| 标题 | 对冲基金的交易策略与投资对策的反思 |
| 范文 | 任奕橦 摘 要：对冲基金是上个世纪金融市场中新崛起的投资力量，近年来发展的势头非常强劲。2005年底，全球的对冲基金已经达到8532家，控制资产规模已经达到一万亿美元。随着我国金融市场的开放，试点工作的逐步推进，融资融券业务的不断发展，一些对冲基金开始进入我过市场，参与我国金融市场的投资。因此深入研究对冲基金的投资行为投资策略非常重要。2008年，对冲基金市场经历了有史以来业绩最糟糕的一年。其行业平均亏损比例高达18.3%，是自1990年有记录以来表现最差的一年。本文概括的总结的了国外对冲基金的基本交易策略，分析了对冲基金在金融危机下的表现，最后提出了一些金融危机后对冲基金投资策略的反思和改进。 关键词：对冲基金 融资融券 资本充足率 一、什么是对冲基金及其交易策略 （一）对冲基金的概念 对冲基金是一种集合投资工具，它通过集聚投资者的资金，交由基金经理管理，采取对冲策略，重要在金融市场从事投资活动。所谓对冲，指的是投资策略和技巧，又称套期保值，文义上指两面下注，当进行一个投资活动时，为了防止可能产生的损失，同时又进行另一个反方向的投资，如果前一个投资行为产生了亏损，后一个投资则将盈利，从而对冲掉亏损。在金融投资上采取对冲方法目的是为了防止投资风险，避免金融资产发生损失。 （二）对冲基金面对的市场风险类型 1.方向性风险 包括对主要金融市场变量变化方向的暴露。这些方向性暴露主要指一阶暴露或线性暴露。 主要方向性风险： Beta: 对股票市场大致变化的暴露。 Duration: 对利率水平的暴露。 Spread duration: 对信用价差变化的暴露。 Delta: 期权价值对标的资产价格的变化的暴露。 2.非方向性风险 其他的一些剩余暴露。如非线性暴露，对冲头寸的暴露，波动性的暴露。这些非线性的暴露主要是价格变化差异的暴露，或平方项的暴露。 主要非方向性风险： Basis risk: 主要指价格或利率差异引起的风险。 Convexity risk: 指利率二阶项的影响。 Gamma risk: 期权二阶项的影响。 Volatility risk: 波动性的影响。 （三）与风险对应的对冲基金的交易策略 1.方向性策略 1.1股票多空头（Equity long/short） 在多空头交易策略中，基金管理者在做多股票组合的同时，做空其他的一些股票来部分的或者全部的对冲风险。或者管理者用期权（long out-of-the-money put or short covered call）或者股指期货来执行做空策略。很多多空头管理者通过不完全对冲多方头寸来保留一个做多的偏差。激进的多空头策略利用杠杆来达到一个大于100%的净市场暴露。（i.e., the percent long minus the percent short exposure.）多空头管理者是想在市场表现良好时，多头价值增长要多于空头价值增长而获利。当市场下跌时，多头价值损失要小于空头价值损失，这样同样会获利。如果多空头策略被成功执行，对冲基金的收益应该类似一个看涨期权的收益。（downside protection and upside participation）. 股票多空头与最早的纯多头策略相比的特点: ● 使用卖空。即投资者借如股票并卖出，稍后再买入这些股票归还给出借人。如果买入价低于卖空的价格，投资者就会从卖空交易中获利。如果价格上涨，投资者卖空股票就会遭受损失。 ● 运用股票/股指期权。 ● 利用杠杆放大收益。利用杠杆借入资金可以增加投资组合中多头或空头的暴露。之所以利用杠杆是因为利用杠杆的所得大于借入的成本，不同的投资者所使用的杠杆率会有很大差别。 1.1.1管理期货策略（Managed futures） 或者叫商品交易顾问策略（CTA strategies）。通过在商品市场，期货期权市场建立多空头来管理资产。根据对交易模型的依赖程度，管理期货策略主要分为两类：系统型和随机型。 