| 标题 | 国内外影子银行研究比较 |
| 范文 | 摘要：我国的影子银行体系既有与西方类似之处，又有自身特点。文章从影子银行的产生、影子銀行的功能以及货币政策与影子银行三个视角将现有文献分类总结，分别梳理国外相关文献和国内相关文献，在对比的基础上评价影子银行的国内外研究现状以及不足，并对未来中国影子银行主题的研究方向进行展望。文章认为，关于中国影子银行周期性爆发的驱动力、外生冲击驱动影子银行爆发的机制、影子银行的存在对于央行的货币政策实施意味着什么以及影子银行对资源配置有何影响等话题将是未来研究方向。 关键词：影子银行；货币政策；金融风险 一、 引言 次贷危机的爆发让影子银行（Shadow Banking）一跃成为西方经济学和金融学的前沿研究主题。次贷危机中影子银行的大面积倒闭成为学术研究天然的试验田，为研究提供了充实的案例和数据，使得欧美国家此领域的研究成果结论稳健而具有现实意义。 2008年后中国影子银行规模的持续扩张使得其成为学术界和政策制定界关注的焦点。由于中国影子的产生原因、表现形式和风险点都与西方有着较大差异，因此对其研究很难照搬西方的理论模型。由于中国的影子银行系统并未爆发类似“突然停止”（Sudden Stop）的系统性崩溃，因此相关研究素材和数据也较为匮乏。关于中国的影子银行的文献仍以叙述性论述和定性研究为主，定量研究其产生根源、运作机制以及对经济政策影响的研究仍较为缺乏。 我国的影子银行体系既有与西方类似之处，又有自身特点（Elliott et. al，2015）。本文从影子银行的产生、影子银行的功能以及货币政策与影子银行三个视角将现有文献分类总结。在每部分综述中，本文分别梳理国外相关文献和国内相关文献，在对比的基础上评价影子银行的国内外研究现状以及不足，并对未来中国影子银行主题的研究方向进行展望。 二、 影子银行的产生 现有文献从多个角度探索了影子银行产生的根源。Adrian（2014）从三个方面论述了影子银行的产生的机理。第一个机理是专业化。与传统商业银行业务均在单一机构中完成不同，影子银行系统将信用中介过程分解为一个由资金批发市场融资而通过证券化形式放贷的较长的金融链条，将高风险、期限较长的贷转换为低风险的，短期的融资工具。第二个机理是政府部门担保的错误定价。第三个机制是监管套利。 Pozsar（2012）以基础资产及融资来源为标准将美国的影子银行分为三类，这三类都是通过资产证券化的方式将银行体系与资本市场相连接。第一类是政府资助企业GSE，将银行发行的房贷资产证券化并从事担保业务。第二类是银行集团内的影子银行。第三类是银行集团外的影子银行，主要是由银行集团内的子公司以纵向一体化的方式将投资银行以及其他专业金融公司发行的信贷资产进行证券化。 Plantin（2015）通过构建理论模型研究了影子银行和商业银行资本监管之间的关系。模型结果显示，更严格的银行资本充足率可能会刺激影子银行活动增加，使得金融体系整体的流动性和支付风险增大。反过来，更松弛的监管会激励商业银行回归传统银行业务，使得影子银行业务开展的规模在可控范围之内。因此对于系统性风险的控制而言，放松监管理论上似乎更可取。 Fisman和Love（2003）通过检验跨国数据，发现在金融市场发展程度越低的国家，商业信用作为广义影子银行中的一种越多地作为银行贷款的替代品被使用，并且依赖于商业信用的行业增长相对更快。 关于中国影子银行的文献大多认定中国影子银行的产生根源于中国特殊的以多重双轨制为代表的转型经济特征，如信贷软约束，利率双轨制等。Acharya，Qian和Yang（2016）认为影子银行在中国的大面积的根源是监管套利，并发现受到表内贷款限制程度更大的银行会更大规模地发行理财产品，特别是不存在担保的理财产品；当市场利率和受管制的存款利率之间的差别更大时，上述效应会更加明显。 