| 标题 | 强制外部信用评级与投资者依赖的法律分析 |
| 范文 | 韩玎++鲁篱 [摘要] 在现代金融市场，信用评级因具有信息揭示功能成为金融市场不可缺少的部分。尽管我国尚没有出台有关信用评级的法律，但在债券、证券以及保险等领域，信用评级均是相关金融产品发行、购买的必备要件。强制外部信用评级不适当地造成投资者对信用评级的高度依赖，其不仅缺乏法律依据，也与行政许可限定适用的条件相违背，合法性、合理性都值得商榷。为充分发挥市场机制的作用，我国不应当普遍采取强制外部信用评级之模式，对某些特殊金融产品可单独根据《行政许可法》设定强制信用评级，多数金融产品都应采取自愿评级的模式。 [关键词] 金融市场；强制外部信用评级；行政许可；投资者依赖 [中图分类号]DF438 （文献标识码）A [文章编号]1000 - 4769（ 2015） 03 -0071 - 06 在现代金融市场，信用评级成为解决投资者与融资者信息不对称的重要途径之一。[1]根据中国人民银行的定义，信用评级是指“由独立的信用评级机构对影响评级对象的诸多信用风险因素进行分析研究，就其偿还债务的能力及其偿债意愿进行综合评价，并且用简单明了的符号表示出来”。①外部信用评级是由独立的第三方专门负责对投资对象的信息甄别，并发布评级结果，向投资者提供投资对象的相关信息，具有强化金融产品信用的功能。外部信用评级的意义在于，一是可以节省投资者的搜寻成本，避免单个投资者信息甄别的高成本；二是其人员构成具有专业性，评级结果更全面准确。因而最终有助于降低社会经济成本，减少金融市场风险。既然外部信用评级如此重要，那么是不是所有金融产品的发行与交易都需要以信用评级为依据，要不要强制进行外部信用评级就成为一个有价值的现实问题，电是一个为现有理论所忽略的问题。 一、强制外部信用评级之制度演变 自20世纪80年代末起，随着政府担保机制的逐渐退出，市场风险、经营风险、财务风险所引发的投资损失开始成为现实问题，信用评级的重要性日益凸显，我国陆续在证券市场、企业债券市场、信贷市场、银行间市场等行业领域开始推行信用评级。但由于我国信用评级市场发展时间有限，违约事件发生不多，信用评级接受的市场检验过少，信用评级机构的评级方法还不够完善、系统，信用评级操作不够规范，信用评级机构因为面临的激烈市场竞争不得不采取不正当竞争手段，未能尽到金融产品市场看门人的作用，在发行方因为经营困难不具偿付能力时，信用评级机构也未能尽到及时的信用预警。如何规范信用评级机构的行为，提高信用评级的质量，增强信用评级的市场公信力，成为我国金融市场发展和信用评级机构壮大的重要问题，监管机构亦为此做出了不少努力，包括中国人民银行、保监会、证监会等监管机构都先后颁布了有关信用评级的文件。 以证券市场为例，尽管《证券法》明确了资信评级公司的法律责任，但资信评级公司并不等于信用评级公司，而且也未明确资信评级是否为证券发行所必须。但国务院早在1992年就发文要求证券发行必须经过信用评级。1证监会在2003年再次发文明确将信用评级报告作为证券公司债券发行的最低要求，要求发行方必须披露所聘请的资信评级机构及其对本期债券的信用评级情况，并为此制定了有关信用评级的专门文件。② 企业债券市场同样存在着强制外部信用评级之做法。国务院在1993年规定企业发行企业债券必须满足具有偿债能力、企业经济效益良好等条件，并规定企业发行企业债券可向经认可的债券评级机构申请信用评级，不过信用评级并非企业债券发行的必经程序。③但在1997年，中国人民银行则要求企业债券发行前必须经人民银行总行认可的企业债券信用评级机构进行信用评级。④对银行间债券市场发行债券（包括证券公司短期融资券），中国人民银行在2004年的文件开始要求均应经过在中国境内工商注册且具备债券评级能力的评级机构的信用评级。⑤而在2005年，中国人民银行还就银行间债券市场的短期融资券发布了专门的管理办法，再次强调企业发行融资券应经过在中国境内工商注册且具备债券评级能力的评级机构的信用评级，并将评级结果在银行间债券市场公示。⑥2008年初，中国人民银行进一步要求企业发行债务融资工具应由在中国境内注册且具备债券评级资质的评级机构进行信用评级。