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成本粘性与企业并购中的价值创造

范文

侯晓红杨静

【摘要】资源的稀缺性导致了市场竞争，并购重组是近年来企业减少恶性竞争的重要手段之一。以2004—2016年沪深A股并购事件为研究样本，采用托宾Q值的变化量来对企业并购交易中的价值创造进行衡量，从企业成本特征的角度出发，探究了上市公司在并购交易中的成本粘性和企业价值提升之间的关系。研究发现，成本粘性对并购企业价值有显著的降低作用，但这种降低作用在较强的公司治理环境中会被减弱;在非国有企业中，公司治理对这种降低作用的削弱效果更为明显。文章从成本管理视角为管理层提高并购成功率，提升企业价值提供了经验证据。

【关键词】调整成本; 成本粘性; 价值创造; 公司治理; 产权性质

【中图分类号】 F234.2? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2019）12-0029-06

一、引言

20世纪以来，全球企业经历了5次并购浪潮，并购已成为现代企业尤其是大型企业和高科技成长性企业快速扩张和整合的重要手段之一。随着市场竞争的日益激烈，我国企业也愈发倾向于通过并购这种新的战略方式来变革企业内部的组织结构，从而实现企业的长远发展。并购作为企业的重要战略，不仅可以扩大公司规模，还能够促进企业的长期发展，同时也是优化资源配置、促进产业结构优化升级的重要途径。然而，从全球范围来看，70%以上的并购案例效果平平甚至以失败告终，令人满意的不足30%，我国企业并购的成功率更是低至10%以下[1]。究其原因，大量研究显示，忽视并购交易发生时各相关影响因素之间的关系而盲目做出并购决策极有可能会导致原先正常经营的企业在并购后陷入危机，股东财富遭受损失、业绩不理想、并购失败等问题[2]。

并购交易的成功与否在很大程度上受到企业成本粘性水平的影响[3]。现有文献对成本粘性经济后果的研究已拓展至盈利预测（Banker，2006）、企业价值评估（Anderson & Lanen，2006）、信息传递[4]以及管理决策（Caylor & Lopez，2013）等方面，然而到目前为止，鲜有文献对成本粘性和投资决策之间的关系进行探讨。本文试图通过关注企业最重要的投资决策——并购，来研究本粘性如何影响并购交易中的价值创造。之所以选用并购替代企业投资行为，一方面是因为并购决策对企业影响重大，另一方面还因为调整并购后绩效可以通过投资者反应进行衡量。因此，本文以2004—2016年沪深A股并购事件为研究样本，对成本粘性和并购交易企业的价值创造之间的关系进行理论和实证研究。

本文的主要贡献有以下两个方面：（1）丰富了并购交易的相关研究。以往对成本粘性和并购交易的研究主要集中于成本粘性的影响因素和并购的动因，如并购支付方式、交易标的种类、关联交易和董事特征等，鲜有文献将二者相关联。本研究为企业管理者和股东提供了参考，可使其避免做出盲目低效的并购决策。（2）为成本粘性经济后果的研究提供了新的经验证据。已有文献对成本粘性的探究多集中于动因和影响因素，本文以并购交易为切入点，结合公司治理和产权性质，探讨了成本粘性对企业并购交易中价值创造的影响，丰富了成本粘性经济后果的研究。

二、文献回顾与理论分析

（一）文献回顾

在管理会计领域，企业业务量上升时成本增加的幅度大于业务量下降时成本减少的幅度，这种收入和费用之间变动的不对称性，被称为成本粘性[5]。成本粘性普遍存在于企业的销售和管理费用之中（孙铮和刘浩，2004;Martin et al.，2015）。通过成本粘性可以观测管理者的成本管理行为，为研究企业如何进行成本管理这一“黑箱”提供了重要线索（Anderson & Lanen，2007）。

