2006）、降低企业进入管制行业难度（Mobarak and Purbasari，2006）、提高企业的价值（Niessen and Ruenzi，2010）；但也有不少学者发现政治关联会给企业带来一些坏处，比如Fisman（2001）发现随着政治关联人物的病重，有政治关联的企业股价出现大幅下跌，还有学者发现政治关联会降低企业会计信息质量（Chaney et al.，2011），使企业超量招募员工、进行无效率投资、从事不必要的并购重组等，从而损害企业的价值（Boubakri et al.，2008）。 国内对政治关联的研究晚于国外，主要沿袭国外的研究方法，结合中国的具体国情对企业的政治关联进行研究。一些学者发现政治关联会给企业带来好处：孙铮等（2005）、余明桂等（2008）发现政治关联会给企业带来融资便利，并且在金融发达程度不同的地区，政治关联对企业融资的影响不同；另外，同国外学者一样，国内学者也发现政治关联能给企业带来税收优惠（吴文锋等，2009）、财政补助（余明桂等，2010）等。然而，也有学者发现政治关联会带来一些坏处：有政治关联的企业过度投资问题更加严重（杜兴强等，2011）；并且，政治关联还会降低会计信息透明度，从而加大企业风险（李增泉等，2010）。在政治关联对企业价值影响方面，国内学者也有两种观点：王庆文和吴世农（2008）、雷光勇等（2009）以我国上市公司为研究样本，发现政治关联对企业价值有显著的正影响；而李维安和邱艾超（2010）、仪垂林等（2011）研究发现，政治关联不仅没有提高企业价值，反而对企业价值有显著的负面影响。 综上所述，政治关联的研究文献已较丰富，然而，由于对政治关联的界定不同、度量方法不同，对同一问题的指标选取不同等问题，学者们对政治关联的影响研究结论不一。在政治关联对公司融资和公司绩效影响的问题上，学术界尚没有定论，且学者们都是关注政治关联单独对公司融资和公司绩效的影响，鲜有学者研究政治关联及其带来的债务融资便利对公司绩效的协同影响，而关注受政治关联影响特别明显且对银行贷款十分依赖的房地产行业的政治关联情况的学者更少。由于上述问题的存在，本文对房地产行业中政治关联对企业融资和经营发展的影响进行研究，使人们对我国目前企业政治关联的状况及其后果有更清晰的认识。 二、理论分析与研究假设 政治关联植根于中国的关系文化传统，成为一种非正式制度，对正式制度形成有益的补充，并与正式制度共同影响企业的行为。尤其对民营企业而言，与当地政府的关系对其生存和发展至关重要。它们积极寻求政治关联来规避经营风险，并希望获取更多的资源。 （一）政治关联对房地产公司融资的影响 房地产行业是国民经济的基础性和支柱性产业，在我国经济中有举足轻重的地位。房地产公司从购买土地、建造房屋、销售房屋，一般需要较长的资金循环周期，并且在整个开发经营的过程中，需要稳定、大额的资金支撑，所以房地产业是典型的资金密集型行业，很大程度上依赖于银行的支持。2011年初，“新国八条”出台，全国数十个城市都出台限购令，银行等金融机构的信贷开始收缩，大批公司在获取银行贷款方面出现困境，而我国大部分商业银行都是政府直接或间接控股，银行系统的各种信贷政策深受政府影响。正因为信贷融资存在着环境约束，再加上我国银行系统的政治特征，公司通过政治关联可以在很大程度上回避环境约束等不利因素。此时，有政治关联的公司就想通过其政治关系网络来向受政府影响巨大的商业银行寻求贷款，而银行在面对有政治关联的公司时，由于政治关联传递公司信用良好的信号，降低了银企之间的信息不对称，这样就使借款方发生道德风险的可能性减小，从而银行贷款的风险随之变小。因此，在其他条件相同的情况下，银行更愿意贷款给有政治关联的房地产公司，使其融资更加便利②。基于上述分析，得到本文的假设1。 假设1：在其他条件一定的情况下，政治关联因素能够使房地产公司获取更多的银行贷款，融资更加便利。 （二）政治关联对房地产公司绩效的影响 企业的目标是为了追求自身利润最大和经济效益最佳。政治关联，作为企业的一种特殊投资，其目的自然也是为了获取经济利益。公司与政府建立良好的关系，可以在政策运用、行政审批、政府监管、行业准入等方面给公司带来收益，还可以获得更多的优惠政策和扶持措施，并且可以减少公司发展过程中的不少麻烦，从而提高公司的经济效益。当然，“天下没有免费的午餐”，任何有高额收益的投资都需付出巨大的成本。公司在进行政治关联特殊投资时，可能使公司参加各种社会活动经费或招待费增加，也可能由于某些高管在政府部门工作过带来官僚作风，从而影响公司的管理效率。虽然这些成本对公司而言是不可避免的，但在目前我国市场和政府同时调节经济的制度背景下，政府官员对很多资源配置和经济运行有很大的决策权，如果公司与政府有良好的关系，就能够在政府的土地租赁、配套设施、政府采购合同等方面获得众多优惠，从而比其他对手更具竞争优势。这种竞争优势带来的经济效益远远大于公司付出的成本。尤其对房地产公司而言，公司最重要的莫过于获得土地，而土地的出让权牢牢掌握在政府手中。基于上述分析，得到本文的假设2。 假设2：在其他条件一定的情况下，政治关联因素能够提高房地产公司的经营绩效。 （三）政治关联与融资便利对房地产公司绩效的协同影响 如前所述，笔者认为有政治关联的房地产公司在进行银行贷款融资时会更加便利，其经营绩效也会更好。在此前提下，房地产公司通过政治关联这一非正式制度弥补了正式制度的不足，从而给公司带来融资便利和经济效益。公司作为理性经济的组织，在看到政治关联会给公司带来诸多好处后，它在经营过程中就会更加重视政治关联，从而会积极投资金钱和精力来维持并使政治关联成为公司经营的一部分。政治关联慢慢作为公司经营考虑的一种内在因素，在发展过程中存在报酬递增和自我强化。公司凭借政治关联取得巨大融资便利，并提高了公司绩效，它就会继续凭借政治关联去融资、去经营，慢慢对政治关联形成路径依赖（Path Dependence）。换句话说，政治关联这种非正式制度以及政治关联带来的融资便利对公司经营发展会产生越来越大的作用，从而共同影响公司绩效。这种影响对高度依赖银行贷款来寻求发展的房地产公司尤为明显。基于上述分析，本文提出假设3。 假设3：政治关联和融资便利在房地产公司绩效创造中存在正的协同效应，即能够共同提高房地产公司的绩效。 三、研究设计 （一）样本选择与数据来源 本文选取了2011年度沪深两市所有的房地产公司，并剔除以下样本公司：（1）ST、*ST类房地产公司；（2）相关数据缺失或相关信息披露不全的公司；（3）相关数据异常的公司。最终得到的有效样本为101个，其中民营公司49个，国有公司52个。本文的数据主要来源于RESSET（锐思）数据库以及上海、深圳证券交易所披露的信息，统计分析主要使用Eviews6.0完成。 （二）模型设计 （三）模型变量的定义及说明 1.被解释变量。模型1中credit表示公司的贷款特征，具体指标为银行贷款率（crer）和长期借款率（cqjkl）。模型2中performance表示公司绩效。目前国外的实证研究中多采用Tobins Q值来衡量公司绩效，但由于我国证券市场的有效性并不是很好，从而用Tobins Q值并不可靠。因此，本文选用净资产收益率（roe）指标来衡量公司绩效。 2.解释变量。模型中用politic表示政治关联。本文的政治关联界定为公司的关键人物（具体包括公司的董事长、总经理、实际控制人）曾经或现在在政府部门、军队、国有银行系统任职，曾任或现任人大代表或政协委员，若满足上述情况之一，则表示公司有政治关联。 3.控制变量。本文选取了公司规模（lnasset）、成长能力（growa）、资本强度（fixar）、营运能力（tat）、公司性质（cq）等指标作为控制变量。各变量的定义和计算详见表1。 四、实证分析 （一）描述性统计 表2给出了各变量的描述性统计。其中，银行贷款率（crer）均值为0.211，中位数为0.198，这说明银行贷款是房地产公司的重要融资渠道；各公司的经营绩效（roe）最大值为65.8%，最小值为-16.8%，说明公司之间的经营绩效存在巨大的差异。此外，公司的其他特征变量也差异较明显。 （二）模型1的回归分析 表3给出了模型1的两次回归结果。从回归结果（1）和（2）中可看到，政治关联的系数分别为0.012和0.011（在10%统计水平上显著），两次的回归结果中政治关联的系数都显著为正数，这说明政治关联确实对银行贷款率和长期借款率有正向的影响作用，使公司融资更加便利，假设1得到验证。此外，两次的回归结果中公司产权性质的系数分别为0.045和0.036（在5%统计水平上显著），表明产权性质会显著影响公司的融资。这说明国有房地产公司比民营房地产公司获取银行贷款更容易，融资更加便利。 （三）模型2的回归分析 表4给出了模型2的回归结果，其中，第（1）列检验的是政治关联对房地产公司绩效的影响，第（2）、（3）列加入银行贷款特征进行回归，第（4）、（5）列进一步加入政治关联和银行贷款特征交叉项进行回归。在第（1）至（5）列中，政治关联的系数显著为正（均在10%的统计水平上显著），这说明政治关联对房地产公司的经营绩效有正向影响，假设2得到验证。在第（2）、（3）列中，银行贷款率和长期借款率的系数都显著为正（在10%的统计水平上显著），这说明在目前的情况下，融资更多的房地产公司，其经营绩效更好。在第（4）、（5）列中，政治关联与银行贷款特征交叉项的系数分别为0.003 和0.062，但都没有通过显著性检验，这说明两者对房地产公司经营绩效没有显著的正向协同效应，假设3没有得到验证。 （四）稳健性测试 为检验本文实证结果的稳健性，本文使用营业收入增长率来衡量公司的成长能力，用公司年营业收入总额的对数来衡量公司规模，发现研究结论不变。本文还用总资产收益率（roa）替换净资产收益率（roe）进行回归，发现除系数有细微的变动外，结论基本不变。这些都说明本文的结论较为可靠。 五、研究结论与启示 本文通过对房地产行业的政治关联研究得到以下实证结果：政治关联因素能够使房地产公司进行银行贷款融资时获取更多的便利；政治关联因素有利于提高房地产公司的经营绩效；此外，本文还发现房地产公司的产权性质会显著影响公司的融资，国有房地产公司比民营房地产公司获取银行贷款更加容易，融资更加便利。由此可见，在当前政府掌握较多的资源分配权和对银行干预较多情况下，企业倾向于选择与政府构建政治关联以获取更多稀缺资源。