系统型：通过开发一些专业的模型来指导在不同金融市场的行为。这些模型可以是趋势模型，价差交易模型，逆势模型。它们是基于历史价格数据和基本的经济变量而开发设计的。系统型策略能够通过大量的执行的交易获得很高的多样化程度。由于交易量大，系统型策略的一个重要的关注问题就是保持交易成本低以及流动性高。 随机型交易：与系统型交易者不同，随机型交易者不盲目的依赖于模型，而是预留的机动的空间。他们依赖自己的理念，市场经验以及直觉进入市场。 1.1.2全球宏观策略 指在全球各类资产范围内通过多空头来管理资产。全球宏观策略的应用非常广泛，几乎在所有主要市场，如股票、债券、货币、商品市场都能找到该策略的投资者， 而这些投资者通常使用杠杆或者衍生品来扩大其影响力。 2.非方向性策略 2.1相对价值套利策略 2.1.1市场中性（Market neutral） 市场中性策略试图获得一个跟整体市场没有关联的收益。为了达到这个目标，管理者利用做多和做空使整个投资组合的净beta值为零，但是其他的风险因子，如行业因素，国家因素等可以不是中性。与股票多空头策略不同的是，股票多空头投资者在市场上持有的通常是净多头或净空头，通常会具有某种程度的系统性风险，所以它与市场的关联程度远高于市场中性策略。有两种类型的市场中性策略：统计套利和组对交易。 统计套利（Statistical arbitrage）: 统计套利是利用数量和技术分析来发现有紧密联系的被低估和高估的股票。做多被低估的股票并且做空被高估的股票，持有等待一段时间后价格恢复到它们的平均水平。通常上，统计套利策略利用基于历史检验的内部模型来决定统计上显著的获利机会以期待其会重复。 组对交易：是统计套利的一种。它是同时做多和做空两个相关联的股票（如同行业中两个市值比较小的股票）来期待被低估的股票价值会上涨到它的公允价值以及被高估的股票价值会下跌到它的公允价值。 2.1.2固定收益套利（Fixed-income arbitrage） 它是试图利用相似债券的微小价差来获利的策略。例如，如果刚发行的债券相对于已经发行的债券价格高，投资者就会买入价格被低估的债券同时做空价格较高的债券。管理者通过做多一个或多个或多个债券同时做空相似债券来使组合的duration为零，消除了系统风险，所以收益很小，通常管理者会利用5到15倍的杠杆。 所有这类交易都有三个共同特点： ● 依赖于均值回复 ● 抵消多头和空头头寸 ● 使用杠杆 2.1.3可转债套利（Convertible arbitrage） 管理者购买可转债同时做空发行者的股票来使净delta值接近为零来对冲股票价格风险，同时再做空国库券来对冲利率风险。可转债的收益来源于静态收益（Static returns）、Gamma 交易（Gamma trading）、定价不有效（Pricing inefficiencies）。 静态收益：通过简单的持有可转债获得的收益。包括持有可转债获得的利息或红利收入以及从做空股票的收益中获得的回扣利率。 Gamma策略：Gamma 是用来度量在给定标的股票价格一定的变化下期权delta的变化率。因为管理者通过做空股票来对冲掉了delta风险(使组合delta为零), 这就意味着做多Gamma. 定价不有效：向其他的交易策略一样，管理者试图利用可转债市场中定价的不有效获利。通常上，管理者寻找价值被低估的可转债买入然后持有直到其价格上涨到公允价值而获得alpha收益。 可转债套利四个稳定收益来源： ● 正利差：从两种投资中获得正利差，其中包括债券的利息和红利（如果投资者偏好转换）。 ● 信用套利：可通过其内在的错误定价进行信用或者资本结构的套利。 ● 波动性交易：可转载套利是买多策略，可以被看成是内含了期权的债券。允许在未来普通股股价上升时以特定的价格买入股票，买权的价格部分取决于标的股票的波动性。所以当预期股票价格波动增强时，可转债的价格也上升，反之亦然。 ● 杠杆操作：经常使用杠杆操作以扩大利润。 