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价格管制对高成长公司定价的影响

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何芸汪宁

【摘要】管制是转轨经济体政府参与经济活动的一类重要形式，我国新股定价政策为研究价格管制对新股定价以及经济个体行为的影响提供了天然的实验环境。文章以我国证券市场上市公司为样本，运用倍差法研究价格管制对高成长性公司定价的影响。研究发现，在价格管制的背景下，新股定价取决于公司当前的盈利能力，未来的盈利能力被限制，使得高成长性公司的发行价格被低估;高成长性公司的折价上市使其具有更好的市后表现。这一研究有助于理解IPO价格管制的经济后果，对注册制实施也有重要实践意义。

【关键词】价格管制; 新股定价; 倍差法

【中图分类号】 F270? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2019）07-0101-05

一、引言

我国IPO定价长期受到政府管制的影响，不管是发行公司、承销商还是投资者都没有对新股进行自由定价的权力。虽然证监会在1999年9月与2009年6月都曾尝试进行新股定价的市场化改革，但改革后出现的IPO“三高”与“破发”等问题迫使改革停滞，新股定价又重回管制时代。我国新股定价政策管制—放开管制—重回管制的频繁变化与不断轮回，为研究价格管制对新股定价的影响提供了天然的实验环境。

国内很多学者对价格管制及经济后果进行关注与研究，刘煜辉等[ 1-2 ]认为定价管制能够提高新股首日回报率，降低IPO定价效率。刘志远等[ 3 ]认为放开定价管制可以降低新股抑价，提高IPO定价效率。但放开价格管制后出现“三高”问题、财富分配不公等现象严重，股价长期低迷，这些现象与价格管制中的制度安排不合理有关[ 4-6 ]。宋顺林和唐斯园[ 7 ]指出价格管制导致IPO溢价更大。王冰辉[ 8 ]研究了价格管制与公司IPO时机选择现象，认为高成长性公司的成长性由于受到定价管制的影响不能完全体现在发行价格中，导致其不愿在定价管制时期上市，使得A股市场成为一个低成长性市场。张岩和吴芳[ 9 ]发现价格管制加剧了发行公司的盈余管理行为。市盈率代表了公司未来可能的盈利能力，是成长性的重要体现。中国证监会通过设定发行市盈率上限的方式来对发行价格进行管制。在这种管制背景下，只有实际市盈率超过发行市盈率上限的公司才会受到影响。以上文献基本未区分不同类型的公司，这使得相关研究结论缺乏一定的准确性和针对性。价格管制如何扭曲了高成长性公司的发行价格？受到价格管制影响的高成长性公司是否具有更好的市后表现？对这些问题的回答，不但有助于更加深刻地理解价格管制的经济后果，而且为注册制改革提供重要启示。基于此，本文以2006—2016年上市公司为研究样本，利用倍差法研究价格管制对高成长性公司定价的影响。

本文主要贡献：（1）按照实际市盈率是否超过发行市盈率上限将新股划分为高成长性公司与低成长性公司，分析价格管制对高成长性公司定价的影响，丰富了新股定价的相关文献;（2）为排除其他政策及宏观因素对新股定价的影响，本文创新性地将政策评估中的倍差法思想引入到价格管制政策经济后果的研究中，为该主题的相关研究提供了新的方法基础。

二、研究假设

IPO的估值与定价是新股发行过程中最基本和最重要的环节[ 10-11 ]，巴曙松等[ 12 ]指出我国新股发行价格一般由每股收益和市盈率来决定，每股收益体现了公司当前的盈利能力，而市盈率体现了公司未来可能的盈利能力，即成长性。一般来说，证监会通过设定市盈率上限的方式来对新股发行价格进行管制，在这种管制背景下，公司当前的盈利能力将在定价中起决定性作用，而未来的盈利能力被限制住，这使得具有较高成长性IPO公司的估值被低估，因为这些公司的高成长性将在未来的盈利中体现出来。例如市场上有两家公司，一家高成长性公司与一家低成长性公司，市场在市场化定价时期给这两家公司的估值分别是40倍市盈率和20倍市盈率，若证监会实行30倍市盈率的定价管制，低成长性公司的估值不会受到影响，而高成长性公司将只能以30倍市盈率进行定价，损失了10倍的市盈率，定价被低估。相比而言，成熟市场普遍给予高成长性公司更高的估值。基于上述分析，本文提出研究假设1：