本文的实证检验并没有涉及政治关联对企业长期发展的影响以及对市场发展的负面作用，政治关联对企业的“扶持效应”能够持续多久尚需进一步研究。然而，不可否认的是，我国的市场化改革势在必行，政府对资源分配的干预与影响必将逐步减弱，企业需要更多地把精力放在“内力”提升上，从而在公平的市场环境中获取长久的竞争优势。 【参考文献】 [1] 张维迎.企业寻求政府支持的收益成本分析[J].新西部，2001（8）：55-56. [2] 夏立军，方轶强.政府控制、治理环境与公司价值：来自中国证券市场的经验证据[J].经济研究，2005（5）：40-51. [3] 孙铮，刘凤委，李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构：来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）：52-63. [4] 余明桂，潘红波.政治关系、制度环境与民营企业银行贷款[J].管理世界，2008（8）：9-21. [5] 罗党论，唐清泉.政治关系、社会资本与政策资源获取[J].世界经济，2009（7）： 81-90. [6] 杜兴强，郭剑花，雷宇.政治联系方式与民营上市公司业绩：“政府干预”抑或“关系”？[J].金融研究，2009（11）：158-173. [7] 余明桂，回雅甫，潘红波.政治联系、寻租与地方政府财政补贴有效性[J].经济研究，2010（3）：65-76. [8] 仪垂林、孙佩宇.民营上市公司的政治关系与公司价值实证研究[J].南京财经大学学报，2011（1）：60-64. [9] Fisman，Raymond.Estimating the value of Political connections[J].Ameriean Economic Review，2001，91（4）：1095-1102. [10] Faccio M.，R. Masulis and J. M Connell.Political Connections and Corporate Bailouts[J].Journal of Finance，2006（61）：2597-2635. [11] Claessens，Feijen and L. Laeven.Political Connections and Preferential Access to Finance： The Role of Campaign Contributions[J].Journal of FinancialEconomics，2008，88（3）：554-580. [12] Boubakri M.，J. C. Cosset and W. Saffar.Political Connections of Newly Privatized Firms[J].Journal of Corporate Finance，2008，14（5）：654-673. [13] Goldman E.，J.Rocholl，J.Do Politically Connected Boards Affect Firm Value？[J].Review of Financial Studies，2009，22（6）：2331-2360. [14] Cooper M.，H.Gulen and Vtchinnikov.Corporate Political Contributions and Stock Returns[J].The Joumal of Finance，2010，65（2）：687-724. （四）稳健性测试 为检验本文实证结果的稳健性，本文使用营业收入增长率来衡量公司的成长能力，用公司年营业收入总额的对数来衡量公司规模，发现研究结论不变。本文还用总资产收益率（roa）替换净资产收益率（roe）进行回归，发现除系数有细微的变动外，结论基本不变。这些都说明本文的结论较为可靠。 五、研究结论与启示 本文通过对房地产行业的政治关联研究得到以下实证结果：政治关联因素能够使房地产公司进行银行贷款融资时获取更多的便利；政治关联因素有利于提高房地产公司的经营绩效；此外，本文还发现房地产公司的产权性质会显著影响公司的融资，国有房地产公司比民营房地产公司获取银行贷款更加容易，融资更加便利。由此可见，在当前政府掌握较多的资源分配权和对银行干预较多情况下，企业倾向于选择与政府构建政治关联以获取更多稀缺资源。本文的实证检验并没有涉及政治关联对企业长期发展的影响以及对市场发展的负面作用，政治关联对企业的“扶持效应”能够持续多久尚需进一步研究。然而，不可否认的是，我国的市场化改革势在必行，政府对资源分配的干预与影响必将逐步减弱，企业需要更多地把精力放在“内力”提升上，从而在公平的市场环境中获取长久的竞争优势。 【参考文献】 [1] 张维迎.企业寻求政府支持的收益成本分析[J].新西部，2001（8）：55-56. [2] 夏立军，方轶强.政府控制、治理环境与公司价值：来自中国证券市场的经验证据[J].经济研究，2005（5）：40-51. [3] 孙铮，刘凤委，李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构：来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）：52-63. [4] 余明桂，潘红波.