2.2事件驱动策略（Event driven） 2.2.1兼并套利(Merger arbitrage) 通常上，通过做多目标公司股票同时做空收购公司股票来达到兼并套利策略。 2.2.2困境债券（Distressed security） 在困境债券策略中，投资者一般会做多财务困境公司的证券并且持有它们经过重组或破产的过程。这个策略的关注点是由于预期的重组，破产清算等问题所引起的定价不有效而使投资者从中获利。其投资机会一般在三中情况下存在：1.当一个公司的财务情况急剧恶化，导致债务评价下降甚至不能履行。2.当一个公司无法履行所有债务而寻求破产保护时。3.在不利条件下公司申请破产时。 综上所述我们可以看见，对冲基金交易策略的核心思想就是把方向性风险对冲掉，留下微小的非方向性风险，再利用杠杆交易扩大利润。 二、对冲基金在金融危机中的表现 2008年，对冲基金市场经历了有史以来业绩最糟糕的一年。其行业平均亏损比例高达18.3%，是自1990年有记录以来表现最差的一年。超过275家组合对冲基金在2008年倒闭，占市场总数的近15%。总的对冲基金数量在2008年下降8%。投资人在2008年第四季度赎回了创记录的1520亿美金。在2008年，产业从6月到11月遭受了连续长达6个月的业绩下滑，只有到了12月才以0.41%的增长止住了下滑势头。这六个月中，9月和10月是最集中和动荡的两个月，两个月下跌了13%。随着业绩的下滑和市场波动的加剧，投资人在2008年撤出了创记录的1550亿美金，是HFR从1990起开始跟踪资本流动以来第二次面临净的年度资本流出。截止2008年底，投资于对冲基金的总资本下降到14000亿美金，与2008年中的近19300亿相比，减少了5250亿美金，投资人毫无区分的在各种交易策略，地区，资产规模，和业绩优劣的对冲基金中赎回。然而，使对冲基金面临生死危机的并不是巨额赎回和业绩的一落千丈，还有公众对这个行业的信任。金融危机爆发后，华尔街接连爆发对冲基金交易丑闻。 麦道夫旁氏诈骗案：2009年3月12日，世界第三大对冲基金创始人美国纳斯达克股票市场公司主席伯纳德·麦道夫被指控涉嫌诈骗全球4800名投资者500亿美元，受骗者遍布整个地球包括美国至少3家投资于对冲基金的基金，英国汇丰银行，法国兴业银行，西班牙金融巨头桑坦德银行，诸多瑞士金融公司和银行等等，受骗范围之广，诈骗金额之巨，麦道夫诈骗案制造了美国历史上最大的金融诈骗案。 麦道夫投资策略分析：麦道夫声称其投资策略是价差执行转换套利，具体操作是买入标普100指数成分中30至35与指数成分相关度最高的成分股，同时卖出股指的价外看涨期权和买入股指的价外看跌期权。其投资策略看似完美但并不能向其声称的那样每月获得无风险的收益。首先其策略成功的前提是能提前成功的预测将来的股价，这是与市场的有效性相矛盾的。准确预测未来的走势几乎是不可能的。其次，麦道夫的对冲策略都是短期的，需要不断调整头寸用以控制风险，即使有内幕信息也很难判断出市场的反映。最重要的，麦道夫的对冲策略需要非常专业的数量支持。第一，这30至35只与标普最为相关的股票与标普的相关性是随时间的变化而变化的，其中存在很大的不确定性，需要很大的计算量。第二，麦道夫的对冲策略需要时时对样本股票进行跟踪，这样才能对冲市场系统型风险。这些工作通常需要一批具备很强专业技能的投资团队才能完成，而麦道夫对冲基金的所有投资工作都由其一人完成，很显然是不可能的。 三、金融危机后对冲基金投资策略的反思 经过金融危机后，对冲基金行业应吸取这次教训。在新的投资环境下对风险和收益的内涵赋予全新的定义和认识。对冲基金作为另类投资资产，其对传统的以股票和债券为核心的投资组合的风险分散和收益增加的作用不会因这次金融危机而发生本质的改变。对冲基金将会接受这次信用危机中流动性枯竭的教训，更加注重投资的流动性风险，而不仅仅是一味地追求高回报率。与以往相比，全球对冲基金也将面临较严厉的监管，对冲基金将被迫增加透明度。对一些可能会给整个金融体系带来系统性风险的大基金来说，其不仅要注册，还要向监管层披露其交易、运作乃至杠杆率等信息以帮助监管层了解其系统性风险。