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民营企业跨国并购价值创造研究

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张玉兰　王薇　柯海洋　林春雷

【摘要】随着经济体制改革的深化与市场化程度的提高，综合实力日益增强的民营企业积极参与世界经济整合，逐渐成为我国跨国并购浪潮的中坚力量。但是，跨国并购能否为企业创造价值一直成为学术界争论的焦点。文章运用结构方程模型从核心竞争力视角对民营企业上市公司2001—2012年发生的103起跨国并购事件进行总体和分类评价。研究表明：混合并购组、非现金并购组、全部与多数股权并购组和亚洲区并购组各年价值创造能力呈上升趋势；整体上，民营企业短期内通过跨国并购提升了企业的价值创造能力。

【关键词】跨国并购；价值创造；核心竞争力；民营企业

中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）10-0049-05

一、引言

随着我国“走出去”战略的实施，日益壮大的民营企业开始走向世界，在国有企业跨国并购态势开始下滑背景下，逐渐成为我国企业跨国并购的主力军。民营企业跨国并购的目的是参与世界经济整合，获得企业所需的战略性资源，培育或提升企业的核心竞争力。因此，针对民营企业跨国并购战略目标的需要，构建基于核心竞争力视角的民营企业跨国并购价值创造评价体系，期望能对我国民营企业跨国并购价值创造能力作出客观、科学的评价，为民营企业跨国并购策略提供借鉴。

二、文献回顾

跨国并购是企业对外直接投资的主要形式，国内外诸多学者对其能否给企业创造价值进行了系统、深入的研究。Bhagat（2011）以1991—2008年间新兴市场国家的跨国并购事件为样本进行研究，结果表明：总体上，市场对企业并购行为作出了积极反应，股东财富得到增加[ 1 ]。Nicholson（2013）以2000—2010年间中印两国的跨境并购事件为样本进行研究，结果表明：跨境并购为中印两国企业创造了显著的财富[ 2 ]。然而，Bertrand（2012）对俄罗斯企业600起国内和跨境并购的长期并购绩效进行评价，研究表明：无论是国内并购还是跨境并购都毁损了企业的价值[ 3 ]。P.C.Narayan（2014）以1999—2007年间新兴市场国家111起国内并购和40起海外并购事件为样本，通过行业调整对其经营业绩进行评价，研究表明：新兴市场跨国并购给企业带来了价值毁损[ 4 ]。邵新建、巫和懋（2012）以2006—2010年间的52起跨国并购事件为样本进行分析，结果表明：中国上市公司跨国并购决策总体上给企业带来了正的财富效应[ 5 ]。顾海峰、谢晓晨（2013）以2000—2010年间的40起上市公司跨国并购事件为样本，运用因子分析法对其跨国并购绩效进行评价，研究表明：跨国并购使得半数以上企业的经营绩效得到显著改善[ 6 ]。然而，余鹏翼、李善民（2013）以2005—2010年间的103起跨国并购事件为样本进行研究，结果表明：跨国并购事件给企业带来了小幅度财富效应，但是这种财富效应没有持续性，长期来看，跨国并购并没有给企业创造价值[ 7 ]。倪中新、花静云（2014）以2007—2010年间的134起跨国并购事件为样本，运用DEA数据包络模型进行分析，研究表明：整体上中国海外并购的效率呈现弱势状态[ 8 ]。

总之，从研究结论看，国内外学者对跨国并购能否为主并方创造价值没有达成共识；从研究对象看，国内外学者的研究范围都过于宽泛，并未按照企业性质进一步划分，专门针对民营企业跨国并购价值的研究寥寥无几；从研究方法看，国外学者大多运用事件研究法对企业并购价值进行研究，但事件研究法并不适合中国的弱势市场，国内学者倾向于从营运能力、发展能力、偿债能力和盈利能力四方面出发，运用财务指标法进行研究，并不能全面反映企业的价值创造能力。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2001—2012年间我国民营企业发生的152起跨国并购事件为初始样本，按照主并方在国内上市且无数据缺失的原则进行筛选，最终获得103起跨国并购样本，运用AMOS软件进行数据分析。其中，分析样本来自于全球并购交易分析库、中国并购交易网、巨潮资讯，数据来源于新浪财经、巨潮资讯、香港上市公司“披露易”。

（二）评价指标设计

民营企业进行跨国并购的目的是获得企业所需的技术、品牌和管理经验，扩大市场份额，培育和提升企业的核心竞争力，获得超额收益。因此，本文基于核心竞争力理论中的资源基础理论与企业能力理论构建民营企业跨国并购价值创造评价体系。资源基础理论认为企业是一个资源的集合体，强调企业的持续竞争优势取决于其拥有的具有价值性、异质性、不易被模仿、延展性特征的有形或无形资源；企业能力理论认为企业是一个能力的集合体，强调企业的核心竞争力取决于企业的战略能力、流程能力与市场能力。同时，兼顾《中国上市公司业绩评价指标体系》相关内容，构建了民营企业跨国并购价值创造评价体系，具体指标设计见表1。

