| 标题 | 金融发展、债权治理与投资效率 |
| 范文 | 杨继伟 张云云 【摘 要】 以我国沪深两市A股上市公司2011—2015年的数据为研究样本，实证考察了金融发展、债权治理对投资效率的影响。研究结果表明：金融发展与投资和托宾Q值敏感性正相关，金融发展能够提高投资效率;银行贷款、公司债券与投资和托宾Q值敏感性显著正相关，银行贷款与公司债券显著改善了投资效率，而商业信用对投资效率没有影响。进一步研究发现，随着金融发展水平的提高，公司债券对投資效率的正向作用受到削弱，而商业信用对投资效率的负面作用凸显。本研究对于提高金融发展水平、强化债权治理有较强的政策建议。 【关键词】 金融发展; 债权治理; 投资效率 【中图分类号】 F276? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2019）04-0025-07 一、引言 投融资问题是公司财务管理活动中不可避免的问题之一，是管理层经营决策是否正确最为直接的表现，这也使得投资效率成为近年来学者们研究的主要领域。面对严重影响公司日常运营与资金运转的问题，缓解融资约束和减少代理成本问题是有效改善投资效率的关键，而投资效率水平的提升能够实现公司价值最大化。实现公司价值最大化的目标一直是学术界研究公司治理的最终目的，特别是从不同的制度环境或是公司的内部治理因素出发，而近年来对公司价值最大化的研究大多直接进行论证，而间接进行论证的理论仍然缺乏，尤其通过研究投资效率来进一步证实实现价值最大化是一种新的突破点。同时，由于我国特殊的国情背景，研究投资效率的影响因素需要结合内外部环境。公司的内部环境主要是公司治理，而其中债权治理是与公司的自由现金流息息相关的因素，它的有效治理能够缓解公司面对的融资约束，进一步改善投资效率。赵卿[1]认为，债务治理对投资效率的治理作用体现在以下两个方面：自由现金流的约束、债权人的监督限制作用。不仅如此，债权的改善作用能够有效解决信息不对称现象，实现债权人和债务人之间的信息透明化，可以说债权水平的高低代表一个公司的投资水平是否处于正常水平。总体而言，负债能够通过减少公司的自由现金流和债权人的监督对公司的代理人形成约束两方面充分发挥它本身所具有的治理功效。 朱磊等[2]通过制造业上市公司的数据对负债对非效率投资的影响作用进行详细的分析，指出银行贷款能够显著改善投资不足，但对过度投资没有影响，出现以上现象的原因可能是由于我国普遍存在的预算软约束和政府干预，银行没有发挥监督作用。胡建雄等[3]发现利用现有严厉的法律环境和破产机制以及制定代理契约都能显著改善非效率投资。上述文献充分说明制度环境严重影响债权抑制投资效率的作用力。面对我国特殊的地区差异性和经济发展相对滞后性，许多文献在外部环境的基础上探讨两者关系，其中有货币政策、产权性质、法律环境和政府干预等。黄新建等[4]发现在货币紧缩政策下，债务融资的比例下降，而投资效率显著提高;而在加入了制度环境之后，在制度环境较差的地区，银行贷款的比例减少更为明显。这些都主要从政治环境方面分析，而随着我国市场经济的不断发展，特别是与国际资本市场接触之后，仅有政治环境的分析是远远不够的，还需要加入金融发展这一宏观环境进行深度剖析，而近年关于金融发展下的债权治理与投资效率的研究主要集中于债权治理与过度投资的关系探讨。赵卿[1]认为融资性负债对于过度投资具有约束作用，且在非国有企业中表现更为明显;随着公司所在地区的金融发展水平提高，融资性负债对于过度投资的治理作用显著，经营性负债的改善作用并不显著，而这种治理作用在国有企业中体现更为明显。 本文的研究意义主要包括：（1）以金融发展这一制度环境为出发点，研究微观层面下的债券治理对投资效率的影响作用，丰富了金融发展与经济增长相关领域方面的文献;（2）以我国存在差异的金融发展地区为制度环境，探讨公司微观层面的债务结构对投资效率的治理作用，克服现有文献主要以投资过度为研究重点而忽视投资不足所带来的不全面性。 