⑦除此之外，中国人民银行还曾与银监会联合制定了有关次级债券发行的管理办法，该管理办法要求商业银行发行次级债券应聘请证券信用评级机构进行信用评级，但次级债券私募发行时，发行人可以免于信用评级。⑧ 保险市场的信用评级则经历了从自愿到强制，再从强制到自愿的演变。尽管《保险法》未对保险信用评级机构作任何规定，但在2003年准许保险公司自主选择投资企业债券后，为保证资金安全、防范风险，保监会开始要求保险公司只能投资信用评级机构评级在AA级以上的企业债券。这意味着，保险公司投资企业债券必须以信用评级机构的评级为前提，对外部信用评级具有极高的依赖性。⑨2007年，保监会则要求保险机构投资各类债券时（国债和中央银行票据除外）都需要进行内部信用评级，包括发债主体信用评级和债券信用评级。①而在2013年，保监会迸一步完善了保险公司投资企业债券时对信用级别的要求，在保险公司评估有关投资资产认可价值时，将根据信用级别和债券种类，以账面价值的不同比例作为认可价值。保监会的通知要求保险公司根据信用评级来计算债券价值，这导致保险债券市场对信用评级非常之依赖，要依据信用评级来决定是否投资。不过，保监会此次明确指出，信用评级可使用外部评级机构的评级结果，也可由公司内部进行评级，但是保险公司采用内部评级法应当经保监会认可。① 除此之外，国家发改委也曾发布过有关企业债券信用评级的文件，商务部则颁发过对外贸易企业信用评级的标准等文件，不过上述两个文件都没有强制相关企业必须进行信用评级。②总的来说，我国有关信用评级的文件繁多，颁布主体更是复杂多元，央行、保监会、银监会、证监会等都对信用评级是否为相应金融产品发行的必经程序有正式或者非正式的阐述，但对信用评级是否构成相关金融产品发行、购买的必经程序并不完全一致。对某些金融产品而言，是否进行外部信用评级完全取决于发行方的自愿，投资者也可以无视评级级别高低。但对多数金融产品而言，监管机构可能要求发行方必须经过信用评级之后才能上市发行，也可能要求投资者只能购买一定级别以上的金融产品，这都属于强制信用评级。问题之关键在于，监管机构将信用评级作为相关金融产品发行的必经程序并无法律上的依据。强制信用评级会让行为者失去自主决定是否参与信用评级的自由，并可能导致投资者对信用评级的依赖，需追问的是，上述监管主体有关强制信用评级的规定是否合法、合理。 二、强制外部信用评级的法理分析 （一）强制外部信用评级的性质及其合法性分析 尽管一些文件将外部信用评级作为金融产品发行、购买的必要条件，但目前并没有法律对此有明确要求。包括《公司法》《证券法》等法律都未对证券、债券的信用评级有任何规定，信用评级法律地位不清、效力不明。比如，尽管《证券法》涉及到资信评级机构，但只规定了资信评级机构从事证券服务业务的审批、从业人员的能力要求与费用收取，且只能适用于证券发行。而债券信用评级，则没有任何法律文件予以明确。 强制信用评级是监管部门对金融产品市场自主交易的一种监管，尽管目前没有任何法律文件明确强制信用评级属于何种法律性质的政府行为，但根据中国银监会办公厅有关企业信用担保机构信用评级的答复意见，强制信用评级被视为行政许可。在银监会有关《中资商业银行行政许可事项实施办法》的文件中，同样将信用评级视为行政许可的一种。前述银监会答复意见乃针对湖北银监局就是否应对中小企业信用担保机构信用评级进行监管请示的答复，银监会坦承包括《银行业监督管理法》在内的现有法律、法规和行政许可项目并未赋予银监会对信用担保机构进行监管的职责。银监会认为担保机构设立、变更等行政许可事项是由发改委负责，银监会对其信用评级的监管缺乏法律授权，因而要求湖北银监局不宜要求信用担保机构参加评级，但却同时明确湖北银监局可以对担保机构信用评级的监管酌情灵活变通处理。③考虑到发改委同样没有对担保机构信用评级的监管权源，这意味着秉承严格的法治原则，担保机构的信用评级就可游离于任何监管主体之监管下。由此可见，无论是对信用评级的迷信因而强制信用评级，还是对信用评级的不信任而依企业自愿，都是监管机构自身的一种判断，包括银监会在内的监管者对信用评级的监管缺乏直接的法律依据。 强制信用评级是监管机构准许相关金融机构在满足信用评级条件之后，方才准许从事投融资的行为，故将其定性为行政许可并无不当。但根据《行政许可法》，行政许可的设定与实施应依照法定的权限、范围、条件和程序。