| 标题 | 资本结构对企业价值影响的实证研究 |
| 范文 | 于少磊++李小健 【摘 要】 20世纪60年代以来，国内外学者对企业资本结构与企业价值之间的相关性进行了大量的研究，证实了资本结构与企业价值之间存在着相关性。但是不同地区、不同行业的资本结构与企业价值之间的相关性并不相同，它们之间的关系并没有形成一致的结论。文章以109家房地产上市公司为例，利用SPSS对影响企业价值的各种因素进行回归分析，认为房地产企业的价值与资本结构存在正相关关系，并从资本结构、资产负债率等方面对房地产企业如何完善资本结构、提升企业价值提出相关建议。 【关键词】 资本结构； 企业价值； 房地产企业 中图分类号：F257；F272.3 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）15-0078-04 一、研究背景 Modigliani和Miller于1958和1963年分别提出了MM理论和修正的MM理论，为资本结构的研究奠定了基础。1977年，Miller引入公司所得税和个人所得税后，建立了米勒模型。此后，又产生了权衡理论、代理成本理论、信号理论、激励理论、控制权理论、公司治理理论等一系列很有影响力的资本结构理论。我国对资本结构的研究始于1992年汪平的《美国资本结构理论与企业价值——兼论我国企业资金结构与经济效益关系的研究方法》，该书论述了美国资本结构的理论框架、研究方法以及对我国的启示。李雅珍（2001）研究了如何根据资本结构理论确定企业的最佳资本结构。胡援成（2002）研究了企业资本结构与企业价值之间的关系。此外，很多学者从不同角度对不同行业的资本结构以及资本结构与企业价值的相关关系进行了研究，得出了很多成果。国内外对于资本结构的研究成果很多，但是没有形成一致的结论，每种理论都难以完美地解释不同企业的资本结构，更没有形成适合我国特定经济环境的资本结构理论。 房地产行业作为我国国民经济的支柱产业，已经成为我国经济发展的重要动力和增长点。但随着房地产行业的发展和政府对房地产行业的调控，房地产行业的风险不断增加，资本结构问题逐渐暴露，主要表现在资金压力过大、资金链面临断裂等方面。房地产企业的资本结构成为业界关注的热点。 二、研究设计 （一）对资本结构概念的界定 资本结构有广义和狭义之分，广义资本结构是指企业资金来源中所有债务资本和权益资本之间的比例关系；狭义的资本结构是指企业各种长期资金来源的比例关系。国外学者更倾向于采用狭义的资本结构，而我国学者通过实证研究认为我国资本结构具有“负债筹资中短期负债水平偏高”的基本特征，综合考虑我国特定的经济环境和其他因素，本文采用广义的资本结构。 （二）样本选择与数据来源 不同的行业在资本有机构成、行业生命周期、产业壁垒、产业集中度等方面存在较大的差异，因此，不同行业的企业价值对资本结构的敏感程度和要求也不尽相同。本文以在沪深两个交易所上市的房地产公司为研究对象，研究房地产企业的资本结构对企业价值的影响。 本文从147家房地产上市公司中剔除ST、PT以及部分难以获得全面数据的公司，选取其中的109家作为研究对象，以2007年到2011年109家公司的净资产收益率、资产负债率、短期负债率、长期负债率、固定资产比率、净利率等指标研究房地产企业的资本结构对企业价值的影响。这些主要数据来源于各房地产公司年报。 （三）研究假设及变量 1.被解释变量（企业价值）的度量指标 国外学者大多采用托宾Q值、净资产收益率或市净率来衡量公司价值，但是由于没有足够的、令人信服的数据来计算公司总资产的重置成本，中国证券市场的股价难以反映公司的真实价值，所以本文采用净资产收益率（ROE）指标作为企业价值的度量指标。 2.解释变量（资本结构）的度量指标 本文采用最具有代表性的资产负债率来衡量企业的资本结构。为了更好地研究是短期负债还是长期负债对企业价值产生影响，本文将资产负债率进一步划分为短期负债率和长期负债率，并分别考察其对公司价值的影响。 