经济金融领域对并购交易价值创造的研究也日趋全面。已有研究争论的焦点在并购方股东是否能从并购中获利，也即企业是否能从并购交易中获得财富，主要有正收益和负收益两种结论。Jensen et al.[6]在对证据的概括中认为，在成功的要约收购中，并购方的超常收益率为4%，市场对企业并购行为的反应是积极的，股东财富得到了增加，企业实现了价值创造，随后Jarrel et al.（1988）的研究也支持了这一结论。相反，Loderer et al.[7]在对长期并购绩效进行研究后却发现企业股东在兼并完成后5年时财富损失达10%，企业价值受到了毁损。国内关于并购与价值创造的探讨也存在两种声音：张宗新等[8]认为在实施并购后的短时间内，并购的协同效应无法发挥，并购方流通股股东财富会受到损失;其他学者则认为并购有助于企业的价值创造：李善民等[9]发现并购方股东在并购事件发生区间内可以获得超常收益，张玉兰等[10]也证实跨国并购提高了企业的价值创造能力，方洁（2017）同样发现无论是从短期还是长期来看，企业并购均与价值创造呈显著正相关关系。

综上可见，虽然不少学者早已关注到企业并购中的价值创造问题并得出了不同研究结论，但少有研究对企业的成本特征如何影响并购绩效给予关注。在我国新兴与转轨的特殊制度背景下，企业成本的粘性特征对并购中的价值创造会产生何种影响？公司治理对这种影响是否具有调节作用，以及这种调节作用在不同产权性质的企业中是否存在差异？所有这些问题，目前尚缺乏微观层面的经验证据。

（二）理论分析与研究假设

1.成本粘性与企业价值创造

企业在进行并购整合时，为使资源和业务量的动态配置处于最优状态，消除冗余资源和无效运作是必要的（Maksimovic & Phillips et al.，2011）。然而，调整成本的存在阻碍了管理者在此过程中的资源调整行为。企业通过并购实现扩张的同时承担着相应的人力资本调整成本（傅传锐，2012），基于投资效率理论和组织理论，为了节约成本从而实现整合效率，管理层需要削减非核心冗余的人力资本。为了避免解雇時的员工遣散费用以及将来重新雇佣员工产生的雇佣成本，管理层在减少冗余人力资本时会表现得更加谨慎。设备资产亦是如此，虽然被并购方的资产设备与并购方经营业务的匹配非常重要[11]，但管理层仍然会在调整或重组时保留冗余的生产线和生产技术。

事实上，成本分为两部分：一部分是变动成本;另一部分则是难以变动的固定成本。当企业面临短期的业务量下降时，一般只调整变动成本，只有在出现长期的业务量下降，企业才在减少变动成本的基础上进一步减少固定成本，以避免市场需求恢复时因不能及时配备相应资源而降低企业绩效，因此，企业在减少资源时发生的成本一般要高于企业增加资源时发生的成本，成本粘性由此产生。调整成本的非对称性使成本粘性呈现出“难减易增”的特征，企业很难根据环境变化及时调整和修正资源投入水平，资源和业务量的配置难以及时达到最优状态，从而不利于并购企业价值的提升。据此，本文提出假设1。

H1：成本粘性降低了企业并购交易后的企业价值。

2.公司治理的调节作用

在委托代理理论和现代产权理论的框架下，通过并购扩大企业规模，从而实现个人利益最大化是自利动机驱使下的管理层构建个人帝国的重要途径[12]。管理者偏好个人帝国的构建，因为他们所追求的地位、薪酬、特权和升迁等均与公司规模成正比（Jensen & Murphy，1990），并购扩大了企业规模，使管理层能够获取更多的货币性和非货币性利益[13]。当整合过程中出现冗余资源时，管理层具有较大的选择和支配空间，他们为扩大个人帝国疆域易忽视资源的投入和产出配比[14]，更愿意保留冗余资源，从而使自身控制的资源增加。因此，增加资源时他们行动果决，减少资源时则表现出犹豫和踟蹰，管理层的这种资源调整的不对称行为使公司的资源和业务量的配置难以达到最优，因此影响并购方企业价值的提升。