Hachem和Song（2016）认为以理财产品大幅增长为代表的的中国影子银行爆发来源于2008年后监管当局向商业银行强化存贷比监管（LDR）以及央行不断提高存款准备金的政策举措。作者通过对银行业数据的梳理分析得出，股份制银行和城商行更倾向于发放理财产品以规避存贷比监管和存款准备金约束。 Chen等（2016）基于银行交易层面的微观数据，证明了中国的商业银行在货币政策紧缩时更倾向于参与委托贷款活动，并且在货币政策紧缩时期小银行更倾向于参与投向高风险行业的委托贷款活动。文章构建了一个关于银行资产选择的微观理论模型，证明当货币政策紧缩时，小银行更倾向于以增加不受监管的风险资产投资，以达到规避监管当局对贷款流向高风险行业的限制并同时满足存贷比要求的“一石二鸟”的效果。 祝继高等（2016）基于2006年～2012年中国商业银行同业业务买入反售金融资产的数据，分析了影响商业银行从事影子银行业务的因素。实证结果发现，四大国有商业银行、资产规模大的银行、业绩更好的银行、存款比率和贷款比率更高的银行以及地处区域金融发展水平更高的银行，其买入反售金融资产业务规模更小，说明金融发展水平和业绩压力是影响银行从事影子银行业务的重要因素。 黄益平等（2012）认为中国的影子银行产生的根源是广泛存在的金融抑制。利率管制和高通胀导致的实际利率的低企激励公众尝试以不同手段来绕过利率管制，寻求更高实际收益率，这是影子银行快速发展的原因之一。 陆晓明（2014）从过去三十多年的金融监管发展的大环境角度，比较了中美影子银行的驱动因素。作者认为，中国目前影子银行所处的阶段与美国20世纪60年代～70年代较为类似，其形成主要是由金融抑制驱动。中国独有的特征还包括中国居民出息了更高，中国贷款流向和数量受信贷指导影响较大，小企业融资困境催生各种非正规金融，银行脱媒缺乏证券化渠道以及政府对银行脱媒过程参与不足等特点。 三、 影子银行的功能 国外文献对影子银行功能的研究主要集中在证券化（Securitization）和抵押品中介（Collateral Intermediation）兩方面。Claessens等（2012）将影子银行证券化功能总结为通过拆分和重新包装，影子银行将基础资产的现金流分层并进行期限转换，创造出长期安全资产和短期资产。证券化满足了银行使用长期安全资产回购融资以及提升杠杆率的需求以及资产管理公司现金池对安全、短期和具有流动性短期资产的需求。抵押品中介的功能在于以少量稀缺的抵押品支持大规模的金融交易。 从广义视角看，影子银行的定义还包括民间金融或非正规金融。Buera（2012）研究了小微企业的非正规金融模式的总量效应和分布效应，发现在非正规金融的再分配效应在一般均衡模型设定下要强于局部均衡设定，但对于产出和资本的总量效应在一般均衡模型设定下更小。在一般均衡设定下，非正规金融的存在使得整体全要素生产率上升，而在局部均衡设定下全要素生产率下降。 关于中国影子银行功能的研究主要集中在影子银行对不同类别借贷方的意义、信用创造功能以及对宏观经济波动的影响等方面。Allen等（2015）发现信托贷款随着官方信贷的收紧而扩张，因此成为缓解信贷短缺的一种市场化手段。文章还发现，信托贷款的贷款人多为有充足贷款的大型企业。从贷款类别来看，关联信托贷款的贷款者主要为高利润和国有企业，而非关联信托贷款的的贷款者主要为低利润、低增长的企业，因此可以推论非关联信托贷款的主要是作为主营业务之外的投资渠道。 李波和伍戈（2011）构建了一个影子银行信用创造模型，得出影子银行不直接创造传统的狭义流动性的货币资产，而是创造广义流动性特征的各种金融资产，这一点与传统商业银行是不同的。由于不存在法定存款准备金约束，在某些环节影子银行的信用放大效果可能会极大。 胡志鹏（2016）构建了一个包含传统银行部门和影子银行的动态随机一般均衡模型，发现影子银行的发展推高了消费、投资、产出、广义货币的稳态水平，并改变了各变量的脉冲响应函数的轨迹。作者认为，影子银行的发展使得总需求难度管理加大，货币政策调控模式亟待转变。 