3.控制变量 除了资本结构，影响企业价值的因素还有很多：资产盈利能力、获利能力、资产担保价值、资产结构、资产流动性、利息保障倍数、经营风险等。本文以房地产行业为研究对象，选择对企业价值影响最大的资产结构和获利能力作为控制变量，并分别用固定资产比率和净利润率进行衡量。 （四）研究模型 本文在上述假设和变量设置的基础上，根据企业价值和净资产收益率、资产负债率、固定资产比率、销售净利润率等因素之间的关系，建立如下模型： 各变量符号及公式如表1所示。 本文首先利用SPSS对影响企业价值的各种因素进行相关性分析，将得到的结果中对企业价值影响较大的几个因素确定为控制变量；然后，利用模型进行回归分析，以确定资本结构对企业价值的影响。 三、实证分析 （一）描述性统计结果及分析 利用SPSS对109家房地产企业进行回归分析，所得结果如图1、表2。 从图1和表2可以看出，在选定的109家企业中，有80家企业的资产负债率集中在40%～80%之间，占总量的73.39%。对109家企业的年报进行分析，大部分资产负债率低于30%的企业主营业务不是房地产开发，房地产只是其兼营的业务之一，如世联地产、银润投资等。当然，资产负债率并不是越高越好，过高的资产负债率会给企业带来较大的财务风险，反而降低企业价值。根据图1和表2可知，109家企业的平均净资产收益率为12.94%、平均资产负债率为61.58%，而高新发展的资产负债率高达95.21%，净资产收益率仅为6.51%。选择适当的资本结构是企业价值最大化的重中之重。 从表2可以看出，选定的109家房地产上市公司的资产负债率分布在19.5%～95.2%之间，平均值为61.58%。109家房地产上市公司的短期负债率为60.01%，比资产负债率略低，长期负债率则为19.39%，说明我国房地产企业短期负债融资远高于其长期负债融资，这是由于房地产行业特殊的行业特征决定的。房地产企业建设投资回收期长，在建设准备期要投入大量的资金，而在建设期内没有资金流入，但在建设完成以后的较短时期内会收回大部分资金，这种前期投资大、投资周期长的行业特征决定了房地产企业的高负债水平。 （二）回归统计分析 1.净资产收益率与资产负债率的相关性分析结果见表3 由表3净资产收益率与资产负债率的相关性可知，净资产收益率与资产负债率之间通过了相关性检验，并且检验结果是显著的，两者之间存在正相关性关系。利用模型（1）对两者进行回归性分析，回归结果如表4所示。 从表达式可以看出，表示广义资本结构的资产负债率以及销售净利润率都与净资产收益率呈正相关关系，即资产负债率和销售净利率的上升都会增加企业的价值，而固定资产比率与净资产收益率呈负相关关系，这是由于过高的固定资产占用了大量的资金，降低了资金的利用率，从而降低了企业的价值。 2.净资产收益率分别与长期负债率和短期负债率的回归分析 在研究净资产收益率ROE与资产负债率DTR之间相关关系的基础上，分别分析长期负债率LDTR和短期负债率SDTR与企业价值ROE之间的关系，并分别利用线性回归模型来验证两者之间的关系，如表5、表6。 通过公式（5）（6）可以看出，企业价值与企业的资本结构存在正相关性，且企业价值与短期负债率的相关性高于企业价值与长期负债率的相关性。与长期负债相比，房地产企业更多应该依赖于短期负债，这可能是由于长期负债的债权人会要求比较高的投资报酬率，以及过高的长期负债会使债权人加入更多的限制条款限制了企业对资金的运用，导致企业负担较多的资本成本，从而影响企业价值提升。如果要提高房地产公司的企业价值，应该着重提高短期负债率，合理运用金融市场中的短期融资渠道，以便更多地获得短期筹资。 房地产业的高资本密集性特征决定了它的高负债性，但是负债并不是越多越好，而应该保持适当的负债比率。根据现有的研究结果，当资产负债率高过80%的时候，企业的价值会随着资产负债率的提高而降低。