| 标题 | 从共享单车融资状况看风险投资家的“非理性”投资 |
| 范文 | 段新生+林丹 【摘 要】 2016年是共享单车市场在资本寒冬中脱颖而出的一年。尽管各大项目的融资频繁遭到“冷遇”，共享单车仍然成为了当下的资本宠儿，令人不禁好奇其背后的商业故事及各大资本家的投资逻辑。文章首先归纳了以“共享单车”为代表的新创企业的融资状况；其次，在梳理风险投资家的投资目的与投资决策路径的基础上，详细阐述了风险投资家的投资逻辑；最后综合分析并探讨了风险投资家在“共享单车”项目上的“非理性”投资问题。 【关键词】 风险投资； 共享单车； 非理性投资； 创业企业； 股权融资 【中图分类号】 F830.91 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）24-0007-06 一、引言 当前，我国经济发展较快，智能手机的普及率迅速提高，这就为共享单车的产生和发展奠定了良好的基础。随着环境污染、城市拥堵问题的日益加重，政府、居民对出行环境改善的需求也愈发强烈。因此，摩拜、ofo等共享单车应运而生并受到广大用户青睐；另一方面，共享单车也以其绿色环保、轻便高效的特点赢得了社会好感和政府的鼓励与支持。 特别是自2016年以来，高额资本频频入局，进一步助推了共享单车市场扩张。截至2017年7月，170多亿资本疯狂入局。虽然共享单车项目具有一定的发展前景，但就目前而言，其盈利模式尚未清晰。因此，人们不禁要问：是什么原因导致如此众多的投资家不惜重金进入这样一个市场前景不太明朗的行业？本文从风险投资家的视角，分析这一看似“不合理”的投资表象下的合理性本质。 二、文献综述 本文探讨风险投资家的投资特性和投资行为。目前，以风险投资家投资特性为核心展开的研究主要集中在投资特性产生的原因及其表现方面。 首先，风险投资家所进行的投资行为具有阶段性特征。Neher[1]主要是运用合约理论从微观上研究风险投资中的证券设计、分阶段投资以及相机控制权等问题，研究认为风险投资者会通过阶段性注资的方式来避免套牢问题的出现。Bergemann et al.[2]通过一个动态的代理模型解释了分阶段投资问题，认为风险投资家通过阶段性注资能够有效控制风险企业家的道德风险。Wang et al.[3]认为分阶段融资作为最优的投资机制，可以有效地减少风险企业家的道德风险与项目自身的风险对风险投资者投资收益的影响。它使得风险资本家可以随时控制所投入的现金流，减少潜在的损失。而在实证部分，Cochrane[4]使用CAPM模型，计算出每轮风险投资的风险与收益，结论发现随着融资轮次的推移，投资过程中的风险逐渐减小，收益的波动也有所降低，从而得出了阶段性投资的本质原因。此外，朱磊等[5]基于风险投资的分阶段投资的特点，提出了将期权思想引入风险资本的保值增值决策。许承明等[6]也基于前人的实证研究进行评述，总结认为风险投资家在投资过程中，出于对代理成本、监控成本以及破产风险存在的考虑，通常会使用可转换证券、相机控制权以及分阶段投资等方式作为监控手段。 其次，风险投资家所进行的投资行为具有网络效应。Bygrave[7]最早对风险投资网络进行了一些有意义的探索，从此风险投资的网络特征逐渐被一些学者所关注。 et al.[8]采用了仿真模拟的方法，对网络的中心性绩效影响等性质进行了研究。Zheng[9]研究认为创业网络具有范围特性、经济特性，但不具有凝聚特性。Bubna et al.[10]認为风险投资网络社群是风险投资家优先选择伙伴而呈现出的显著“抱团”现象，即网络中集聚的小团体。Sytch et al.[11]基于创新网络社群的研究指出，网络社群的特征是社群内部成员间联系紧密、具有较高的凝聚性。同时，内部交流和互动频率的增加导致社群内部资源和知识趋于同质化。