成本的粘性现象反映了管理层在公司资源调整中的私利追逐行为[15]，而公司治理是抑制管理者自利行为，缓解代理问题的重要途径（李育红，2011）。董事会具有监督和决策的职能，是公司治理的核心。作为一种经济制度，董事会的作用在于帮助解决公司治理结构中存在的代理问题。一般而言，董事会中外部成员的增加会提高董事会的独立性，增加其监督效率，这在一定程度上能够影响并购中的资源调整行为。除此之外，完善的治理环境还意味着公司股权足够集中，股权分散导致的股东“搭便车”现象得以缓解，股东有足够的激励来确保管理者按照自己的利益行事（Grossman Hart，1980）;机构投资者持股占比合理，自利动机驱使下的管理层“帝国构建”动机能受到制约和调节，从而公司的投资效率得以提高（Chen et al.，2012;Aghaei & Hassani，2015;万寿义等，2015）。据此，本文提出假设2。

H2：在较强的公司治理环境中，成本粘性对企业并购中价值创造的降低作用会被减弱。

3.产权性质的影响

在我国特有的产权制度背景下，国有企业和非国有企业在代理问题、监管等方面存在差异。产权理论认为，明晰的产权界定是企业投资绩效的决定因素[16]。然而，国有企业产权主体缺位导致的内部人控制问题使得企业控制权转移到了管理者手中。随着国有企业改革的推进，国家逐步放权，管理者权力逐步增强（卢锐等，2008），层层的委托代理导致了国有产权性质的企业产生了更严重的代理问题;加之国有企业与非国有企业在管理层的聘任方式、任职目標等方面存在差异，管理层的高管与官员的双重身份则导致管理层的决策权难以得到有效监督（权小锋等，2010）。国有企业中，各级政府作为控股股东能够在一定程度上对管理层的机会主义行为进行监督，但是由于其难以直接分享管理层经营决策带来的成果，却要承担监督的直接成本，因此缺乏监督管理层的足够动机（何浚，1998）。与国有企业相比，非国有企业股东的利益与企业经营效益直接相关，他们具有监督管理层行为的充分动机，公司治理监督机制更加完善[17]。而良好的公司治理监督机制有利于减少代理成本，约束管理层在资源调整过程中的机会主义行为，据此，本文提出假设3。

H3：公司治理对成本粘性和企业并购交易中价值创造之间关系的调节作用在非国有企业中更加显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据处理

本文以2004—2016年沪深A股所有并购事件为研究样本。样本的筛选标准如下：（1）本文的研究对象只涉及并购方，剔除交易地位为其他交易方的样本;（2）剔除并购未成功或交易终止的样本;（3）剔除并购交易金额在100万元以下或股权转让比例在5%以下的样本[18];（4）因为本文中要使用变化量和滞后量，因此剔除上市年份不足及在本文研究时间范围内被特别处理（ST或*ST、SST）的样本;（5）剔除金融行业样本;（6）剔除其他关键研究数据不全或缺失的样本。最终样本数为1 005，数据来源于国泰安（CSMAR）数据库。为避免极端值影响，本文对连续变量按1%水平进行Winsorize处理。

（二）变量定义

1.价值创造

本文参考王苏生等[19]的研究，对价值创造变量采用并购方并购前后托宾Q值的变化量进行衡量，TobinQ=（流通股股数×每股价格+非流通股数×每股净资产+负债账面价值）/总资产，以并购当年为基期，计算窗口期为[-1，1]。

2.成本粘性

在已有的关于成本粘性的研究中，安德森（ABJ）模型受到了较为广泛的认可，然而ABJ模型无法将成本粘性作为变量进行量化处理，在研究成本粘性对其他要素的影响，探讨成本粘性的经济后果时具有较大的局限性，为了克服这一局限，Weiss提出了模型1，该模型成功地对成本粘性进行了量化。本文参考Weiss（2010）的研究，直接计算出企业的成本粘性，并将其作为自变量纳入研究模型，计算公式为：

样本数据按季度划分，其中，ΔCost和ΔSale分别表示当期销管费用与上期销管费用的差值以及当期营业收入与上期营业收入的差额，a表示过去四个季度中最近的销售上升季度，b表示过去四个季度中最近的销售下降季度。Sticky数值越大，表示成本粘性越大。

3.公司治理

借鉴Bertrand et al.[20]和谢获宝等[21]的研究，采用主成分分析法对独立董事比例、机构投资者持股比例和第一大股东持股比例进行降维处理，按照综合得分因子的中位数水平划分公司治理的强弱。