对房地产企业来说，既要保证其庞大的资金需求，又要维持一个合理的资本机构，会导致房地产企业更偏向于短期负债融资。值得注意的是，无论短期负债还是长期负债，都不是越高越好，保持适当的比例才能实现企业价值最大化。 四、结论及建议 （一）实证分析结论 1.代表广义资本结构的资产负债率与企业价值存在相关性，并与净资产收益率正相关。 2.企业存在最优资本结构，并且使企业价值最大化。当资产负债率小于80%时，企业价值随资产负债率的增加而增加；当资产负债率超过80%时，企业价值会下降。 3.在一定的范围内，企业长期负债率和短期负债率都与企业价值正相关，但企业的短期负债对企业价值的影响比长期负债对企业价值的影响更大。这是由于短期负债的成本较低、限制较少以及抵税作用决定了增加短期负债会提高企业价值。 4.资产负债率、长期负债率、短期负债率都与企业价值呈正相关关系，但是三者之间呈现的是微弱的线性关系。资产负债率对企业价值的影响最大，只有将长期负债率与短期负债率进行合理配比的资产负债率才能使企业价值最大化。 （二）对策建议 1.我国房地产企业应该适当提高资产负债率 上述研究表明，目前我国房地产企业的价值与资产负债率存在正相关性，因此，房地产企业应该适当提高资产负债率，以增加企业价值。适当提高资产负债率可以通过财务杠杆效应增加企业利润，同时减少应纳税额。结合上文实证分析和房地产企业的资金需求特征，房地产企业应该将资产负债率维持在50%～80%之间。 2.我国房地产企业应该适当降低长期负债率，提高短期负债率 由于目前我国房地产企业的长期负债率偏高，过高的长期负债率降低了企业价值，因此房地产企业应该适当降低长期负债率。相对来说，短期资产负债率与企业价值存在正相关关系，而目前我国房地产企业的短期负债率仍可继续提高，因此，我国房地产企业可以提高短期负债率，以增加企业价值。各房地产企业应该结合自身具体的资本结构特征，确定适当的融资结构，合理融资，以实现企业价值最大化。 3.其他配套措施 在国家对房地产市场的一系列调控下，房地产市场成交量下降、成交价格增幅降低或出现负增长、资金回收速度明显下降。同时，随着银行对房地产企业贷款减少，房地产企业的筹资难度不断增加。因此房地产企业应该积极增加融资途径，优化资本结构，增加企业价值。 房地产企业可以通过以下途径优化资本结构，以增加企业价值：（1）增强盈利能力，提高内部融资比例。内部融资具有成本低、不受外界影响的优点。而房地产企业净利润相对较高，企业盈利能力较强，公司应该适当增加未分配利润留存比例，以提高内部融资比例，优化资本结构。（2）增加融资途径，提高直接融资比重。我国房地产上市公司直接融资和间接融资比例不平衡，过于依赖间接融资，银行贷款比重过高，蕴含较大风险。房地产企业可以通过再融资、可转换债券、房地产信托、房地产基金等途径，适当提高直接融资的比重，优化企业的资本结构。 【参考文献】 [1] 斯蒂芬·罗斯.公司的理财[M].中国人民大学出版社，2012. [2] Fama， Eugene F. & Merton H. Miller. The Theory of finance[M]. Holt Rinehart & Winston，1972. [3] 汪平.美国资本结构理论与企业价值——兼论我国企业资金结构与经济效益关系的研究方法[J].会计研究，1992（6）：41-48. [4] 李雅珍.资本结构理论与企业最佳资本结构的确定[J].数量经济技术经济研究，2001（4）：69-71. [5] 胡援成.中国企业资本结构与企业价值研究[J].金融研究，2002（3）：110-123. [6] 汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究，2003（8）：28-35. [7] 肖泽忠，邹宏.