四、实证分析

（一）数据标准化处理

由于并购价值创造评价指标量纲不同，不能直接运用结构方程模型进行综合分析，因此对数据进行标准化处理，将其转化成无量纲数据，以增强数据可比性。

（二）一阶验证性因子分析

通过一阶验证性因子分析检验测量模型中观察变量与潜变量间因果关系与样本数据的契合度。根据AMOS软件运行结果，测量模型适配度指标汇总见表2。其中，绝对适配度指标CMIN/DF=0.496<3，GFI、AGFI都大于0.9；增值适配度指标IFI=4.307>0.9；简约适配度指标PRATIO=0.667>0.5。上述指标值的合理性保证了模型的适配度，说明该理论模型与样本契合良好。一阶验证性因子分析结果见图1。由图1可知：各因子权重均落到适当范围内，模型指标选择合理。

（三）二阶因子路径分析

在一阶验证因子分析基础上，进行二阶因子路径分析，深入探讨潜变量之间的因果关系。根据AMOS软件运行结果，结构模型适配度指标汇总见表3，与一阶因子分析相似，各适配度指标均符合标准，模型数据检验合格，适配良好。二阶因子分析路径结果见图2。由图2可知：增值能力、管理能力与价值创造存在正相关关系，路径系数分别为0.463、0.746；而科研能力、市场开拓能力与价值创造存在负相关关系，路径系数分别为-0.602、-0.626，这看似与理论相悖的结果，却符合我国民营企业发展的真实情况。因为，虽然民营企业通过跨国并购可以迅速获得标的企业先进的研发技术与市场能力，但是短期内获得的收益明显低于企业支付的成本，存在入不敷出，研发与市场开拓的投入产出比失衡的现象。但是，这种现象是暂时的，随着民营企业科技研发能力的增强与市场开拓渠道的打开，企业的科研和开拓能力必然会成为企业价值创造的强劲助力。

（四）构造得分模型

根据二阶因子路径分析结果评价我国民营企业上市公司跨国并购前后的价值创造能力。首先，对各项指标因子载荷进行归一化处理，即用一项指标的因子载荷除以该指标同一维度指标的因子载荷之和。然后，在获得各项指标权重后，计算企业价值创造得分，具体得分模型如下所示：

Fi=0.1900f1i+0.3061f2 i-0.2470f3 i-0.2569f4 i

f1i=0.7204X1 i+0.1323X2 i+0.1473X3 i

f2i=0.1184X4 i-0.6606X5 i+0.2210X6 i

f3i=0.4312X7 i+0.5688X8 i

f4i=0.4445X9 i+0.5555X10 i

其中：Fi表示企业第i年的价值创造能力综合得分，i的取值为-1、0、1、2，F-1、F0、F1、F2分别表示并购前一年、并购当年、并购后第一年、并购后第二年的企业价值创造能力综合得分。同上所述，f1i表示企业第i年增值能力综合得分，f2 i表示企业第i年管理能力综合得分，f3 i表示企业第i年科研能力综合得分，f4 i表示企业第i年市场开拓能力综合得分。

（五）价值创造能力整体评价

为分析民营企业跨国并购前后价值创造能力变化情况，通过配对样本T检验对样本企业各年价值创造能力得分差额进行显著性分析，结果见表4。从各年差值看，民营企业各年得分与并购前一年相比，并购当年与并购后第一年为正，并购后第二年为负，各年价值创造能力变化均未达到显著性水平。因此，整体上民营企业短期内通过跨国并购提升了企业价值创造能力，但中长期看，其价值创造能力并不明显。

（六）价值创造能力分类评价

1.不同并购类型的价值创造能力评价

按并购双方企业的行业相关性，将样本分为横向跨国并购、纵向跨国并购与混合跨国并购三组，其中横向并购62次、纵向并购29次、混合并购12次。显著性检验分析结果见表5。从各年差值看，横向并购组与纵向并购组各年得分与并购前一年相比，并购当年差值为负，并购后第一年差值均为正，并购后第二年为负，整体呈下降趋势；混合并购组各年得分与并购前一年的差值都为正，整体呈上升趋势；各组各年均值变动都未通过显著性检验。