在法律尚未设定时，行政法规可以设定行政许可，国务院也可以采用发布决定的方式设定行政许可，地方性法规也可设立行政许可。除此之外，其他规范性文件一律不得设定行政许可。 无论是中国人民银行关于银行间债券市场发行债券必须进行外部信用评级，还是保监会有关保险公司投资债券的评级要求，都只是监管主体制定的规范性文件，而非法律或者行政法规设定的行政许可，是与现行《行政许可法》的规定相悖的，1993年的《企业债券管理条例》是目前规定了信用评级的仅有法规，但其采取的是自愿信用评级而非强制信用评级。央行、银监会、保监会等是否有权随意决定将外部信用评级作为必备要件，本身就反映出行政自由裁量权的随意性，应受到法律的合法性评判和规制。 （二）强制外部信用评级的理论分析 强制外部信用评级不仅面临着合法性危机，甚至在合理性上也站不住脚。根据《行政许可法》第13条之规定，当公民、法人或者其他组织能够自主决定，或者市场竞争机制能够有效调节，或者行业组织与中介机构能够自律管理时，可以不设行政许可。信用评级是对受评对象商业风险、经营风险、财务风险等各方面的评估，这些未来的风险并非可为评级机构所控制，评级结果不可能绝对正确。而且，我国目前信用评级机构通常根据受评企业所提供的材料评级，又由于发行人付费是当前我国信用评级的主要经营模式，因而基于利益诱导就存在大量以价定级和随意定级的现象，信用评级机构并没有真正成为金融市场的看门人和守护者。但在采取强制外部信用评级之后，包括银行、保险公司等在内的投资者都只能投资于一定信用级别的金融产品，会限制机构投资者的自主选择权，无法选择那些投资前景好但信用评级结果略差的金融产品。另一方面，以金融产品的外部信用评级结果作为投资的要求会误导投资者，降低投资者对那些信用评级结果良好的金融产品的风险意识，造成投资者对外部信用评级的高度依赖。由此而言，将外部信用评级作为保险公司、银行等金融机构业务开展的必经条件并不妥当，有关强制外部信用评级的行政许可不仅缺乏合法性，也欠缺正当性。 基于审慎的监管原则，美国货币监理署在1936年要求银行不得投资于信用评级级别在一定级别以下的证券，首次将外部信用评级引入金融监管之中。随着信用评级在金融活动中的作用逐步放大，美国的证监会和银行监管部门也开始将信用评级机构的评级结果作为银行监管的重要指标，并要求采用监管机构认可的信用评级机构的评级结果，信用评级结果成为金融产品发行的必备要件，最终赋予了信用评级机构准监管的地位。但在安然事件、次贷危机中，人们对信用评级给予了前所未有的关注与批评。在美国次级抵押贷款危机波及全球，银行也早就对次级贷款的风险予以警告时，标准普尔与穆迪却行动迟缓，而在危机暴露之后的下调评级加剧了危机的影响。一方面，信用评级机构并不能够良好地履行金融市场看门人的职责；另一方面，出于对外部信用评级的迷信，包括商业银行在内的投资者都忽视了对市场风险的关注。美国和欧盟为此及时启动了有关信用评级的一系列改革，以强化对信用评级机构的监管。在2010年通过的《多德一弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》开始强化对信用评级机构的监督管理，删除了有关投资产品信用评级级别的要求，由投资者自行确定信用风险的标准。在此之后，美国证券交易委员还曾向国会提交“不再把信用评级作为证券产品监管”的议案，联邦存款保险公司、美联储和美国货币监理署也拟降低各大银行对外部信用评级的依赖，要求商业银行不再依据外部信用评级来评估交易账户中所持资产的风险。[2]标准普尔前总裁Sharma在接受采访时也曾指出，监管者应当停止强制公司使用标普的信用评级结果，评级结果只有分析的价值，并不是投资推荐，投资者应当重视对公司基本面的分析。[3] 在我国，债券违约风险逐渐增加，比如2010年中关村高新技术中小企业集合债券的发行人地杰通信宣布因经营状况恶化，多笔贷款出现逾期，银行账户遭查封；“北京经济技术开发区2010年度第一期中小企业集合票据”发行人资金链断裂；“黑龙江省中小企业2010年度第一期集合票据”的发行方由于经营困难无法兑付本金和利息；上海超日太阳能科技股份有限公司因经营恶化，原定应偿还利息金额8980万元最终仅支付人民币400万元，等等。