4.控制变量

本文参照吴超鹏等（2008）的研究，从企业层面和交易层面选取控制变量。企业层面包括账面市值比、公司规模、财务杠杆、资本密集度、营业收入增长率、营业收入变化虚拟变量，分别用MB、Size、Lev、AI、Inrev、Dec表示;考虑到并购和管理层维持控制权愿望之间的关系，交易层面主要控制了并购的支付方式，用Pay表示;此外还控制了年度和行业效应。变量定义如表1所示。

（三）模型构建

为了检验成本粘性对企业并购交易中价值创造的影响，探究公司治理对二者关系的作用，结合上述理论分析和变量定义，本文依次构建了如下模型：

四、实证分析

（一）描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计。可以看出，ΔTobinQ的均值为0.4627，波动范围从-21.5690到24.7136，与吴超鹏等（2008）和葛结根（2015）的统计值相近，说明并购前后企业价值发生了变化。成本粘性（Sticky）的均值为0.0253，中位数为1.4218，与吕晶晶（2012）和赵颖（2017）的统计值接近，说明企业普遍存在成本粘性。公司治理虚拟变量依据主成分分析法设定，综合得分因子中位数为0.6295;其他变量的统计值也均处于合理范围之内。

（二）检验结果与分析

1.成本粘性对并购绩效的影响

表3中前两列报告了H1的回归结果。（1）列中，Stick的系数在1%的水平显著为负，初步验证了成本粘性和企业并购交易中价值创造之间的负相关关系;（2）列中，加入控制变量后Stick的系数符号不变且在5%的水平显著，表明并购交易中并购方成本粘性的确会降低企业价值，H1得到了验证。

2.公司治理的调节作用

为了检验H2，在模型2的基础上引入公司治理变量与sticky的交互项。根据表3中（3）（4）（5）列的实证检验结果，交互项加入后，Sticky×Gov的系数在10%的水平上显著为正，引入公司层面以及交易层面的控制变量后，交互项符号不变且在1%的水平显著，H2得到验证，说明在控制了企业自身经济特征以及并购交易特征因素之后，若公司代理问题受到一定程度的改善，成本粘性对企业价值的降低作用随之消失。

3.产权性质的影响

表3中的（6）（7）两列报告了按产权性质分组后的成本粘性与价值创造回归结果。可以看出，（6）列中，非国有企业上市公司Sticky×Gov的系数显著为正，在（7）列的国有企业上市公司中，Sticky×Gov的系数为正值但结果不再显著，说明相对于国有企业而言，非国有企业的公司治理更加有效，能够更好地调节成本粘性对价值创造的降低作用，H3得到验证。

五、稳健性检验

（一）内生性检验

本文的结论可能受到内生性问题的影响，即成本粘性作为调整成本的代理变量，在影响企业价值的同时，本身成本调整灵活性较强即成本粘性水平较低的公司也可能更愿意选择通过并购实现扩张，即存在反向因果导致的内生性。因此，需要对回归结果进行内生性控制。本文借鉴Jang，Yehuda，Radhakrishnan（2016）的研究，检验成本粘性的滞后效应是否会对并购方提升企业价值有影响。回归结果如表4所示，在考虑了反向因果导致的内生性后，研究结论仍然稳健。

（二）替代被解释变量

借鉴葛结根等（2008）的做法，本文在[-1，1]的窗口期内将ROE的变化量作为被解释变量的替代变量来对并购中的价值创造进行衡量。表5报告了回归结果，可以看出，研究结论未发生改变。

六、研究结论

本文从成本特征的视角出发，研究了并购方成本粘性对企业并购中价值创造的影响，并进一步检验了不同公司治理环境下二者关系的变化。研究结果表明，并购方成本粘性与价值创造之间表现出显著的负相关关系，管理者非对称的资源调整行为导致了并购过程中资源配置的错位，抑制了企业并购价值的产生;而公司治理对成本粘性和并购交易价值创造之间的关系具有调节作用，随着公司治理环境的改善，代理问题得到缓解，成本粘性对企业价值创造的抑制作用会随之减弱;同时，进一步研究发现，鉴于国有企业中更严重的代理问题和更弱的监管环境，公司治理的这种调节作用在非国有企业中更加明显。

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