此外，Jin et al.[12]基于中国的风险投资数据研究发现，风险投资网络社群具有显著的网络拓扑结构特征，且通过最短路径长度、聚集系数以及节点中心度来体现。金永红等[13]通过中小板和创业板的风险投资数据研究发现，中国的风险投资公司之间具有明显的小团体性，并且，在同一子网络内部，投资于同一行业的风险投资公司之间联系紧密，而在不同子网络之间且投资于同一行业的风险投资公司则相对稀疏。党兴华等[14]基于我国风险投资机构的深度访谈数据，运用扎根理论研究发现，VC异质性资源、风险企业特质、VC关系网络特性以及外部投资情景是影响风险投资网络社群形成的4类主要因素。 由以上分析可见，虽然对风险投资行为特性的研究直到近年才开始，且相关理论研究与实证研究均不够充分，但风险投资行为具有阶段性与网络效应的显著特征已被国内外诸多学者的研究所证实。 三、概念界定 （一）共享单车 共享单车，是指企业在公共服务区、校园等场所提供的自行车共享服务。目前国内首创的智能共享单车模式，是指用户可以通过App寻找车辆，利用扫码等智能方式一键解锁自行车，而企业可以通过后台远程实时监控车辆健康和运营状态的单车智能出行新形式[15]。 共享单车的实现必须有三个要素：一是物联网技术；二是共享经济；三是自行车制造，如图1所示。因此，共享单车的出现和盛行是在现代互联网、物联网技术高度发达的基础上，结合自行车制造业而发展起来的一个新兴产业。 （二）风险投资家 风险投资（Venture Capital，简称为VC），也译为创业投资。根据美国风险投资协会（NVCA）的定义，风险投资是由风险投资家投入到创新型、高成长企业中的一种与管理服务相结合的股权性资本。根据欧洲投资银行的定义，风险投资是为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的小型公司而持有的一定的股份形式承诺的资本[16]。而经济合作与发展组织的定义更加复杂，存在三种不同的定义。最常用的一种表述为：风险投资是一种面向在新思想和新技术方面具有独到之处的中小企业提供股权融资的投资行为。在研究和实践中，虽然对风险投资还存在着其他不同的定义，但大多是以美国风险投资协会的定义为基础，并从中发展引申而来的。 总结而言，风险投资是指具备资金实力的投资者对具有专门技术与良好市场发展前景，但缺乏启动资金的创业者进行资助，并换取相应股份，承担相应创业失败风险的投资。 风险投资家（Venture Investor）既是投资者又是经营者，指的是从事以上风险投资行为的人。风险投资家在向风险企业投资后，通常会加入企业的经营管理。也就是说，风险投资家为风险企业提供的不仅仅是资金，更重要的是专业特长和管理经验[17]。另外，从这个意义上讲，风险投资也包括天使投资。 四、共享单车的融资状况 “共享单车”的商业故事很动听。可以说，在短期内共享单车取得了巨大的市场成功。这一成功不仅归功于商业模式的创新、科学技术的进步，更在于资本，即风险投资对其特殊运作方式的支持和推动。 本文选取了目前共享单车市场上融资动作较为频繁的、数据较为可查的6家共享单车公司（摩拜、ofo、永安行、小蓝、优拜、哈罗）作为典型案例，以展示其所代表的“共享单车”系公司的融资状况。本文的数据均来源于IT桔子、清科网。以保守统计的原则出发，公开资料中涉及“亿元及以上”的表述均量化为1亿元；涉及“数百万元”“数千万元”的表述均量化为1百万元、1千万元；涉及美元汇率，均以16.5的汇率进行计算；若融资数据“未透露”或“未公开”，则暂时不做统计。经过数据收集以及数据分析，本文得出了共享单车企业融资的以下基本特征： （一）均为股权融资，股权份额与投资数额不成比例 据所有公开披露的信息显示，以上6家共享单车公司的融资渠道均为外部融资中的股权融资。