二、理论分析与研究假设 （一）金融发展与投资效率 金融发展是指在金融体制得到优化和金融资源得到充分配置下的市场环境，它与经济增长处于相互影响相互促进的关系之中，早期研究两者关系主要从金融发展与宏观环境的大背景出发，而后将宏观环境转入微观机制有效解决内生性问题，使得金融发展与经济增长的关系研究日益清晰化。正如刘广瑞等[5]指出金融发展能够有效缓解信息不对称问题、减少代理成本，进一步降低公司的融资约束压力，提高投资效率水平，促进经济的发展。同时，Tobin et al.[6]认为，在无摩擦的社会环境中，边际托宾Q值能够反映真实的投资水平，有关研究通过托宾Q值来检验投资效率的高低，帮助公司区分好坏投资机会，从而提高投资与托宾Q值之间的敏感度，这在一定程度上代表公司的投资效率水平。由于我国一直处于金融体制改革阶段，各个地区的金融发展程度存在差异，使得它对投资效率的抑制作用表现出不同的影响功效，这对于考察金融发展与投资效率两者关系具有很好的研究价值。面对这样的实际情况，对两者关系进行细致的说明就十分必要，金融发展影响投资效率的作用机制主要体现在既可以通过金融资源的优化配置来达到规模效应，为企业带来更多的外部融资;也可以解决市场中存在的信息不对称现象，缓解由此造成的融资约束，进一步改善非效率投资[7-8]。同时，金融发展机构能够有效监督公司的投资决策，使市场区域透明化、完善和成熟，进一步规范贷款市场的运行，即基于理性人假设理论，公司代理人出于风险考虑会理性投资，选择投资收益良好的项目[9]。可以说，金融发展水平的不断提高，公司面临的融资约束进一步减少，投资效率也会趋于正常化。基于以上分析，本文提出假设1。 H1：金融发展能够显著提高投资效率。 （二）债权治理与投资效率 目前关于债权治理的研究以债务期限和债务来源两方面为主，债权融资和投资效率的研究大多从债权的总体出发，研究整体负债的期限结构对投资效率的影响作用，其中短期债务能够增加代理人还本付息的压力，减少为了自身业绩的盲目投资。同时，短期债务的高度转换性，使得债权人能够运用短期债务对管理层滥用自由现金流的过度投资行为进行治理[10]。由此可知，期限的长短对投资效率的抑制作用有直接明显的改善作用，这是基于债务同质性下的研究，而债务的种类不同、途径多样，所以需要深入探讨不同债权融资结构可能对公司的非效率投资产生的显著改善或推动作用，如胡建雄等[3]探讨债务的异质性和自由现金流对过度投资的影响，而债务异质性分为期限异质性和来源异质性，其中自由现金流加剧过度投资;债务期限越长，自由现金流对过度投资具有加剧作用;债务来源越多元化，自由现金流对过度投资的治理作用越强。有部分学者探讨了负债来源结构对投资效率的治理作用，但多半是从单方面的来源进行研究，如黄新建等[4]通过银行借款和商业信用两种来源实证债务提高了投资效率，而本文为了细致地考察不同债务来源所表现出的影响力，对债务来源结构进行了归纳，弥补相关领域的不足。 债务来源结构主要包括三部分：银行贷款、公司债券和商业信用，银行贷款作为上市公司主要的融资方式，是缓解融资约束的重要途径，在负债融资方式中占据较大部分，而银行贷款对于债务人的审核条件较为严格，需要考察公司详细的财务状况和经营情况，并且对于所贷资金有着较为严格的使用限定，这就使得银行贷款对投资效率的改善作用得到较大体现。同时，我国是以银行为主导的金融体系，银行对于大部分的上市公司具有监督和引导投资的作用，不仅需要给予合适的公司以资金支持，而且要对非效率投资的现象进行限制改善;发行公司债券需要公司充分披露相关公司信息，债权人和股东都是在了解信息后才给予资金支持，这样在很大程度上解决信息不对称带来的投资效率问题。