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上市公司股权激励中的择机行为分析

范文

余乐峰

【摘要】上市公司推行股权激励计划，本是实施整体与个体利益有效捆绑，进而形成管理者与企业收益共享、风险共担的长治久安之道，然而在实际运作过程中，管理层通过盈余信息择时披露和择机盈余管理等手段，人为操控行权价格迎合达成行权条件的利己不端行为屡见不鲜，严重干扰妨害了资本市场秩序和中小股东利益。文章以A集团为例，从股权激励中择机行为的生成动因和演进机理入手，采用检验法深度揭示了该企业股权激励中的种种择时择机披露和盈余管理行为，并通过行权期相关业绩指标比对佐证其作用效果，在此基础上提出了优化股权结构和强化监管约束的政策建议。

【关键词】股权激励; 择机行为; 累计超额收益率

【中图分类号】 F272 ?【文献标识码】 A ?【文章编号】 1004-5937（2018）23-0041-05

一、引言

现代企业两权分离后衍生的委托代理冲突日益激化，主要表现为管理者与所有者从各自不同利益角度出发，对费用、闲暇和经营绩效区间长短的偏好以及面对潜在风险的态度大相径庭。而缓解利益冲突的有效措施不外乎建立健全激励约束机制、提升会计信息质量以抵销信息不对称的负面作用，优化改善公司治理和内部控制，强化外部监管等[ 1 ]。其中，股权激励作为一种长效正向引导机制，是通过给予管理者和骨干员工一定数量的企业股票期权，从而将其自身利益与企业长远整体利益进行捆绑融合，敦促管理者小处着手、大处着眼，进而形成收益共享、风险共担的未来利益和命运共同体，以保障和推进企业整体价值的稳健持续增长[ 2 ]。该激励模式在20世纪中叶的美国一经推出后，便迅速在西方发达国家风靡，成为上市企业激励约束管理者的有效手段和凝聚内部力量共图未来经济利益最大化的制胜法宝。该激励制度模式传入我国较晚，直至2006年证券市场监管层制定实施《上市公司股权激励管理办法》后，才得以全面推开。然而在实际运作中由于信息不对称问题难以彻底根除，居于信息优势地位的管理者具备在股权激励计划付诸实施前，通过人为操控披露时间和过度盈余管理等择时择机行为压低行权价格，最大程度谋取个人利得的动机和可能。

二、股权激励中择机行为的生成动因与演进机理

（一）企业管理层择机行为的生成动机和条件

1.生成动机剖释

作为股权激励计划主要激励对象的企业董事和高管，其本身也是拥有企业管理权限的理性经济人，趋利避害、追求自身利益最大化自然是他们的本质属性。当企业拟定并计划实施股权激励时，身为激励对象的管理层天然具备利用自身信息优势透过人为操控信息披露时点以及非正常应计和真实盈余管理等机会主义行为影响、压低行权价格进而获取个人更高收益预期的动机和可能[ 3 ]。

2.生成条件剖释

一方面，股权激励制度设立的初衷是为了敦促管理者更为关注企业的长远发展，然而上市公司普遍存在的信息不对称问题，使得处于信息优势地位的管理者具备采用不当手段，选择适当时间和机会达成自身利益最大化的能力和条件;另一方面，上市公司过度集中的股权结构，往往导致一股独大和内部管控不力等问题，外部监管的缺失滞后成为管理层择机行为滋生蔓延的温床。

（二）企业管理层择机行为的实施方式及影响因素

1.实施方式剖释

擇机行为的实施方式无外乎时机选择和盈余管理两种。前者凭借人为操控信息披露的时间和内容达致影响股价和行权价格的目的，从而获取更为可观的差价收益;后者通过应计和真实盈余管理人为操纵利润和影响股价，从而压低行权价格，促成行权条件，推高抛售股价[ 4 ]。

2.影响因素剖释

一是股权激励计划相关内容。行权价格的确定、行权条件的制定和股票期权禁售期设置等，都是影响管理层择机行为的重要因素。二是股权激励计划对外披露公告时间。计划公告日前的股价是决定行权价格的重要因素，因而管理层在提前获知披露公告时间后会采取措施压低股价，使得自身获得更为有利的行权价格和行权条件。三是企业薪酬委员会行使职权的独立性。制定激励计划时一旦运作不当失序，便可能被管理层施加影响。