从趋势上看，对冲基金从发达资本市场获取高收益的可能性变得更加渺茫了，整个对冲基金业将很难复制其在1990至2007年间取得的14%左右的回报率。对冲基金业的增长将更多来自于新兴资本市场带来的机遇，新兴市场对冲基金业在全球对冲基金业占的比重也将越来越大。 （一） 去杠杆化 由以上分析我们知道，很多对冲基金的策略就是利用很小的套利机会，很大的杠杆来扩大利润。诺贝尔经济学奖获得者，长期资本管理公司负责人之一——迈伦.斯科尔斯曾说过，通过吸收别人看不见的小镍币，他们的基金就能够赚钱。在面临市场损失的情况下，如果对冲基金不能满足保证金要求，高杠杆率会使风险迅速扩散，在市场反向运动的情况下，杠杆的使用又会放大价格的波动。在杠杆稀少的世界中，更能分辨出谁的投资技能更为高超。 （二） 突出优胜模式 现在经历了金融危机后，投资者的分辨力提高，过去那些依靠杠杆获得巨额利润的公司将不再受欢迎。投资者更加青睐与流动性好的投资策略，例如全球宏观策略在过去业绩突出，只用很小的杠杆，流动性强，显示出了优势地位。同时我们也注意到，管理期货型和单纯卖空型的规模从2008年10月份开始呈明显的上升趋势。未来对冲基金应该具有灵活性，能从快速变化的市场中获利。 （三） 加强对冲基金的金融监管 监管指向资本和流动性要求，以及对杠杆率施以上限，同时，更大的透明度也是监管的重要内容。2009年4月2日闭幕的G20伦敦峰会首次承诺要对大型对冲基金进行监管，并设立一个新的监管委员会，监督全球金融体系。在推动对冲基金监管合作方面，不少国际金融组织作出了积极努力，其中主要的有国际证券委员会组织（IOSCO）和巴塞尔委员会。 2010年9月12日，巴塞尔银行监管委员会管理层会议通过了加强银行体系资本要求的改革方案，主要涉及最低资本要求水平和过渡期安排，包括将普通股(Common Equity)最低要求从2%提升至4.5%，建立2.5%的资本留存缓冲和0—2.5%的逆周期资本缓冲。新规定过渡期最长可到2019年。这就是巴塞尔协议Ⅲ。协议核心内容是，在2015年1月1日前银行普通股与风险加权资产的比例至少达到4.5%，包括普通股在内的一级资本与风险加权资产比例(即一级资本充足率)至少达到6%，总资本充足率维持在8%。按目前巴塞尔协议的要求，银行一级资本充足率最低要求仅为4%，提高到6%意味着银行业需筹集数千亿美元的新资本。德国银行业协会估计，其10家最大银行可能需再筹集1050亿欧元(约合1410亿美元)。德意志银行在新规发布同日宣布筹资至少98亿欧元(124亿美元)。由于银行降低杠杆率，收回资本，这将很大程度上降低对冲基金的杠杆水平。 （四） 加强对新兴市场的投资 从2009年第二季度开始，新兴市场国家和地区对冲基金首先出现了回暖现象。在市场波动很大的第一季度保持了超过1%的盈利，HFRI新兴市场总指数四月份上涨7.5%，是自2000年12月份以来表现最强劲的一个月。现在有超过460只投资于新兴亚洲的基金占投资于新兴市场地区的46%，近13.5%的投资于新兴市场的对冲基金选址中国。投资于亚洲的对冲基金比全球其他地区的对冲基金提前进入整合期，但也比其他地区更早的呈现出稳定的势头，亚洲在相对稳定的区域银行业和全球货币储备支持下有着更优越的区域非周期性增长潜能。◆ 参考文献： [1]张铁军 金融危机与对冲基金新趋势 哈尔滨金融高等专科学校学报 2010，（1） [2]韩立岩，谢飞，杨捷 国际热钱与国际资产价格波动 中国流通经济 2010，（1） [3]张铁军 后危机时代投资策略反思 黑龙江对外经贸 2010，（1） [4]彭斐斐 金融危机下对冲基金发展趋势及其对中国的影响 中国商界 2010，（1） [5]赵汕 对冲基金：华尔街丑闻的思考 中国外资 2010，（4） [6]张树德 麦道夫对冲投资策略定量分析 财会通讯 2010，（2） |
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