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国际金融投资视角下货币国际化的测度研究

范文

赵红莉

[摘要]测算国外投资者拥有的本国货币资产总量时，需要基于国际金融投资视角，测度国际货币及全球货币市场中我国货币参与的国际化水平。首先，本文重点分析货币国际化的主要影响因素，在此基础上明确了主权货币国际化水平与经济体量、收益率及经济与金融市场等相关指标，由此提出三大假设，并建立相应的测度模型，对货币国际化水平与收益率相关指标和金融危机情况的相关性进行测度分析。其次，在数据上，选取1992-2017年41种不同国家货币国际化的影响因素指标进行测度分析，分析结果如下：①货币国际化水平与经济体量相关指标呈正相关;②货币国际化水平与国际金融投资收益率相关指标相关性偏低;③货币国际化水平受金融危机影响不大。最后，通过分析模型测度结果，提出人民币国际化发展的相关建议，以供参考。

[关键词]国际金融投资;货币国际化;国际货币;人民币

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2020.20.065

[中图分类号]F831.6[文献标识码]A[文章编号]1673-0194（2020）20-0-03

0? ? ?引言

2008年金融危机爆发后，美元主导下的国际货币产生了一系列问题，国际货币地位严重受挫。2009年4月，中国人民币启动跨境贸易结算试点，成为我国人民币开始迈入国际化发展的重要标志。2014年，在我国中央经济工作会议上，相关领导人提出稳步推进人民币国际化发展进程。2016年10月，中国人民币正式纳入SDR（Special Drawing Right，特别提款权）直接为人民币充当国际金融资产的计价货币奠定了坚实基础。发展至今，尽管人民币国际化发展取得了相应的成效，但当前我国人民币国际化发展水平仍然偏低。人民币的国际化发展并非一蹴而就，需要进行不断深入探索，并借鉴世界范围内主权货币国际化发展的成功经验逐步实现。

1? ? ?模型构建

1.1? ?模型框架

在国际金融投资视角下研究货币国际化的过程中，通过查阅汇总现有文献资料可知，国际货币吸引外资具体与3方面的指标密切相关，具体为：①经济体量相关指标;②收益率相关指标;③经济与金融市场相关指标。结合上述指标分析，可以提出以下假设。假设一：在世界货币体系中，某主权货币的国际化水平和经济体量相关指标呈正相关。假设二：世界货币体系中，某主权货币的国际化水平和其收益率相关指标呈正相关，具体涵盖股票、外汇、债券等收益率。结合以上两个结论，可以构建如下检验模型。

Yab=β0+μa+γb+β1?Raioab+β2?Roaab+β3?Mactalsab+εab（1）

公式（1）中，Y为被解释指标，指一国货币于世界货币体系内的国际化水平;Raio为经济体量相关指标;Roa为收益率相关指标;Mactals为经济体量和收益率相关指标外的宏观基本面指标。然而，不同货币国际化水平在金融危机中的表现存在明显差异，像美元和欧元这两种主要国际货币在金融危机背景下货币国际化水平反而明显上升。基于此，本文提出假设三：金融危机导致几大主要国际货币一度成为世界金融资本的避风湾，主要表现为，在金融危机期间，主要国际货币能够极大程度地吸引外资，且所占比例增加明显。结合假设三，提出以下检验模型。

Yab=β0+μa+γb+β1?Raioab+β2?Roaab+β3?Fcdumba

+β4?Fcdumb1×Roe+β5?Mactalsbab+εab（2）

公式（2）中，Fcdumb表示金融危机哑指标，即如果在金融危机对应年份，则该指标可取1，其他年份则结果为0;Roe指发达国家货币的哑指标，一旦发行国是一些高收入国家，则该指标可取1，其他类型国家可取0;Fcdumbi×Roe表示金融危机哑指标与发达国家货币哑指标的重叠部分。

1.2? ?数据来源

本文选择的被解释指标数据主要选取人民币成为国际货币之前，即1992-2017年41种不同国家货币的国际化水平。其中，各指标的数据来源如下：①经济体量相关指标数据来源于世界银行WDI（发展指标数据库）、IDS（国际清算银行国际债券数据库）;②收益率相关指标数据来源于世界银行WDI（发展指标数据库）、IDS数据中广义口径汇率指数;③经济基本面相关指标数据来源于世界银行WDI（发展指标数据库）、UNCTAD（联合国贸易和发展会议数据库）、IDS数据中广义口径汇率月度汇率指数。针对各个解释指标进行描述性统计可知，部分国家在某些特定时期出现了明显的超级通货膨胀，若将此类时期定义为奇异点，将很容易对回归结果造成影响。因此，在剔除奇异点后，各个指标间的相关系数小于0.8，方差因子也小于10，由此可解决多重共线性问题。

2? ? ?模型实证结果

2.1? ?影响货币国际化水平的主要因素：回归分析

为了分析影响全球金融体系中货币国际化水平的因素，并检验第一假设和第二假设，提出了基于假设的检验模型。指标和货币的国际化转化水平通过经济规模和回报率的解释指标进行回归，回归结果如表1所示。表1中的结果验证了前文内容中提出的假设，但无法支持第二假设。在引入一些控制指标后，全球金融体系中的货币国际化水平与市场规模有关，例如，GDP规模和GDP在资本市场中的份额，并显示出显著的正相关性。但是，与高投资回报率相比，国际投资者选择持有的回报率（包括实际利率，股票收益率等）没有显著相关性。由此表明，当人们使用外币资产时，会更加关注该国经济形势的基本面和稳定性。货币的国际化水平与货币资产的回报率不直接相关，与货币资产的收益率不相關，与基础货币发行国的经济实力和经济基本面具有明显的相关性。