随着国内债券违约事件开始显现，信用评级机构的认可度降低，机构投资者也开始重视外部信用评级的风险，并开始构建自己的信用评级系统。 因而，无论是从国外的改革实践还是我国信用评级的实践来看，强制信用评级都值得商榷。正如周小川所指出的，在将信用评级机构的评级结果作为金融市场交易的必要条件时，各种风险管理人员或者交易人员就可以把责任推卸掉。[4]基于此，欧美国家一方面着手改革外部信用评级制度，一方面开始降低对信用评级机构的依赖性。中国人民银行自次贷危机之后也开始提出要降低对外部评级的依赖，特别要求大型金融机构清理过度使用评级的监管规定和内部规章制度，防止为其贴上“官方铅印”，以加强大型金融机构的自主判断，减少由于信用评级所导致的顺周期性和投资者盲目跟风状况。银监会则明确发文要求商业银行应当审慎使用外部信用评级，重大投资行为原则上应以内部评级为依据，外部信用评级结果只能作为内部判断的补充参考，不应直接作为商业银行的授信依据。而在其具体制度设计里也体现出银监会对外部评级机构的不信任，比如商业银行在使用外部信用评级时，对信用评级机构的资质、规模等都有要求，商业银行至少每两年要对评级机构的独立性、专业性与内部控制能力进行一次评估。而在选择采用外部评级结果时，也至少要选择两家外部评级机构的评级结果和违约概率数据进行比较，并选择使用评级较低、违约概率较大的外部评级结果。① 国内外的投资实践与监管机构的态度均表明，强制外部信用评级的必要性都在不断降低。信用评级机构并没有能够充分揭示市场存在的风险，信用评级的价值也没能显现出来，在信用评级机构之间的评级能力无显著差异情况下，评级机构所能竞争的仅是价格。在强制外部信用评级的制度背景下，发行人又不得不进行外部信用评级，其当然就会选择那些能够给予较高定价的信用评级机构。最终，迫于市场竞争压力，信用评级机构可能会存在以价定级、以级定价、提高评级结果等行为，反而会阻碍信用评级业务的发展。悖谬的是，在外部信用评级并不足信的现实下，政府反而有了监管的理由。② 三、市场约束、政府监管与信用评级市场之发展 （一）正确处理政府监管与市场自律之关系 信用评级事关金融市场之稳定，加之信用评级依然存在着信息不对称，对信用评级的监管历来存在，与此相伴随的是如何处理金融监管与市场约束之关系。在20世纪30年代之前，金融市场主要采取市场约束机制，大萧条之后，政府监管逐渐取代市场约束。但随着金融业的发展，政府监管的局限性也日益暴露，行业自律、市场约束的重要性又开始得到重视。比如保监会的文件就规定，评级机构应当接受行业协会的自律管理，行业协会可从投资者角度对评级机构评级质量进行评价（声誉机制），一旦行业协会评价结果为不合格的，中国保监会将不再认可其能力。③而在2013年，为健全市场约束机制、推动债券市场健康发展，中国银行间市场交易商协会还专门制定了企业债务信用评级指引，对利益冲突管理、评级质量控制、信息披露等问题都予以了充分关注，与中国人民银行的监管文件相比，该自律协议更具操作性和时代性，比如增加了对投资人委托评级与主动评级的规范管理、禁止信用评级机构采取降低价格、级别保证等不正当竞争手段等相关条款。④ 但需承认，行业自律在金融市场中存在着先天不足，有效的政府监管才能够有效防范金融系统风险。依赖信用机构的自律与投资者的市场约束，无法给予信用评级机构足够的约束。原因之一在于，投资者往往较为分散，难以形成一致行动；其次，行业自律则是由信用评级机构所组成，缺乏监管的行业自律很容易侵犯投资者权益，比如针对评级机构以价定级、以级定价的行为，交易商协会禁止信用评级机构降低评级的公允价格，但是该公允价格如何确定并不明确。更重要的是，这与《价格法》《反垄断法》的相关规定相违背，特别是在市场结构逐趋集中后，很容易便于评级机构达成横向的价格垄断协议；再次，行业协会缺乏足够的约束手段。因而，在市场不能提供足够的市场约束之现实下，应通过强化政府监管来提高评级质量，促进我国信用评级规范、有序发展。 政府监管确属必要，但政府监管应当是补充而非替代市场。如果信用评级机构能够准确揭示发行人的财务、经营状况，信用评级机构作为市场看门人的作用就能体现出来，在此种情况下，就算没有监管机构的强制外部信用评级，因投资者必然会看重信用评级机构信用评级的信息揭示功能，发行人也会通过外部信用评级来传递自身的经营、财务信用，信用评级必然在金融活动中扮演重要角色。