三、上市公司股权激励中择机行为的案例分析

（一）集团概况及股权激励计划简介

1.集团简况

A集团股份有限公司（以下简称A集团）是1981年成立的全球化智能产品制造及互联网应用服务企业集团，除集团自身为深市上市企业外，旗下还拥有多家上市公司。2017年前三季度实现主营业务收入823.37亿元，净利润19.01亿元，被《财富》评为中国企业500强前70位。

2.股权结构

集团前十大股东中，排名第一的是国资控股的XX市投资控股有限公司，所持股份占集团总股本的7.19%。当大股东出资额占股本总额或所持股份不足50%的，控股股东的评判标准当看其对董事会、股东大会结果的影响力。据此可以判断，第二大股东及其管理团队是集团的实际控制人。集团前十大股东持股情况如表1所示。

3.股权激励计划简介

A集团于2011年11月29日对外公告发布股权激励计划草案，主要内容如下：

（1）激励对象及股权分配情况。激励对象涵盖A集团及控股子公司核心管理层高管、技术和业务骨干等，计划授予上述人员172 247 200份股票期权，占2011年集团股本总额的2.03%。具体股权分配情况如表2所示。

（2）行权价及其确定办法。首批授予的15 502.56万份股权的行权价被定为2元，1 722.16万份预留股权在满足触发约定条件时由董事会或股东大会另行定价。首批授予股权的2元行权价，是按照“不低于激励计划公告前一个交易日的收盘价2元与激励计划公告前一个月的平均收盘价1.79元之间的较高者”规定要求确定的;1 722.16万股预留股权的行权价，则按照“不低于预留股权分配情况公告前一个交易日的收盘价与预留股权分配情况公告前一个月的平均收盘价之间的较高者”规定来确定。

（3）具体行权条件的设定。一是A集团此股权激励计划分三个行权等待期，期间各年度归属于A集团股东的净利润和归属于上市企业股东的扣非后净利润均须不低于授权日前最近三年的平均水平且不得为负数;二是首个行权期内集团2011年的营收增长率较2010年至少增长12%，归属于上市企业股东的净利润和扣非后净利润较2010年至少增长12%，净资产收益率和扣非后净资产收益率均须至少增长6%;三是第二个行权准备期内集团2012年的营收增长率较之2010年至少增长24%，归属于上市企业股东的净利润和扣非后净利润较之2010年至少增长24%，净资产收益率和扣非后净资产收益率均须至少增长6%;四是第三个行权准备期内集团2013年的营收增长率较之2010年至少增长36%，归属于上市企业股东的净利润和扣非后净利润较之2010年至少增长36%，净资产收益率和扣非后净资产收益率均须至少增长6%。

（二）A集团股权激励中择机行为剖析

1.股权激励中择机行为存在性检验判断与分析

（1）检验判断方法的遴选。从有效市场假说的理论视角看，凡可以对股价发生影响作用的事件，该事件的生成始末也会被客观体现在它所影响的股票的价格波动中。基于上述思路的事件研究法（也被称作CAR检验法）就是以统计计量某一事件所引发的在特定期间内上市企业股价的变化为手段，来映射判断市场对该事件可能给企业经营和盈利能力所带来影响（CAR）大小的一种可有效度量的检验判断方法。然而在有效市场环境中同一时间内能够对股价产生影响的因素可能很多，故而在检验特定期间内该事件对股价所产生的影响时，需要剔除其他影响因素，为此本文引入超额收益率指标。超额收益率特指在事件发生期间内，企业股票实际收益率与同期正常收益率之间的差额，以此来衡量该事件与企业股价之间所存在的内在关联性。其计算公式为：

ARit=Rit-ERit

其中，ARit是指股票i在t期间每日超额收益率，Rit是当期实际收益率，ERit则是该股的同期收益率预期。本文选用市场模型作为对超额收益率的计量模型，设定在事件发生的窗口期内股票i的ERit与同期的市场收益率之间存在线性关系。其表示公式为：