2.2? ?貨币国际化水平和国际金融危机间的相关性

为了考察区域和全球金融危机对不同货币的影响，本文介绍了3次代表性的金融危机：1998年亚洲金融危机、2002年的拉美金融危机、2008年全球金融危机。在构建测算模型前提下，提出假设：金融危机与发达国家货币哑指标之间存在相应的交叉指标，为此采用双重差额法确保发达国家的货币验证在危机期间投资是否有吸引力。回归结果表明，除了亚洲金融危机期间，国际投资者已大大增加了在发达国家的货币资产持有量。在另一场危机中，投资者不太喜欢美元和其他发达国家的货币。在金融危机期间，主要国际货币已成为世界金融资本的避风湾的假设无法得到检验。另外，2008年的全球金融危机并未大幅降低美元和欧元的国际化水平，这表明发达国家的货币在世界金融体系中趋于稳定，受到金融危机直接影响的概率不大（表2）。

2.3? ?实证总结分析

通过以上实证，结合上文提出的三大假设可知，影响主权货币国际化的相关因素中，与货币国际化水平和国际金融体系中的经济体量（包括GDP总量、资本市场规模等）相关的指标相对稳定，与投资呈正相关。与某些收益率相关指标间的相关性偏低，例如，实际利率、平均股票收益率和增长率。这表明，与高投资回报率相比，国际投资者选取国际货币投资更多考虑货币发行国本身经济基本面及稳定性。

3? ? ?结论及建议

上文对主权货币国际化水平指标的测度结果很有价值，充分证明人民币的国际化发展前景广阔。但是，通过仔细观察国际金融体系中人民币资产的结构可以发现许多问题和潜在风险因素。基于此，本文提出了促进人民币国际化发展的相关建议。

3.1? ?维持经济良好发展势态，大力开展跨境贸易

近年来，我国经济发展迅猛，经济总量跃居世界第二，乃至有部分学者预测中国经济在不久将来必会赶超美国，直接成为世界第一经济体，这一论点有待证实。但不可否认，我国发展至今已经成为世界范围中极为重要的经济体。尤其是新时代以来，我国经济发展步入新常态，但2018年以来中美贸易摩擦不断，给我国经济发展带来巨大损失，影响经济发展质量。因此，我国应始终坚持可持续发展战略，持续采用资源友好型发展方略，大力推广低碳、循环等绿色经济体系。同时，还要不断提升高新产业发展水平，不断创新经济发展方式，加大科研及教育经费投入，推动创新技术企业发展。此外，积极改善进出口贸易结构，与其他国家构建良好贸易关系，以有效解决国内进出口商品低附加值、技术含量及竞争力不足的问题。

3.2? ?改革金融市场，建设国际金融中心

建设金融中心的目的在于促进本国货币投资贸易、完善金融市场体系、不断开拓更多金融产品，这是促使人民币国际化的重要方法及途径。具体而言，国家应不断提升利率市场化水平，以更好地进行金融产品定价及有效推动金融市场发展，促使金融市场资本流动及资源配置，不断吸引更多国外投资进入国内金融市场。我国计划于2020年在上海建立一个国际化的金融中心，至今仍在建设中，主要目标是切实提升在国际金融市场上的竞争力。

3.3? ?维持好国内物价稳定性，推动汇率市场化改革

人民币国际化发展应尽可能地维持价值的稳定性，只有稳定人民币价值，相应的投资者才会选择信任人民币，并由此持有人民币资产，一些国外政府也由此会把人民币作为汇率锚，并选择持有人民币外汇资产，进而在国际贸易中，使人民币逐步作为计价与结算货币。而要想实现这一目标，政府必须保证国内物价的合理性，维持央行施行货币政策的独立性，促使货币政策在物价稳定上发挥出最大效果;维持人民币的对外价值稳定，并在此基础上实施汇率制度的深化改革，稳固汇率水平，切实提升国外政府及居民对人民币的信心，主动选择和使用人民币货币。同时还要注意，我国汇率制度不可过多干涉，要尽可能地促使汇率的市场化转变。

3.4? ?推动人民币“走出去”，不断提升人民币的国际份额

我国人民币“走出去”战略的实施，加速了人民币国际化的进程。近年来，我国离岸存款数量不断增多，相应的投资额度随之不断增长，国外政府和居民对人民币的信任度持续攀升。离岸市场的开拓，有效解决了人民币“走出去”的资本账户开放问题。而为了更好地实施人民币“走出去”战略，我国应加强对外贸易，扩大对外直接投资，不断加速人民币与其他国家签订货币互换的双边协议。当前人民币国际化发展面临的主要问题是货币惯性问题，传统的国际货币地位无法撼动，导致人民币国际化地位依然偏低，自人民币纳入SDR以来，在其中所占比例始终低于美元、欧元等国际货币。总而言之，人民币国际化发展之路仍然任重道远。

主要参考文献

[1]袁悦.加快人民币国际化发展重塑国际货币新格局[J].中国商论，2020（13）：35-36.

[2]李晓晨.经济全球化下的人民币国际化研究[J].营销界，2019

（48）：5-6.

[3]徐伟呈，王畅，郭越.人民币国际化水平测算及影响因素分析——基于货币锚模型的经验研究[J].亚太经济，2019（6）：26-36，144-145.

[收稿日期]2020-09-09

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