随着初创企业的市场拓展范围不断变大，其所需要的运营资金不断增加，因而各轮次的投入资金基本先是呈指数级增长后趋于平缓。但由于企业随后会有越来越多的风险投资家注入资金，股权必然会发生稀释。因此，各轮次中的融资金额与股权份额增长不成比例。居于靠前轮次的风险投资家所面临的不确定性更大、风险更大，因此其风险溢价也更大。 （二）融资主体多样，投资机构仍占主要比例 根据数据显示，参投共享单车项目的主体仍以风险投资机构为主，占据70%的比例；大型公司占据19%的比例；个人投资者占据11%的比例，如图2所示。特别是在靠前的融资轮次，有较多的天使投资人参与。 （三）融资发生时间及资本热度均呈显著集中态势 截至2017年7月，已有11家共享單车企业披露了融资消息，仅以上6家共享单车的融资额就已超170亿元人民币。据公开资料显示，摩拜单车已完成E轮融资；ofo已完成E轮融资；哈罗已完成B+轮融资；优拜已完成A+轮融资；小蓝、永安行均已完成A轮融资，并且，共享单车融资事件发生的爆发期与资本入局的爆发期也主要集中在2016年与2017年。详细数据如图3、图4和图5所示。 （四）大型公司明显热衷于战略投资摩拜、ofo 特别关注到，摩拜在2017年1月份发生了一起战略融资事件，其领投公司为富士康。根据报道消息，富士康与摩拜已达成行业独家战略合作，独享五百万量级产能。双方将在单车设计生产、全球供应链整合等领域展开全方位合作。此外，还有腾讯、蚂蚁金服（阿里巴巴）、滴滴出行-滴滴快的、携程、华住酒店集团、新华联集团、小米科技等大型公司参投摩拜、ofo。 （五）摩拜、ofo、哈罗受海外创投青睐 此外，摩拜、ofo、哈罗还具有诸多海外背景的投资机构参投。例如，法拉龙资本Farallon Capital（美国）、淡马锡Temasek（新加坡）、华平投资WI Harper Group（美国）、TPG德太资本（美国）、DST（俄罗斯）、贝塔斯曼亚洲投资基金BAI（德国）、Coatue Management（美国）、Atomico（英国）、纪源资本GGV（美国）等。海外创投机构的青睐似乎也会为各共享单车公司带来更多的国际市场通道。就目前而言，摩拜与ofo均已布局国际化市场战略，并初具成效。而哈罗也刚在2017年4月份成为全国首家政府指定公务用单车，且在最新一轮融资的助推下，进一步加码景区共享单车细分市场。 （六）前瞻性布局，单个机构投资多家公司 据公开资料显示，愉悦资本JOY Capital、贝塔斯曼亚洲投资基金BAI、黑洞投资、蚂蚁金服（阿里巴巴）等公司均投资了两家及以上的共享单车项目。本文认为，这是目前共享单车行业未形成一家独大的竞争格局下各风投机构具有前瞻性的布局之举。 五、风险投资家的非理性投资 （一）非理性投资的界定 在理解非理性投资概念之前，需要先对理性投资进行界定。 根据经济学理论，人们进行理性投资时，主要考虑两个要素：收益和风险。理性投资者会综合考虑这两个要素，追求投资效用最大化。投资风险较大的投资项目，需要有更高的风险溢价。根据投资有效市场理论，投资效用的高低还依赖于掌握投资信息的完备性。掌握投资项目有关信息越多，越能实现投资效用的最大化，反之亦然。 因此，非理性投资即指投资者在各种因素影响下做出的不合理的投资行为。它一般表现为对投资对象的信息知之甚少，盲目投资；或在投资时只考虑未来收益忽视风险的存在；或没能实现与承担的风险相符的期望收益；或在投资时没能考虑自己的收入等条件约束，不按效用最大化进行投资等行为。 虽然非理性投资行为从理论上说不甚合理，但现实中的非理性投资却大量存在，且越来越受到关注。总而言之，非理性行为产生的本质原因是没有将风险与收益在各种约束条件下进行客观权衡，其通常表现为羊群效应、过度自信以及心理账户[18]。 （二）共享单车非理性投资的表现 首先，风险投资家入局共享单车呈“羊群效应”。参投以上6家共享单车公司的风险投资机构共有38家，大型公司10家，个人投资者6位，且融资发生时间及资本热度均呈显著集中态势。截至2017年7月，已有11家共享单车企业披露了融资消息，但仅以上6家共享单车的融资数额就已超170亿元人民币。而共享单车融资事件发生的爆发期也主要集中在2016年与2017年。 其次，具有“过度自信”的表现。据公开资料显示，截至2017年7月，摩拜已融资约76.58亿元人民币；ofo已融资约91.35亿元人民币；永安行已融资将近1.4亿元人民币；小蓝已融资将近4亿元人民币；优拜单车已融资将近2.6亿元人民币；哈罗已融资将近2亿元人民币。由于受到一些主观因素的影响，风险投资家往往过于相信自己的判断力，在进行投资决策时高估投资成功的可能性。 最后，每一位风险投资家都有自己的“心理账户”。风险投资市场中的最主要退出路径就是寻找项目的“接盘侠”。对于每一位风险投资家而言，已投资金额虽然是一种沉没成本，但是由于“心理账户”的作用，即存在认知幻觉，会进一步影响风险投资家的判断，进而影响投资结果。因此，在寻找到“接盘侠”之前，风险投资家更倾向于调动丰富的媒体资源，对外鼓吹所投项目前景。 六、风险投资家的投资逻辑 （一）风险投资的主要资金来源及投资目的 风险投资资金的主要来源有：一是富裕的个人。提供个人资本的投资者主要是创业者朋友、家庭成员或是经济上成功的人士。他们投资新创企业的金额不等，评估形式也较为主观。其主要的投资目的是获得高额回报或表示一种单纯的创业支持情怀。二是专业的机构投资资金。其主要的投资目的是通过一系列的资本运作以获取高额回报。三是大公司资本。其主要的投资目的是获得战略层面的业务合作或者获取高额回报[19]。因此，所有进行股权投资的风险投资家均对初创企业的投资回报有所预期。该预期主要体现在：一是股权投资收益，二是战略层面的业务合作，三是个人创业支持情怀的满足。 （二）风险投资家的投资路径 风险投资者的投资路径主要包括初审、磋商、面谈、责任审查、条款清单及合同签订、投后管理及退出。 在初审阶段，风险投资家所从事的工作包括筹资、管理资金、寻找并筛选投资项目。在获取商业计划书后，他们通常只用很短的时间进行浏览、初判。特别是在大型风险投资公司，投资人员非常注重行业信息的共享与交流。因此，他们通常会对通过初审的商业计划书进行讨论、磋商，以决定是否需要进行面谈。如果风险投资家对某一初创企业的项目感兴趣，就会进一步与该创始人取得联系，面谈了解其项目背景、管理队伍和企业经营状况。如果初次面谈较为成功，风险投资家便会进一步考察初创企业项目的运营情况。通过严密的尽职调查程序对意向企业的技术、市场潜力和规模以及管理队伍进行全面评估。之后与被投企業的关联方进行多次会谈，进一步评估该投资项目的风险与报酬。审查阶段完成之后，如果风险投资家继续看好项目发展前景，便会开始投资形式及估价的谈判。通常而言，风险投资家会给初创企业发送一个条款清单，概括陈列出谈判可能涉及的内容，包括风险投资家的股份诉求、参与项目的投资方、对赌协议的主要内容等。 投资合同签订并生效后，风险投资家通常占有一定股份、董事会席位等。此外，多数风险投资家会在董事会中扮演顾问角色，为企业经营战略提出建议，帮助企业物色人才，定期与创始人接触以跟踪了解经营进展情况，定期审查会计师事务所提交的财务分析报告等。而在资本退出方面，目前的主流方式包括IPO上市、兼并或收购、股份回购等。 （三）风险投资家的投资逻辑 风险投资家对于每一个项目的投资决策都是在以上投资路径中基于风险与报酬的权衡下进行的。由于初创企业很难有定量指标以备评估，因此诸多学者在关于风险投资项目评估方面的研究也更倾向于采用定性方法。 