H1：价格管制人为地压低了高成长性公司的发行价格。

在价格管制的背景下，高成长性公司的发行价格被低估，这些被低估的高成长性公司具有更好的市后表现吗？刘煜辉和熊鹏[ 1 ]认为政府的严格管制造成市场参与者行为的功能弱化，滋生出严重的寻租现象，增加了一级市场的投资者成本，因而产生更高的新股抑价。田利辉[ 2 ]构建了一个新股发行的供求理论，认为我国的新股超额抑价是政府干预市场的产物，是一种制度性抑价，说明价格管制增加了IPO的首日收益。宋顺林和唐斯圆[ 10 ]的研究表明，相比于市场化定价阶段，定价管制期间上市新股的二级市场溢价显著更高。与发行市场相比，二级市场的信息流动相对充分，新股进入二级市场后，与公司内在价值相关的信息逐步释放，被低估高成长性公司的股价逐渐恢复，从而获得了更高的IPO抑价。故本文提出研究假设2：

H2：价格管制使高成长性公司具有更好的市后表现。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2006年6月19日至2016年12月31日在A股市场上市的公司为研究样本。样本期始于2006年6月19日是因为此时证监会颁布了《证券发行与承销管理办法》，对证券的发行与承销进行了统一规范，且股权分置改革已基本完成。2006年6月19日—2009年6月9日，我国的新股定價受到政府的严格管制，该阶段以30倍市盈率为上限，因此本文将该时期定义为价格管制期间;2009年6月10日—2012年4月27日定义为市场化定价期间。2012年4月28日以后证监会启动了第三阶段询价制度改革和第四阶段询价制度改革，市盈率重回“窗口指导”，价格管制再次出现。为保证结论的稳健性，将第三阶段询价制度改革期与第四阶段询价制度改革期间上市的新股纳入到总样本中进行稳健性检验。在剔除ST样本、金融类样本以及变量缺失值样本后，最终获得1 609家IPO公司。其中在价值管制期和市场化定价期的957只新股用作回归检验，第三阶段和第四阶段询价制度改革期的652只新股被纳入总样本进行稳健性检验。相关数据来源于WIND与CSMAR数据库。

（二）模型设定与变量说明

倍差法（DID）近年来多用于公共政策实施效果的定量评估，在一定程度上控制了其他因素的影响[ 13 ]。本文的研究基本符合DID的应用情景。价格管制下，并非所有上市公司都受到影响，只有实际发行市盈率超过市盈率上限的新股才受到影响。本文将实际可能受到影响的新股分类到高成长性公司组，也就是处理组;而不会受到影响的新股分类到低成长性公司组，也就是控制组。具体模型设计如下：

被解释变量Pissue表示网下询价之后确定的发行价格;IR表示首日抑价，IR=（首日收盘价-发行价）/发行价;BHAY表示新股市后买入并持有超额收益，BHAY= Π（1+Rt）-Π（1+MRt），其中，Rt为新股在第t月的月收益率，MRt为第t月中国A股市场所有股票的月加权平均收益率，t=1，2，3，…。

解释变量REGU表示此时证监会是否实施价格管制，是为1，否则为0。Treat表示实际可能受到发行定价管制的样本。价格管制期间，证监会设定了30倍市盈率的上限，参考张岩和吴芳[ 9 ]的研究，笔者认为发行市盈率在29倍～30倍之间的新股实际上受到了价格管制，因此本文将发行市盈率在29倍～30倍之间的新股Treat设为1，否则为0;而在市场化定价期间，将发行市盈率在30倍以上的新股Treat设为1，否则为0。本文受控制公司基本面、发行、市场情绪等其他因素的影响，各控制变量的具体定义见表1。