2.不同支付方式的价值创造能力评价

按并购对价支付手段，将样本分为现金支付跨国并购和非现金支付跨国并购两组，其中现金支付并购94次、非现金支付并购9次。显著性检验结果见表6。从各年差值来看，现金支付并购组各年得分与并购前一年相比，并购当年差值为正，并购后第一年为正、第二年为负，整体呈下降趋势；非现金支付并购组各年得分与并购前一年相比，并购当年为正，并购后第一年为负、第二年为正，整体呈上升趋势；各组各年均值变动都未通过显著性检验。

3.不同持股比例的价值创造能力评价

按主并方持股比例，将100%股权收购称为全部股权跨国并购，介于50%与100%之间的股权收购称为多数股权跨国并购，少于50%的股权收购称为少数股权跨国并购。其中全部股权并购42次、多数股权并购27次、少数股权并购34次。显著性检验分析结果见表7。从各年差值看，全部股权并购组各年得分与并购前一年得分的差值都为正，从并购当年开始，价值创造能力整体呈上升趋势；多数股权并购组各年得分与并购前一年相比，并购当年差值为负，并购后差值均为正，在并购后一年整体呈上升趋势；少数股权并购组各年得分与并购前一年相比，并购当年为负，并购后第一年为正，并购后第二年为负，整体呈下降趋势；各组各年均值变动都未通过显著性检验。

4.不同投资区域价值创造能力评价

按目标企业所在国区域分布，将样本分为亚洲区跨国并购和非亚洲区跨国并购两组，其中亚洲区并购24次、非亚洲区并购77次。显著性检验结果见表8。从各年差值看，亚洲区并购组各年得分与并购前一年相比，并购当年差值为负，并购后差值均为正，在并购后一年整体呈上升趋势；非亚洲区并购组各年得分与并购前一年相比，并购当年为正，并购后第一年和第二年均为负，整体呈下降趋势；各组各年均值变动未通过显著性检验。

五、研究结论

基于核心竞争力视角构建民营企业跨国并购价值创造评价体系，并运用结构方程模型对理论模型进行检验，通过各指标路径系数对样本企业跨国并购价值创造能力进行评估和分析，得出以下结论和启示。

（1）整体上，我国民营企业跨国并购后价值创造能力呈先升后降趋势；从短期看，民营企业通过跨国并购提升了企业价值创造能力；但从中长期看，民营企业价值创造能力的提升并不乐观。因此，民营企业在紧追跨国并购浪潮的同时，要结合自身情况并从长远角度实施跨国并购战略，谨慎投资，切忌急功近利。

（2）与并购前一年相比，混合并购组价值创造能力呈上升趋势；非现金并购组价值创造能力呈上升趋势；全部与多数股权并购组价值创造能力呈上升趋势；亚洲区并购组各年价值创造能力呈上升趋势。因此，民营企业在跨国并购前要根据自身发展需要，合理制定跨国并购战略，选择最有利的跨国并购类型。

（3）短期内，我国民营企业科研能力、市场开拓能力与价值创造能力存在负相关关系，说明民营企业科研成本与市场开拓成本大于其所带来的收益，科研费用与市场开拓费用的贡献率较低。因此，民营企业应加强科研与市场开拓费用的支出管理，提高费用转化率。

【主要参考文献】

[1] BHAGAT S， MALHOTRA S， ZHU P C. Emerging country cross-border acquisitions：characteristics，acquirer returns and cross-sectional determinants[J].Emerging Markets Review，2011，12（3）：250-271.

[2] NICHOLSON R R， SALABER J. The motives and performance of cross-border acquirers from emerging economies：comparison between Chinese and Indian firms[J]. International Business Review，2013，22（6）：963-980.

[3] BERTRAND O，BETSCHINGER M A.Performance of domestic and cross-border acquisitions：empirical evidence from russian acquirers[J].Journal of Comparative Economics，2012，40（3）：413-437.

[4] NARAYAN P C， THENMOZHI M. Do cross-border acquisitions involving emerging market firms create value：impact of deal characteristics[J].Management Decision，2014，52（8）：1451-1473.

[5] 邵新建，巫和懋.中国企业跨国并购的战略目标与经营绩效：基于A股市场的评价[J].世界经济，2012（5）：81-105.

[6] 顾海峰，谢晓晨.中国企业跨国并购绩效评价的理论与实证研究：来自2000—2010年中国企业的经验证据[J].会计与审计研究，2013（6）：110-115.

[7] 余鹏翼，李善民.跨国并购股东财富效应的实证研究[J].国际经贸探索，2013（9）：47-57.

[8] 倪中新，花静云.我国企业的“走出去”战略成功吗？——中国企业跨国并购绩效的测度及其影响因素的实证研究[J].国际贸易问题，2014（8）：156-166.

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