政治关系、制度环境与民营企业银行贷款[J].管理世界，2008（8）：9-21. [5] 罗党论，唐清泉.政治关系、社会资本与政策资源获取[J].世界经济，2009（7）： 81-90. [6] 杜兴强，郭剑花，雷宇.政治联系方式与民营上市公司业绩：“政府干预”抑或“关系”？[J].金融研究，2009（11）：158-173. [7] 余明桂，回雅甫，潘红波.政治联系、寻租与地方政府财政补贴有效性[J].经济研究，2010（3）：65-76. [8] 仪垂林、孙佩宇.民营上市公司的政治关系与公司价值实证研究[J].南京财经大学学报，2011（1）：60-64. [9] Fisman，Raymond.Estimating the value of Political connections[J].Ameriean Economic Review，2001，91（4）：1095-1102. [10] Faccio M.，R. Masulis and J. M Connell.Political Connections and Corporate Bailouts[J].Journal of Finance，2006（61）：2597-2635. [11] Claessens，Feijen and L. Laeven.Political Connections and Preferential Access to Finance： The Role of Campaign Contributions[J].Journal of FinancialEconomics，2008，88（3）：554-580. [12] Boubakri M.，J. C. Cosset and W. Saffar.Political Connections of Newly Privatized Firms[J].Journal of Corporate Finance，2008，14（5）：654-673. [13] Goldman E.，J.Rocholl，J.Do Politically Connected Boards Affect Firm Value？[J].Review of Financial Studies，2009，22（6）：2331-2360. [14] Cooper M.，H.Gulen and Vtchinnikov.Corporate Political Contributions and Stock Returns[J].The Joumal of Finance，2010，65（2）：687-724. （四）稳健性测试 为检验本文实证结果的稳健性，本文使用营业收入增长率来衡量公司的成长能力，用公司年营业收入总额的对数来衡量公司规模，发现研究结论不变。本文还用总资产收益率（roa）替换净资产收益率（roe）进行回归，发现除系数有细微的变动外，结论基本不变。这些都说明本文的结论较为可靠。 五、研究结论与启示 本文通过对房地产行业的政治关联研究得到以下实证结果：政治关联因素能够使房地产公司进行银行贷款融资时获取更多的便利；政治关联因素有利于提高房地产公司的经营绩效；此外，本文还发现房地产公司的产权性质会显著影响公司的融资，国有房地产公司比民营房地产公司获取银行贷款更加容易，融资更加便利。由此可见，在当前政府掌握较多的资源分配权和对银行干预较多情况下，企业倾向于选择与政府构建政治关联以获取更多稀缺资源。本文的实证检验并没有涉及政治关联对企业长期发展的影响以及对市场发展的负面作用，政治关联对企业的“扶持效应”能够持续多久尚需进一步研究。然而，不可否认的是，我国的市场化改革势在必行，政府对资源分配的干预与影响必将逐步减弱，企业需要更多地把精力放在“内力”提升上，从而在公平的市场环境中获取长久的竞争优势。 【参考文献】 [1] 张维迎.企业寻求政府支持的收益成本分析[J].新西部，2001（8）：55-56. [2] 夏立军，方轶强.政府控制、治理环境与公司价值：来自中国证券市场的经验证据[J].经济研究，2005（5）：40-51. [3] 孙铮，刘凤委，李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构：来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）：52-63. 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[14] Cooper M.，H.Gulen and Vtchinnikov.Corporate Political Contributions and Stock Returns[J].The Joumal of Finance，2010，65（2）：687-724. |
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