其中，Rmt是在t期间市场组合的实际收益率，本文在计算时选用深证A股指数作为Rmt的替代市场指数收益率。综上，CAR的计算公式为：

CAR（t1，t2）=ARit

其中，t1和t2是事件发生窗口期的时间始终界限，ARit是股票i在t天的超额收益率。

（2）A集团股权激励计划公告日前后的累计超额收益率分布特征。依循前述检验判断思路，对A集团股权激励中是否存在管理者择机行为予以检验判定，透过该企业CAR在股权激励计划公告日前后的分布走势来判断其择机行为端倪。相关步骤为：一是确定事件发生的窗口期和评估期。2011年11月29日激励计划公告日即为事件发生日，以此为基准时点前后各30天合计61天为事件窗口期;事件发生日前120个交易日为评估期。二是提取数据。将A集团2011年11月29日前120个交易日至后30个交易日的每日股票收盘价、深证A股指数（399107）的每日收盘指数作为数据来源，运用SPSS统计软件进行描述性统计和回归分析，以此获取事件窗口期内？琢1和？茁1的估计值，并将其代入前文市场模型便可计算出每日正常收益率。三是计算个股实际收益率与当日正常收益率之差，即为每天的超额收益率（AR）。四是把窗口期内标的个股的每日超额收益率加总，即可得到A集团股权激励窗口期（-30，30）期间的累计超额收益率CAR。出于严谨性考虑，再对得出的CAR结果进行检验分析可获得如表3所示检验结果。

从计算得到的A集团股权激励计划公告窗口期（-30，30）期间的累计超额收益率CAR数值分布来看，总体显著呈现“U”型态势，公告日前30个交易日数值为负且逐渐趋小，公告日后30个交易日CAR数值为正且逐渐趋大;而从表3所示的检验数据可以看出，公告日前30个交易日CAR数值均值明显为负，公告日后30个交易日CAR数值均值则明显为正。以上累计超额收益率数值分布特征分析和严谨性检验表明，A集团股权激励中存在明显的管理层择机行为，与股权激励利益攸关的集团高管利用自身信息优势提前获知了激励计划的公告时间，通过运用自身对企业经营和财务管理的控制权，在不良动机驱使下成功将激励计划的公告日与本公司股票价格低位期相契合，以此拉低行权价从而实现个人未来收益最大化。

（3）A集团股权激励行权日前后的累计超额收益率分布特征。本文采取与计算股权激励公告日前后的累计超额收益率同样的方法，分别以A集团满足三个行权等待期行权条件后的6次行权日为事件发生日，以行权日的前后各30个交易日合计61天为窗口期，事件发生日前120个交易日为评估期，把上述时间区间内集团股票每日收盘价、深证股指数（399107）的每日收盘指数作为数据来源，最终计算得到了6次行权的行权日累计超额收益率CAR。从集团6次行权的行权日窗口期（-30，30）累计超额收益率数值分布来看，虽然数值大小不尽相同，但6次行权日窗口期的CAR数值分布都显著呈现“U”形态。特别值得注意的是，每次行权日前3天A集团的CAR数值都呈现明显下降走势，而行权完成后CAR数值又会呈现显著上升走势，与股权激励中管理层实施择机行为的理论特征完全吻合。

2.A集团股权激励中的盈余信息择时择机披露行为

A集团对外披露股权激励计划公告日前后的企业相关盈余信息如表4所示。

从表4不难看出，A集团股权激励计划公告日（2011年11月29日）前已经对外公开披露的是2011年一季度至三季度的企业盈余财务信息，二季度和三季度企业的净利润环比增长率以及同比增长率都出现了明显大幅下滑，且均为负增长。向市场披露企业盈余显著下降的信息必然导致广大投资者对A集团股价的看跌，羊群效應之下集团的股价随之应声下落，于是首批授予股权的行权价得以按照管理办法规定堂而皇之地确定为2元的较低价格;而公告日后对外披露的A集团2011年四季度盈余信息，其利润环比增长率和同比增长率都出现大幅回升，后续2012年头两个季度虽略有波动但总体呈现平稳增长态势。由此可以判定，公告日前企业盈余数据的持续大幅下滑是人为操控所致，公告日后披露的2011年四季度盈余数据出现大幅提升则是一种人为操控之后的补齐和回归，管理层为压低行权价格而在股权激励中实施盈余信息择时择机披露行为非常明显。

更令人玩味的是，A集团管理层还于2011年9月底对外披露了业绩预减公告，为随之而来的股权激励计划公告日前夕进一步营造市场悲观氛围预埋伏笔，这也从另一个侧面印证了管理层通过盈余信息择机披露行为打压股价，从而如愿获得较低行权价格的良苦用心。

3.A集团股权激励中的择机盈余管理行为

一般而言，上市公司管理层在股权激励计划公告日前实施盈余信息择时择机披露的同时，还会相应进行应计盈余管理操作，以便两者相互配合、相辅相成，以最大程度地影响市场预期和投资者预判[ 5 ]。本文选取“应计利润”这一反映企业管理层盈余管理動向的财务指标进行对比分析。应计利润是企业当期净利润与经营活动产生的现金流量净额之差，假如应计利润为正数，则喻示企业可能实施了粉饰扮靓绩效的正向盈余管理;若应计利润为负数，则说明企业可能实施了人为压低当期利润的反向盈余管理。A集团股权激励计划公告日前后的应计利润情况如表5所示。