刘珺等（2014）从企业超募资金视角，构建了一个静态局部均衡模型，研究了企业运用超募资金参与影子银行业务的机制，并对这种行为造成的社会福利净损失的机制进行分析。其结果表明，由于垄断地位和信贷优势的存在，一些企业倾向于过度借债，并将超募资金投入高收益的影子银行业务中，使得信贷市场资金紧缺，推高中小企业融资成本，导致社会福利净损失。 祝继高等（2016）基于2006年～2012年中国商业银行同业业务买入反售金融资产的数据，发现商业银行从事低收益率的买入反售金融资产业务的规模越大，其总资产收益率越低，但这种效应对于存贷比较高的银行并不显著。 刘超，马玉洁（2012）建立了一个向量自回归模型，基于中国2002年～2012年影子银行数据，研究影子银行对金融发展和金融稳定的影响。脉冲响应函数和方差分解结果显示，影子银行的存在对我国金融发展有着正向促进效果，但对金融稳定会产生负向冲击。 许少强、颜永嘉（2015）从资产负债表角度对传统银行和影子银行构建理论模型，推导出影子银行发展对不同层次利率传导的影响，并用向量自回归模型对理论假说进行了验证。结果显示影子银行的发展对市场化利率的形成产生了正向影响，并改善了市场化利率的传导效果，但其传导效果还有待提高。 四、 影子银行与货币政策传导 国外文献对影子银行和货币政策传导的定量研究已较为全面和成熟。Nelson等（2015）以美国1966年～2007的季度利率、商业银行资产和影子银行获得数据为研究样本，利用贝叶斯向量自回归模型以及时变参数的向量自回归模型（TVP-VAR）模型，发现紧缩性的货币政策冲击对商业银行资产增速有持续性的负向影响，但对影子银行活动增速有着正向影响。新凯恩斯模型的脉冲响应函数结果与简约式向量自回归模型的结果一致，均显示货币政策冲击对两类金融机构的资产变动有着相反的影响。 Verona等（2013）在一个新凯恩斯模型中引入影子银行部门，在金融市场过度乐观和长期超低利率缓解下，通过比较出现一单位未预期以及预期到的货币政策冲击的脉冲响应函数，模拟经济“过热—萧条”周期中投资和产出的波动以及债券利差的周期敏感性波动。 Mazelis（2015）构建了一个包含商业银行部门和影子银行部门的异质性金融中介但只有单一实体经济部门的动态一般均衡模型，研究影子银行对于货币政策传导的影响。文章通过异质性的融资约束和搜寻匹配机制的引入以刻画金融中介的异质性。由于银行部门信贷受到净资产约束，因此其对货币政策的反应对应着资产负债表渠道，而影子银行部门主要受到融资来源的影响，因此其对货币政策的反应对应着信贷渠道。脉冲响应函数结果显示，货币政策紧缩时，商业银行贷款下降，而影子银行贷款上升。这个结果与基于美国数据的向量自回归结果是一致的。 关于中国影子银行与货币政策传导研究研究不仅基于中国现实数据，还融入了中国特有的制度特征。不同于Verona等（2013），Funke等（2015）根据中国不同类别企业的融资特征，假设普通商业银行仅向风险程度较低的国有企业提供资金，而影子银行仅向风险程度高的民营企业提供资金。由于不同企业的风险不同，信息不对称程度不同，因此其融资约束程度不同。当货币政策紧缩时，由于存款利率管制的存在，影子银行会作为存款的替代品吸引家庭储蓄，形成管制套利，使得影子银行贷款大幅增加。 Chang等（2016）构建了一个关于中国经济的包含影子银行的两部门动态随机一般均衡模型，以研究了影子银行的存在以及存款准备金对于资本分配以及稳定经济周期的意义。在模型设定中，国有企业生产率较低，但他们由于政府的担保，在获取银行贷款上具有优势（在模型设定中商业银行仅向国有企业贷款）。而民营企业仅仅依赖影子银行渠道获取外源融资。在此设定下，文章得出了准备金政策的权衡机制：央行提升准备金率相当于对国有企业融资提高税收，使得资源更多地通过影子银行渠道配置到民营部门，提升全要素生产率。另一方面，提升存款准备金率也增大了国有企业的破产概率。 