中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好[J].经济研究，2008（6）：119-144. （二）回归统计分析 1.净资产收益率与资产负债率的相关性分析结果见表3 由表3净资产收益率与资产负债率的相关性可知，净资产收益率与资产负债率之间通过了相关性检验，并且检验结果是显著的，两者之间存在正相关性关系。利用模型（1）对两者进行回归性分析，回归结果如表4所示。 从表达式可以看出，表示广义资本结构的资产负债率以及销售净利润率都与净资产收益率呈正相关关系，即资产负债率和销售净利率的上升都会增加企业的价值，而固定资产比率与净资产收益率呈负相关关系，这是由于过高的固定资产占用了大量的资金，降低了资金的利用率，从而降低了企业的价值。 2.净资产收益率分别与长期负债率和短期负债率的回归分析 在研究净资产收益率ROE与资产负债率DTR之间相关关系的基础上，分别分析长期负债率LDTR和短期负债率SDTR与企业价值ROE之间的关系，并分别利用线性回归模型来验证两者之间的关系，如表5、表6。 通过公式（5）（6）可以看出，企业价值与企业的资本结构存在正相关性，且企业价值与短期负债率的相关性高于企业价值与长期负债率的相关性。与长期负债相比，房地产企业更多应该依赖于短期负债，这可能是由于长期负债的债权人会要求比较高的投资报酬率，以及过高的长期负债会使债权人加入更多的限制条款限制了企业对资金的运用，导致企业负担较多的资本成本，从而影响企业价值提升。如果要提高房地产公司的企业价值，应该着重提高短期负债率，合理运用金融市场中的短期融资渠道，以便更多地获得短期筹资。 房地产业的高资本密集性特征决定了它的高负债性，但是负债并不是越多越好，而应该保持适当的负债比率。根据现有的研究结果，当资产负债率高过80%的时候，企业的价值会随着资产负债率的提高而降低。对房地产企业来说，既要保证其庞大的资金需求，又要维持一个合理的资本机构，会导致房地产企业更偏向于短期负债融资。值得注意的是，无论短期负债还是长期负债，都不是越高越好，保持适当的比例才能实现企业价值最大化。 四、结论及建议 （一）实证分析结论 1.代表广义资本结构的资产负债率与企业价值存在相关性，并与净资产收益率正相关。 2.企业存在最优资本结构，并且使企业价值最大化。当资产负债率小于80%时，企业价值随资产负债率的增加而增加；当资产负债率超过80%时，企业价值会下降。 3.在一定的范围内，企业长期负债率和短期负债率都与企业价值正相关，但企业的短期负债对企业价值的影响比长期负债对企业价值的影响更大。这是由于短期负债的成本较低、限制较少以及抵税作用决定了增加短期负债会提高企业价值。 4.资产负债率、长期负债率、短期负债率都与企业价值呈正相关关系，但是三者之间呈现的是微弱的线性关系。资产负债率对企业价值的影响最大，只有将长期负债率与短期负债率进行合理配比的资产负债率才能使企业价值最大化。 （二）对策建议 1.我国房地产企业应该适当提高资产负债率 上述研究表明，目前我国房地产企业的价值与资产负债率存在正相关性，因此，房地产企业应该适当提高资产负债率，以增加企业价值。适当提高资产负债率可以通过财务杠杆效应增加企业利润，同时减少应纳税额。结合上文实证分析和房地产企业的资金需求特征，房地产企业应该将资产负债率维持在50%～80%之间。 2.我国房地产企业应该适当降低长期负债率，提高短期负债率 由于目前我国房地产企业的长期负债率偏高，过高的长期负债率降低了企业价值，因此房地产企业应该适当降低长期负债率。相对来说，短期资产负债率与企业价值存在正相关关系，而目前我国房地产企业的短期负债率仍可继续提高，因此，我国房地产企业可以提高短期负债率，以增加企业价值。各房地产企业应该结合自身具体的资本结构特征，确定适当的融资结构，合理融资，以实现企业价值最大化。 3.其他配套措施 在国家对房地产市场的一系列调控下，房地产市场成交量下降、成交价格增幅降低或出现负增长、资金回收速度明显下降。