同时，公司债券处于宽松的约束机制，债券价格反映在市场中，减少了代理成本，管理者为了更好地了解债券价值而时刻注意投资所带来的前景，这也能够很好地改善投资效率[2]。但是，由于我国债券市场的发展时间相对西方资本市场较短，公司债券对于投资效率的正面作用仍然没有凸显;商业信用是基于日常的交易自然形成的，它建立在公司的信誉之上，是一种无须支付利息而短期内将资金用于所需项目的特殊负债方式。虽然商业信用经常出现在经营活动中，但是由于其期限不长，债权人对于债务人的了解是基于以往的合作经验，这就使得商业信用对于投资效率的监督治理作用难以发挥有力的影響。面对我国资本市场发展的不完善和特殊性以及法律制度的保护力度不够等实际情况，不同债权结构提高投资效率的程度和显著性就会出现差异。张亦春等[11]证实银行贷款和企业债券加剧了非效率投资，商业信用对非效率投资有缓解作用，而在紧缩时期的货币政策下，债权治理影响得到进一步加强;刘娥平等[12]发现由于预算软约束的存在，银行贷款不仅不能抑制过度投资，反而加剧了它的严重性;公司债券由于存在硬约束的本质，在一定程度上改善了过度投资。由于不同债权人的权利和义务存在差别，对公司日常经营的监管力度和角度也随之出现差异性，这些都会使得不同债务结构对于非效率投资的抑制和改善作用各不一样。基于以上分析，本文提出假设2。 H2a：银行贷款能够显著提高投资效率。 H2b：公司债券能够显著提高投资效率。 （三）金融发展、债务治理与投资效率 投资决策作为管理层主要的经营活动决策之一，有许多公司治理因素影响，其中有代表性的治理因素——债务结构，可以说债务结构对公司的自由现金流产生影响，进而提高投资效率水平。在国外，债务结构在金融发展环境下发挥的改善作用很明显且存在一致性，但在国内关于债务治理的探讨出现的结果不尽相同。面对这样的实际情况，有学者指出，债券对公司的治理作用在西方资本市场得到证实，这可能是由于预算硬约束的存在，而我国当前的经济状况是市场经济的发展还受到政府干预、我国金融体制改革处于不成熟阶段、法律环境中破产机制还没有形成，这些都属于预算软约束的表现，债权治理的影响作用难以发挥全部的作用[11]。由此可知，金融发展水平的高低，对不同类型的债权与投资效率的关系就会很难确定，结论也会存在差别，这就需要对金融发展环境进行分析，而我国目前的实际情况是金融体制尚未完善，以银行为主导的体系仍然对部分公司存在“预算软约束”情况，各地区金融发展水平存在差异性，它所带来的影响机制也不同，债权治理对投资效率的影响研究具有一定价值。 国内学者正是在金融发展不平衡下的背景对两者的影响机制进行细致探讨，如张新民等[13]认为与金融发展水平高的地区相比，商业信用对投资效率的提高作用在金融发展水平低的地区得到显著体现，这充分说明金融发展水平不同，不同负债方式都可能产生差异化的影响作用。然而，我国非效率投资问题主要包括投资不足和投资过度，由于上市公司的过度投资问题较为严重，使得我国学者对于金融发展、债务结构与投资效率的研究大多是研究投资过度的情况。如廖义刚[14]指出，在金融发展水平较低的国有上市公司中，长期借款能够有效缓解过度投资，但是短期借款却加剧了过度投资。因此，在不同金融发展地区，探讨债务治理结构如何提升投资效率十分重要，关于债务结构的研究最为常见领域是从金融发展环境下债务的期限结构、来源结构和资产负债率三方面进行考察，但是大多数文献是从债务的期限结构分析，对于来源结构的研究并不全面。唐松等[15]运用新制度经济的理论，以银行贷款作为主要的债务变量，实证检验了金融发展水平高的地区，债务比例增加会带动公司价值的提高;黄新建[4]从银行贷款和商业信用方面证实债务结构与投资效率的关系。以上文献虽然从债务的来源结构来分析，但是都没有全面地探讨其中的关系，也就无法为投资效率的改善提供更为细致的研究结果，而本文将三种不同类型的债务放入到研究之中，从金融发展的宏观环境出发，研究银行贷款、商业信用和公司债券的影响机制。