从表5可以清晰看出，集团在股权激励计划公告日前的三个季度，企业应计利润均为负数且呈现直线下降态势，至公告日前一个季度达到了最低谷值-138 353万元。公告日后的当季应计利润虽仍为负数值，但较之第三季度提高了69 704万元，随后从2012年一季度开始变为正数并呈现直线上升态势。应计利润环比和同比增长率的变化则更为清楚地反映出公告日前下降、公告日后上升的趋势。综上不难推断，A集团管理层在股权激励计划公告日前实施了意在压低当期利润的反向盈余管理，公告日过后则采取正向盈余管理操作予以填平补齐。由于在更长时间段内应计利润总量平衡，且并不违背现行会计政策，管理层的上述盈余管理操作并未被监管层发现、喝止或处罚。前期人为拉低盈余数据后期又再行补齐填平，管理层之所以如此绞尽脑汁地实施看似并无实际功用的操作，其真实目的在于向市场传递企业业绩下滑的信息，配合盈余信息的择机披露，引导市场投资者短期看衰A集团股票价格走势，从而确保股权激励计划公告日时股价维持在较低价位。

此外，对比集团应计利润总资产占比与同期电子行业平均水平数值后发现，在2011年11月29日股权激励计划发布前的三个季度，A集团的应计利润总资产占比分别是0.13%、-4.32%和-6.39%，明显低于同期行业平均数值0.63%、-0.52%和-0.54%;而在公告日后的三个季度，集团的应计利润总资产占比分别是1.12%、3.34%和2.14%，明显高于同期行业该项平均数值0.05%、1.33%和1.01%。该项数据在股权激励计划公告日前后的非正常变化，也有力佐证了A集团管理层在股权激励中实施了出于一己私利的择机盈余管理行为的推断。

4.A集团股权激励中择机行为的作用效果

通过前述集团股权激励计划公告日和行权日前后的累计超额收益率分布特征分析，可以透视出企业管理层所实施的择时盈余信息披露和择机盈余管理等不当行为。管理层上述择机行为的实施，主要还是为了压低股权激励计划公告日集团的股票价格，为低价获得首批授予股权奠定基础。可以讲，管理层通过巧妙隐蔽的择机行为，得偿所愿地将首批授予股权的行权价控制在了2元的低位。那么，按照该企业股权激励计划，三期行权准备期要到2014年12月才能彻底宣告大功告成。期间，为了顺利达到符合计划约定的行权条件，具备择机行为动机、能力且已经小试牛刀的管理层肯定还要故伎重演。A集团行权期相关业绩指标如表6所示。

表6数据显示，A集团2011—2014年的营收增长率都达到并超过了行权条件设定的标准。更令人疑窦丛生的是，2012—2014年3年间集团的业绩实现了超常规、跨越式的增长，在国际市场需求趋于疲软、同业竞争日益激烈的大背景下，该企业在并未出现重大技术革新的情况下取得如此发展成果，着实令业内人士匪夷所思。行权准备期结束后的2015年集团的相关业绩指标随即开始萎缩下滑，除了营收略微增长33亿元之外，其他三项业绩财务指标都呈现大幅跌落态势，让人不得不联想到这又是管理层人为操控的必然结果。

四、结论与启示

本文以A集团实施股权激励计划为例，通过检验法计算并分析了特定时点的累计超额收益率分布特征后发现，一方面，上市公司管理层会刻意选择在股价较低时对外披露公告股权激励计划，以便获得较低行权价格，此为顺应股权激励计划公告日期的被动择机行为;另一方面，管理层为确保自身未来利得最大化的实现，在企业股权激励中还会实施盈余信息择时择机披露和择机盈余管理等主动择机行为[ 6 ]。上述贯穿于股权激励计划推行过程中的管理层利己不当行为，不仅不能降低代理成本、缓解委托代理冲突，反而可能滋生或助长新的道德问题及风险。对此，应当引起市场监管层和上市公司所有者的高度重视。

建议进一步优化上市公司股权结构，强化对管理层的制约和监管;建立健全我国资本市场的各项制度机制，从根本上抑制管理层在股权激励中实施择机行为的意愿冲动;切实健全完善行权价格机制，从渠道上切断或堵塞管理层实施择机行为的主要路径和监管漏洞。

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