同时，随着银行对房地产企业贷款减少，房地产企业的筹资难度不断增加。因此房地产企业应该积极增加融资途径，优化资本结构，增加企业价值。 房地产企业可以通过以下途径优化资本结构，以增加企业价值：（1）增强盈利能力，提高内部融资比例。内部融资具有成本低、不受外界影响的优点。而房地产企业净利润相对较高，企业盈利能力较强，公司应该适当增加未分配利润留存比例，以提高内部融资比例，优化资本结构。（2）增加融资途径，提高直接融资比重。我国房地产上市公司直接融资和间接融资比例不平衡，过于依赖间接融资，银行贷款比重过高，蕴含较大风险。房地产企业可以通过再融资、可转换债券、房地产信托、房地产基金等途径，适当提高直接融资的比重，优化企业的资本结构。 【参考文献】 [1] 斯蒂芬·罗斯.公司的理财[M].中国人民大学出版社，2012. [2] Fama， Eugene F. & Merton H. Miller. The Theory of finance[M]. Holt Rinehart & Winston，1972. [3] 汪平.美国资本结构理论与企业价值——兼论我国企业资金结构与经济效益关系的研究方法[J].会计研究，1992（6）：41-48. [4] 李雅珍.资本结构理论与企业最佳资本结构的确定[J].数量经济技术经济研究，2001（4）：69-71. [5] 胡援成.中国企业资本结构与企业价值研究[J].金融研究，2002（3）：110-123. [6] 汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究，2003（8）：28-35. [7] 肖泽忠，邹宏.中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好[J].经济研究，2008（6）：119-144. （二）回归统计分析 1.净资产收益率与资产负债率的相关性分析结果见表3 由表3净资产收益率与资产负债率的相关性可知，净资产收益率与资产负债率之间通过了相关性检验，并且检验结果是显著的，两者之间存在正相关性关系。利用模型（1）对两者进行回归性分析，回归结果如表4所示。 从表达式可以看出，表示广义资本结构的资产负债率以及销售净利润率都与净资产收益率呈正相关关系，即资产负债率和销售净利率的上升都会增加企业的价值，而固定资产比率与净资产收益率呈负相关关系，这是由于过高的固定资产占用了大量的资金，降低了资金的利用率，从而降低了企业的价值。 2.净资产收益率分别与长期负债率和短期负债率的回归分析 在研究净资产收益率ROE与资产负债率DTR之间相关关系的基础上，分别分析长期负债率LDTR和短期负债率SDTR与企业价值ROE之间的关系，并分别利用线性回归模型来验证两者之间的关系，如表5、表6。 通过公式（5）（6）可以看出，企业价值与企业的资本结构存在正相关性，且企业价值与短期负债率的相关性高于企业价值与长期负债率的相关性。与长期负债相比，房地产企业更多应该依赖于短期负债，这可能是由于长期负债的债权人会要求比较高的投资报酬率，以及过高的长期负债会使债权人加入更多的限制条款限制了企业对资金的运用，导致企业负担较多的资本成本，从而影响企业价值提升。如果要提高房地产公司的企业价值，应该着重提高短期负债率，合理运用金融市场中的短期融资渠道，以便更多地获得短期筹资。 房地产业的高资本密集性特征决定了它的高负债性，但是负债并不是越多越好，而应该保持适当的负债比率。根据现有的研究结果，当资产负债率高过80%的时候，企业的价值会随着资产负债率的提高而降低。对房地产企业来说，既要保证其庞大的资金需求，又要维持一个合理的资本机构，会导致房地产企业更偏向于短期负债融资。值得注意的是，无论短期负债还是长期负债，都不是越高越好，保持适当的比例才能实现企业价值最大化。 