四、实证分析与结果

（一）描述性统计

表2给出了变量的描述性统计结果。从表2可以看出，新股发行价均值为24.06，最小值为2.18，最大值为148.00，标准差为15.02，说明不同新股的定价差异较大。REGU均值为0.21，说明有21%的样本在定价管制期间上市。Treat均值为0.81，说明在样本期间有81%的实际可能受到价格管制影响的高成长性公司样本。

（二）实证结果与分析

本文首先将样本按照是否受到政府的价格管制划分为价格管制组与非价格管制组，同时计算不同组中各因变量的均值与中位数以及组别之间的差异并进行差异的T（Z）检验。从表3可以看出，管制组发行价格的均值（中位数）为11.24（10.28），非管制组为27.38（24.00），二者之差为-16.14（-13.72），并在1%的显著性水平下通过了显著性检验。总体上来说，价格管制降低了新股的发行价格，增加了一级市场折价，并进一步增大了新股抑价，价格管制组具有更低的市盈率。

表4报告了基于模型（1）的回归结果。其中，第一列是全样本结果，第二列控制了行业效应，最后一列报告的是经PSM方法配比后的样本结果，因为这里只保留了价格管制前后具有相似公司特征的新股，所以样本量大幅减少。回归结果来看，在控制其他变量之后，REGU_Treat的系数显著为负，价格管制使得高成长性公司的发行价格平均降低8.115元，说明价格管制的实施显著压低了高成长性公司的发行价格，造成了定价的极度扭曲。在价格管制的背景下，公司当前的盈利能力在定价中起决定性作用，未来的盈利能力被限制住，使得具有较高成长性IPO公司的估值被低估，即价格管制人为地压低了高成长性公司的发行价格，证明了本文的研究假设1。同时，在使用PSM方法配比后的样本进行回归时，REGU_Treat的系数值虽有所减小，但仍十分显著，说明此结论是稳健的。

接下来，验证价格管制对高成长性公司市后表现的影响，表5报告了基于模型（2）、（3）的回归结果。其中，前三列报告的是IPO抑价的回归结果（第二列控制了行业效应，第三列是经PSM配比后的样本结果），后三列报告的是长期收益的回归结果并使用市后12个月、24个月与36个月的超额收益作为长期收益的代理变量。

从表5可以看出，在控制其他变量之后，交叉项REGU_Treat对首日收益（IR）产生了显著为正的影响，表明价格管制的存在，使得高成长性公司的发行价格被低估，增加了高成长性公司的一级市场折价，并进一步增加了其首日收益，证明了本文的研究假设2。同时，交叉项REGU_Treat对新股长期收益产生了显著为正的影响，价格管制使高成长性公司的长期收益平均增加0.264%～ 0.344%，这种影响虽在统计意义上是显著的，但在经济学意义上并不显著。因此，受到价格管制的高成长性公司并不具有显著更好的长期表现。

（三）稳健性检验

为保证实证结果的有效性，本文进行了如下的稳健性检验：（1）使用倾向评分匹配方法（PSM）来寻找管制期间与市场化定价期间具有相似特征的新股，然后再使用DID方法做进一步的处理，具体操作步骤前文已给出，结果见表4、表5;（2）以新股上市后三年营业收入增长率的平均值作为公司成长性的代理变量，考察公司成长性、价格管制以及二者的交叉项对各因变量的影响;（3）将第三阶段询价制度改革与第四阶段询价制度改革期间上市的652只新股纳入到总样本中，使用与正文类似的方法确定可能受到价格管制的样本。通过以上方法得出的结论与前文基本一致，说明本文的结论是相当稳健的。

五、结论与启示

我國股市具有典型的政策性特征，资本市场的运行受到政府的诸多干预，IPO市场的发展更是长期受到政府管制的影响。中国证监会对新股定价实行管制有正当理由，主要是为了防止定价过高，但价格管制本身也带来了诸多弊端，并与注册制背道而驰。本文以A股市场上市公司为研究样本，基于倍差法研究了价格管制对高成长性公司定价的影响，主要研究结论如下：

第一，价格管制使高成长性公司的发行价格被低估。证监会一般通过设定市盈率上限的方式来实行价格管制，在这种管制背景下，公司当前的盈利能力在定价中起决定性作用，未来的盈利能力被限制，这使得具有较高成长性IPO公司的估值被低估。

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