基于以上分析，本文提出假设3。 H3：随着金融发展水平的提高，公司债券对投资效率的改善作用受到削弱，商业信用对投资效率的加剧作用更加明显。 三、研究设计 （一）样本选择与数据来源 本文选取沪深两市2012—2015年A股上市公司作为样本数据，并剔除以下数据：（1）剔除金融保险行业数据，该行业的数据存在不稳定性;（2）剔除上市年龄不足一年的公司;（3）剔除ST、PT等特殊处理的公司;（4）剔除财务数据残缺和数据异常的上市公司数据。本文研究所使用的公司治理和财务数据来自于CSMAR和Wind数据库，金融发展的数据来自于樊纲等[16]编制的《中国市场化指数》。数据的处理和分析分别使用的软件是Excel和SPSS。 （二）变量定义和模型说明 1.变量定义（如表1所示） 2.模型说明 为了研究金融发展、债务治理结构对投资效率的影响，借鉴陈德球等[17]采用的测度投资效率的方法，构建如下模型： INVt=a0+a1Qt-1+a2Finance+a3Loan+a4Bond+a5Trade+ a6Finance×Qt-1+a7Loan×Qt-1+a8Bond×Qt-1+a9Trade× Qt-1+a10Invt-1+a11Levt-1+a12Casht-1+a13Rett-1+a14Aget-1+ a15Sizet-1+∑Industry+∑Year+ε? （1） Invt=a0+a1Qt-1+a2Finance+a3Loan+a4Bond+a5Trade+a6Finance×Qt-1+ a7Loan×Qt-1+a8Bond×Qt-1+a9Trade×Qt-1+a10Finance×Loan×Qt-1+ a11Finance×Bond×Qt-1+a12Finance×Trade×Qt-1+a13Invt-1+a14Levt-1+ a15Casht-1+a16Rett-1+a17Aget-1+a18Sizet-1+∑Industry+∑Year+ε （2） 四、实证结果与分析 （一）描述性统计 由表2可知，金融发展指数的中值为0.060、标准差为1.172且极小值和极大值相差较大，说明我国的金融发展水平整体得到发展，但是地区发展水平差异性较大，这提供了很好的研究价值。对三种类型的债务进行比较，银行贷款和商业信用的均值大于公司债务的均值且商业信用大于银行貸款，说明在上市公司利用债务进行融资的方式之中，银行贷款和商业信用成为主要的融资选择，我国是以银行体系为主导的金融体制环境，银行贷款在债务融资中仍然占据重要地位，而商业信用发展时间较短，只是公司债务融资的辅助选项，但是随着地区金融水平的发展，商业信用日益成为除银行贷款之外的债务融资渠道之一。同时，公司债券的利用程度相对较低，这可能与我国债券市场的发展不成熟有关。 （二）实证分析结果 金融发展和债务治理各自对投资效率的影响作用如表3所示，金融发展与托宾Q值的交互项系数为正且在1%的显著水平上，表明金融发展水平的提高能够有效改善投资效率，实证结果验证了H1;同时，在三种不同的债务来源结构中，银行贷款与托宾Q值的交互项在1%的显著水平上正相关，公司债券与托宾Q值交互项显著正相关、商业信用与它没有显著关系，代表银行贷款与公司债券都能够提升投资效率水平，商业信用对投资效率没有影响作用，但是与银行贷款相比，公司债券这种提升作用更加明显，对投资效率的改善作用也日益强于银行贷款，以上结果验证了H2a和H2b。出现上述现象的原因可能是银行贷款和公司债券作为公司债务融资的两种方式，都能有效解决公司面临的融资约束，进一步提升投资效率水平，但是由于我国是以银行为主导的金融体系，银行贷款的审批程序较为严格，对于债务公司的经营成果与财务状况有着特殊的契约规定以及对于资金的使用也做了详细的限定，这就使得许多上市公司很难达到银行贷款所需条件，即便达到资金使用条件也很难投资于所需项目，而公司债券要求条件宽松、资金使用相对自由，也就成为了上市公司融资的渠道之一。 （三）进一步的研究 从表4可知，金融发展与托宾Q值的交乘系数显著正相关，公司债券与托宾Q值在1%的显著水平上正相关，而三者的交互系数表现出显著的负相关关系，说明随着金融发展水平的提高，公司债券对投资效率的促进作用受到了削弱，验证了H3a。同时，金融发展与银行贷款、托宾Q值的交互系数呈现出不显著的负相关关系，代表金融发展水平的提高使得银行贷款没有发挥良好的治理功效，这可能与我国目前处于政府干预较多、法律环境监管不力和金融体制改革不完善等预算软约束的实际状况有关，验证了H3b。同时，商业信用与托宾Q值的交互系数是不显著负相关关系，但是金融发展与商业信用、托宾Q值在5%的显著水平上负相关，证实了随着金融发展水平的提高，商业信用对投资效率的加剧作用日益凸显。可以说在金融发展水平高的地区，业绩好的公司很容易获得银行贷款并且能够将资金投入于正常的项目，而发展并不完善的公司难以获得银行贷款，转而通过商业信用、公司债券等特殊融资方式，使得大多数公司增加了融资的渠道，进一步加剧了投资过度。同时，商业信用由于是在公司日常经营中获取的，债权人要求对债务人的财务信息进行详细了解，这就使得部分公司难以达到债权人要求，受到融资约束，造成不同程度的非效率投资。从以上分析可以发现，在金融发展水平较高的地区，债务结构的治理作用并没有对提高投资效率产生影响，我国目前仍然以银行为主导的金融体制，资本市场的发展相对滞后，我国上市公司仍然把银行贷款作为最主要的融资渠道，对公司债务和商业信用等其他融资渠道认识不够，使得关于公司债券和商业信用的规章制度以及保障机制不够健全，最终不利于公司投资效率水平的提升。 （四）稳健性检验 为了确保实证分析结果的可靠性，本文采用金融机构贷款总额/GDP来替换樊纲的金融市场化指数进行稳健性分析。分析结果表明，金融发展水平依然能够提高投资效率，银行贷款与公司债券对投资效率的改善作用没有发生改变，这与前文结论相一致，说明检验结果是稳健的。由于篇幅所限，详细的分析过程不予列报。 五、研究结论及政策建议 本文从金融发展的视角研究债权治理与投资效率的影响关系，实证结果表明：第一，金融发展与投资和托宾Q值敏感性显著为正，即随着金融发展水平的增长，投资效率得到有效提升。第二，在不同债务结构中，银行贷款、公司债券与投资和托宾Q值敏感性显著正相关，商业信用对投资效率的负面影响没有得到显著体现，说明公司债券成为除银行贷款之外提高投资效率的债务治理方式之一，而商业信用没有得到运用可能是因为发展时间较短以及相关保障制度与规定没有对其进行约束，造成上市公司对于商业信用的认识不足。第三，研究金融发展、债券治理与投资效率之间的相互影响关系，金融发展与银行贷款、投资和托宾Q值敏感性呈现出不显著的负相关，与公司债券、投资和托宾Q值敏感性表现出显著的负相关系，与商业信用、投资和托宾Q值敏感性是负相关系，证实了在金融发展水平较高的地区，公司债券对投资效率的改善作用受到削弱，而商业信用的加剧作用不断增强。不仅如此，银行贷款对投资效率的改善作用没有随着金融发展水平的提高而表现出显著影响。出现以上结果的原因可能是我国处于预算软约束的金融环境，公司债券与商业信用的债务治理作用没有对投资效率产生积极的影响，而银行贷款的治理作用同样没有得到凸显。 根据以上分析，对我国的金融体制改革提出建议：首先，我国是以银行为主导的金融体制，银行贷款对于投资效率的改善作用没有随着金融发展水平的提高得到体现，说明我国银行没有发挥应有的监督治理作用，所以需要加强银行贷款对更多上市公司的资金支持，适当放宽银行贷款的对象和门槛，不断增强银行贷款对投资效率的债权治理功效;其次，在金融发展水平较低的地区，需要不断完善我国的债务融资方式，积极发展公司债券和商业信用等非正式的融资形式，使得公司债券与商业信用成为除银行贷款之外的主要融资方式，使得两种类型的融资方式对投资效率的积极作用能够得到有效发挥，引导受到融资约束的公司选择除银行贷款之外的其他债务融资，为资本市场的长效发展提供更多途径。