四、结论及建议 （一）实证分析结论 1.代表广义资本结构的资产负债率与企业价值存在相关性，并与净资产收益率正相关。 2.企业存在最优资本结构，并且使企业价值最大化。当资产负债率小于80%时，企业价值随资产负债率的增加而增加；当资产负债率超过80%时，企业价值会下降。 3.在一定的范围内，企业长期负债率和短期负债率都与企业价值正相关，但企业的短期负债对企业价值的影响比长期负债对企业价值的影响更大。这是由于短期负债的成本较低、限制较少以及抵税作用决定了增加短期负债会提高企业价值。 4.资产负债率、长期负债率、短期负债率都与企业价值呈正相关关系，但是三者之间呈现的是微弱的线性关系。资产负债率对企业价值的影响最大，只有将长期负债率与短期负债率进行合理配比的资产负债率才能使企业价值最大化。 （二）对策建议 1.我国房地产企业应该适当提高资产负债率 上述研究表明，目前我国房地产企业的价值与资产负债率存在正相关性，因此，房地产企业应该适当提高资产负债率，以增加企业价值。适当提高资产负债率可以通过财务杠杆效应增加企业利润，同时减少应纳税额。结合上文实证分析和房地产企业的资金需求特征，房地产企业应该将资产负债率维持在50%～80%之间。 2.我国房地产企业应该适当降低长期负债率，提高短期负债率 由于目前我国房地产企业的长期负债率偏高，过高的长期负债率降低了企业价值，因此房地产企业应该适当降低长期负债率。相对来说，短期资产负债率与企业价值存在正相关关系，而目前我国房地产企业的短期负债率仍可继续提高，因此，我国房地产企业可以提高短期负债率，以增加企业价值。各房地产企业应该结合自身具体的资本结构特征，确定适当的融资结构，合理融资，以实现企业价值最大化。 3.其他配套措施 在国家对房地产市场的一系列调控下，房地产市场成交量下降、成交价格增幅降低或出现负增长、资金回收速度明显下降。同时，随着银行对房地产企业贷款减少，房地产企业的筹资难度不断增加。因此房地产企业应该积极增加融资途径，优化资本结构，增加企业价值。 房地产企业可以通过以下途径优化资本结构，以增加企业价值：（1）增强盈利能力，提高内部融资比例。内部融资具有成本低、不受外界影响的优点。而房地产企业净利润相对较高，企业盈利能力较强，公司应该适当增加未分配利润留存比例，以提高内部融资比例，优化资本结构。（2）增加融资途径，提高直接融资比重。我国房地产上市公司直接融资和间接融资比例不平衡，过于依赖间接融资，银行贷款比重过高，蕴含较大风险。房地产企业可以通过再融资、可转换债券、房地产信托、房地产基金等途径，适当提高直接融资的比重，优化企业的资本结构。 【参考文献】 [1] 斯蒂芬·罗斯.公司的理财[M].中国人民大学出版社，2012. [2] Fama， Eugene F. & Merton H. Miller. The Theory of finance[M]. Holt Rinehart & Winston，1972. [3] 汪平.美国资本结构理论与企业价值——兼论我国企业资金结构与经济效益关系的研究方法[J].会计研究，1992（6）：41-48. [4] 李雅珍.资本结构理论与企业最佳资本结构的确定[J].数量经济技术经济研究，2001（4）：69-71. [5] 胡援成.中国企业资本结构与企业价值研究[J].金融研究，2002（3）：110-123. [6] 汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究，2003（8）：28-35. [7] 肖泽忠，邹宏.中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好[J].经济研究，2008（6）：119-144. |
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