汤京华等[20]通过对美国、中国台湾等风险投资比较发达的国家和地区项目指标体系的比较分析，结合我国特点，建立了包括产品差异度（技术先进性、产品实用性、质量可靠性）、市场吸引力（市场需求、市场份额、竞争力）、管理能力（高层管理人员的素质、员工的素质和士气）、经济效益（投资获利分析、回收速度）、环境影响（社会经济景气度、法规政策影响）在内的风险投资项目评估指标体系。尹淑娅[21]结合中国企业及资本特征，对美国学者提出的风险投资项目评估模型进行了修正，创新性地提出了退出机制潜力对风险投资决策的影响。王世波等[22]通过层次分析法对影响高新技术风险投资项目的四个指标（创业者素质、技术、市场、管理）赋予权重，并应用实例进行验证。 结合相关文献结论，尹淑娅[21]的修正模型中涉及到的各个影响风险投资项目评估的因素较为全面，且给出了较为明确的定性比较逻辑，因而被之后的学者广泛引用。本文也主要采纳尹淑娅[21]的修正模型来进行风险投资逻辑判断。如图6所示，一是期望回报和可预见风险决定了最终的投资决策；二是项目市场吸引力和产品差异度主要决定了风险项目的期望回报率，但市场吸引力作用要强于产品差异度；三是项目管理能力和对环境威胁的抵御能力主要决定了风险项目的可预见风险，但管理能力影响大于对环境威胁的抵御能力；此外，退出机制在一定程度上也决定了投资项目能否为风险投资实现收益。风险投资的退出机制潜力，包括退出的难易程度与退出方式的选择。通常而言，风险投资家会选择具有高回报率与高流动性的资本退出方式。 七、共享单车非理性投资并非完全不合理 从表面上来看，风险投资家纷纷入局“共享单车”行业似乎是对“非理性投资”的具体诠释。但基于前述对风险投资家的投资逻辑分析，资本疯狂入局“共享单车”可能也具有其合理性。本文认为，风险投资家主要基于对项目预期回报与可预见风险的权衡决定投资决策，其最主要的投资目的就是获得超额回报。虽然目前市场上已有多达几十家“共享单车”同质产品在争夺市场，但是其一家独大的竞争格局并未确定，市场吸引力非常大。根据前述的风险投资家投资逻辑分析，该项目的期望回报可观。另外，由于该项目在抵制环境威胁的能力上普遍较弱，因而各公司管理能力的对比优势即能决定该项目的可预见风险。就目前资本所追捧的几家共享单车公司，其管理团队都具有相当资深的专业背景，因而管理能力的优势弥补了该项目在抵制环境威胁的能力上的不足。再加上本身共享单车市场前景看好，区域市场的占领也主要依赖于营运资本的大规模投入，一旦抢夺区域市场即可形成竞争壁垒，对于小公司而言，存在较大的被收购潜力。因此“共享单车”行业目前的资本混战表象之下也具有一定的合理性。 综上所述，“共享单车”股权融资热度能够从风险投资家角度得到较为合理的解释。因此，“存在即合理”的哲学命题也在资本市场上得到了进一步验证。 八、结论 本文选取了目前共享单车市场上融资动作较为频繁的、数据较为可查的6家共享单车公司（摩拜、ofo、永安行、小蓝、优拜、哈罗）作为典型案例进行研究。研究发现，非理性投资行为产生的本质原因是没有将风险与收益在各种约束条件下进行客观权衡，其通常表现为羊群效应、过度自信以及心理账户。对共享单车的投资符合非理性投资的主要特点及表现，因此，风险投资家对共享单车的投资可以认为是非理性投资。但是，进一步分析又得出如下结论：共享单车项目符合投资人对股权投资回报的期待以及市场预期，因此共享单车非理性投资也并非完全不合理。 【参考文献】 [1] NEHER D V.Staged financing：An agency theory perspective[J].1999，66（2）：255-274. 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