相反，如果信用评级机构的信用评级结果可信度底，无法充分发挥其信息中介的功能，外部信用评级的功能必将大打折扣，发行人缺乏将外部信用评级作为信号显示的需求，投资者也缺乏将外部信用评级作为节省信息成本的激励，倘若政府强制推行，只会增加交易双方的交易成本。 问题在于，政府监管不仅强制外部信用评级，政府监管更是介入到信用评级机构与信用评级业务的所有方面。比如，在证监会于2003年发布的有关信用评级的文件中，甚至规定了评级报告的内容组成、结构安排与格式，并要求“评级报告应当采用浅显、简练、平实的语言”。①但不同被评级对象各有其特殊性，不同评级机构的评级手段、评级报告等理当有所差异，这些事项本属于信用评级机构自身的自由决策，监管机构的准则设计明显管得过宽。很少看到国外监管机构会对信用评级的方法等有如此细致的干预。 （二）是否强制外部信用评级应当区别对待 现有的信用评级政府监管面临着合法性问题。因而，未来关于信用评级监管的首要任务正在于必须从法律上明确监管机构对信用评级机构及其评级行为监管的正当合法性。应以《公司法》《证券法》为根据，建立、健全信用评级法律制度，明确强制信用评级适用的具体范围和具体方式。在具体的监管手段方面，强制外部信用评级披露更存在着合理性问题与合法性问题，基于证券、保险、企业债券等对外部信用评级需求的差异，应当立法明确何种情况下可采取强制外部信用评级，什么时候外部信用评级是非必须的，强制性信用评级的分类管理制度势在必行，同时也为大势所趋。 外部信用评级和企业内部的评级不能够完全替代，应当充分发挥金融机构内部评级的积极作用。无论是保险公司还是商业银行，这些金融机构完全依赖外部信用评级来控制风险的做法并不妥当。对证券发行而言，由于投资者较为分散、规模小、欠缺专业性，外部信用评级不仅能够增强交易的透明度，还可节省交易成本。对企业债券、银行间债券市场等而言，因投资者往往是机构投资者，具有更好的风险控制能力，对外部信用评级的依赖程度亦低得多，应当放松对外部信用评级的强制，采取自愿外部信用评级，以促成信用评级机构从价格竞争转向质量竞争，让声誉机制与行业自律在提高外部信用评级质量的过程中发挥更为重要的作用。 四、结语 市场约束与政府监管各有利弊，反对强制外部信用评级并非否认政府监管的必要性。相反，外部信用评级必须受到严格的政府监管，但政府监管也必须遵循适度监管原则，使信用评级机构在市场竞争中获得良性发展。[5]政府监管不能取代市场作用，不能干涉金融机构的经营决策权，也不能侵犯企业的自主选择权，违背市场规律强制推行信用评级。 本文无意于否认信用评级之功能，更无意否认政府干预信用评级之正当性与必要性，而是试图指出，在完善信用评级之政府监管时，明确政府监管的边界、选择合理有效的监管方式都是必须考虑的问题。对监管机构而言，重要的不是将信用评级作为金融产品发行与否的必要条件，也不是认为的设定信用评级费用的高低，这应该是一个市场行为；也不是去确定信用评级报告的内容组成，这属于企业自身经营行为。监管机构所应当关注的是，如何确保信用评级机构的独立性和公正性，信用评级标准的客观性和可验证性，如何提高信用评级的透明度和公开性。最终，需要在政府监管与市场约束之间找到合理的平衡，促进我国信用评级业务的健康发展。 [参考文献] [1]罗培新，美国金融监管的法律与政策困局之反思[J].中国法学，2009 （3）. [2]张媛.美国证交会拟剔除评级参考[N].经济参考报，2011 - 02 - 10. [3] Katie Benner， “S&P president： credit ratings matter， shouldn t be mandatory” [EB/OL]. http： //money. cnn. com∥2010/06/16/news/companies/deven_ sharma_ standard_ poors. fortune/. [4]周小川，国际金融危机：观察、分析与应对[M].北京：中国金融出版社，2012：420. [5]刘定华，郑远民.金融监管的立法原则与模式[J].法学研究，2002 （5）. |
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