袭翔和周强龙（2014）建立了一个与Funke等（2015）类似的模型，将影子银行视为商业银行信贷在高风险领域的延伸，并探究了影子银行体系的存在对于货币政策传导有效性的影响。研究结果发现，紧缩的货币政策减少了商业银行的信贷，并降低了低风险企业的杠杆，却引起影子银行贷款扩张以及高风险企业加杠杆。影子银行的逆周期特性，补充了传统银行信贷渠道，也削弱了货币政策有效性。 王振、曾辉（2014）基于修正的IS-LM模型，通过金融中介的信用创造和流动性创造视角分析影子银行对货币政策的影响，并以向量自回归模型对理论模型进行实证检验，发现影子银行的存在对货币政策的信贷、利率传导效果产生影响，增大货币政策工具对稳定宏观经济的调控难度。 胡利琴等（2016）构建了非对称的NARDL模型和门限自回归模型，研究了影子银行在不同货币政策周期下的非对称效应。实证结果显示，货币政策在长短期内均对影子银行有着非对称效应。特别地，长期内紧缩性数量型货币政策和扩张性价格型政策更容易引起影子银行扩张。 五、 总结与展望 虽然中国影子银行近年来发展迅速，但由于中国的影子银行系统并未爆发类似次贷危机的系统性崩溃，因此相关研究素材和数据也较为匮乏。本文分别对国外研究现状和国内研究现状依据影子银行的定义，影子银行的产生、影子银行的功能、影子银行的风险以及货币政策与影子银行分类梳理评述。基于对已有文献的全面梳理，本文发现，关于中国影子银行周期性爆发的驱动力、外生冲击驱动影子银行爆发的机制、影子银行的存在对于央行的货币政策实施意味着什么以及影子银行对资源配置有何影响这些问题，尚未见严谨的学术文献回答。这些话题将是影子银行领域未来的研究方向。 参考文献： [1] Gertler.M，N.Kiyotaki， A.Queralto， Financial Crises，Bank Risk Exposure and Government Financial Policy[J].Journal of Monetary Economics，2012，（33）：S17-S34. [2] Verona.F，M.M.F.Martinsm， I.Drumond， Un）Anticipated Monetary Policy in a DSGE Model with a Shadow Banking System[J]， International Journal of Central Banking，2013，9（3）：78-124. [3] 胡利琴，陈锐，班若愚.货币政策、影子银行发展与风险承担渠道的非对称效应分析[J].金融研究，2012，（2）. [4] 胡志鹏.影子银行对中国主要经济变量的影响[J].世界经济，2016，（1）. [5] 刘超，马玉洁.影子银行系统对我国金融发展、金融稳定的影响[J].经济学家，2014，（4）. [6] 刘珺，盛宏清，马岩.企业部门参与影子银行业务机制及社会福利损失模型分析[J].金融研究，2014，（5）. [7] 陆晓明.中美影子银行系统比较分析和启示[J].国际金融研究，2014，（1）. [8] 袭翔，周强龙.影子银行与货币政策传导[J].经济研究，2014，（5）. [9] 王振，曾辉.影子银行对货币政策影响的理論与实证分析[J].国际金融研究，2014，（12）. [10] 许少强，颜永嘉.中国影子银行体系发展、利率传导与货币政策调控[J].国际金融研究，2015，（11）. [11] 祝继高，胡诗阳，陆正飞.商业银行从事影子银行业务的影响因素与经济后果[J].金融研究，2016，（1）. 作者简介：詹硕（1989-），男，汉族，湖北省宜昌市人，北京大学光华管理学院博士生，研究方向为货币政策与影子银行。 收稿日期：2018-05-16。 |
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