● 【参考文献】 [1] 赵卿.金融发展、债务治理与上市公司过度投资行为[J].南方经济，2012（11）：67-79. [2] 朱磊，潘爱玲.负债对企业非效率投资行为影响的实证研究——来自中国制造业上市公司的面板数据[J].经济与管理研究，2009（2）：52-59. [3] 胡建雄，谈咏梅.企业自由现金流、债务异质性与过度投资——来自中国上市公司的经验证据[J].山西财经大学学报，2015（9）：113-124. [4] 黄新建，曾璐.货币政策、债务融资与投资效率[J].重庆大学学报（社会科学版），2016（1）：58-66. [5] 刘广瑞，杨汉明，张志宏.金融发展、终极控制人与公司投资效率[J].山西财经大学学报，2013（9）：63-72. [6] TOBIN JAMES.A general equilibrium approach to monetary theory[J].Journal of Money Credit and Banking，1969，1（1）：15-29. [7] 沈红波，寇宏，张川.金融发展、融资约束与企业投资的实证研究[J].中国工业经济，2010（6）：55-63. [8] 李春霞.金融发展、投资效率与公司业绩[J].经济科学，2014（4）：80-92. [9] 李延喜，曾伟强，马壮，等.外部治理环境、产权性质与上市公司投资效率[J].南开管理评论，2015（1）：25-36. [10] 宇文晶，王振山，李丽.财务报告质量、债务期限结构与过度投资分析——基于中国上市公司的实证研究[J].统计与信息论坛，2016，31（1）：46-54. [11] 张亦春，李晚春，彭江.债权治理对企业投资效率的作用研究——来自中国上市公司的经验证据[J].金融研究，2015（7）：190-203. [12] 刘娥平，徐海.债务融资硬约束与过度投资治理[J].中山大学学报（社会科学版），2013（6）：192-203. [13] 张新民，张婷婷.信贷歧视、商业信用与资本配置效率[J].经济与管理研究，2016（4）：26-33. [14] 廖义刚.债务治理、高质量审计与自由现金流过度投资——来自我国A股上市公司的经验证据[J].山西财经大学学报，2012（9）：74-84. [15] 唐松，杨勇，孙铮.金融发展、债务治理与公司价值——来自中国上市公司的经验证据[J].财经研究，2009（6）：4-15. [16] 樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数——各地区市场化相对进程2006年报告[M].北京：经济科学出版社，2007. [17] 陈德球，李思飞，钟昀珈.政府質量、投资与资本配置效率[J].世界经济，2012（3）：89-110. [18] RICHARDSON S.Overinvestment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11（2/3）：159-189. [19] 邓向荣，张嘉明.融资方式、融资约束与企业投资效率——基于中国制造业企业的经验研究[J].山西财经大学学报，2016（12）：29-40. |
| 随便看 |
|
科学优质学术资源、百科知识分享平台，免费提供知识科普、生活经验分享、中外学术论文、各类范文、学术文献、教学资料、学术期刊、会议、报纸、杂志、工具书等各类资源检索、在线阅读和软件app下载服务。