| 标题 | 赢者诅咒理论主要流派以及发展态势述评 |
| 范文 | 符蕾 摘要：本文对赢者诅咒理论主要流派，即信息不对称理论、过度自信假说和损失规避理论进行了述评，分析了可能引起赢者诅咒的本质原因。研究发现，随着世界经济一体化趋势的进一步深化，市场经济的进一步推进，世界各国市场的融合性、包容性进一步增多，我国关于赢者诅咒的研究进一步加强，尤其是过度自信假说和损失规避理论的研究空间很大。 关键词：赢者诅咒；信息不对称；过度自信；损失规避；并购 “赢者诅咒”这一概念源于三位工程师Capen，Clapp和Campbell（1971）关于墨西哥湾石油开采权的竞拍研究[1]。他们发现在众多石油公司对某地块进行竞价购买其开采权的情境中，赢得拍卖的最终胜利者所付出的成交价往往高于土地的实际价值，即“赢家”不赢，就好似是“赢者”面临“诅咒”，并因此付出高代价。随后，研究学者们还发现在石油租赁协议拍卖、企业兼并重组、房地产土地使用权拍卖、博彩游戏以及投资决策（如IPO）等领域都普遍存在这种现象[2-6]。为了求解这一主流经济学所无法容纳的异常现象，研究学者不断探求其背后的真实原因，形成了赢者诅咒的一系列理论。本文对赢者诅咒概念、理论主要流派以及相关的国内外理论研究成果进行综合述评，并提出了一些建议。 一、赢者诅咒理论的主要流派 对于赢者诅咒这一异常现象，笔者认为大体可以分为两大类：基于传统经济理论框架的信息不对称理论和基于心理行为研究范式的行为经济学理论。 （一）基于传统经济学框架的信息不对称理论 Stiglitz（1981）等人用信息不对称来解释赢者诅咒[7]。他们认为，假如市场上拍卖者和出价人都知道真实的情况，那么出价人就应该理性地出价。之所以出高价是因为买卖双方掌握的信息不对称，一方掌握的信息多一些，另一方掌握的信息少一些。在拍卖市场这种特定情况下往往卖方掌握的信息多于买方，易造成买方高估拍卖品，导致赢者诅咒现象的出现。 显然，用信息不对称理论来解释拍卖市场中的异常现象是对传统的新古典经济学的修正甚至颠覆。因为新古典经济学的基本假说是：完全理性、完全利己性、完全信息，即完全利己性投资者利用完全信息，进行完全理性的决策，从而实现效用的最大化。然而，信息不对称理论并没有从根本上打破新古典经济学的固有思维模式，它改变的只是新古典经济学世界中的均衡状态。即信息不对称的物理结构只是造成赢者诅咒现象的必要但非充分条件，单靠信息不对称理论不足以解释主流经济学的异象。比如，它很难解释为什么在信息完全对称的情况下，同一个人处于不同立场时，对同一物品的出价会不同。这就是信息不对称理论的矛盾性或不彻底性，了解赢者诅咒的本质还必须求助于基于心理因素的行为科学。 （二）行为经济学的代表性理论 行为经济学突破了新古典经济理论中理性经济人的桎梏，对新古典经济理论硬核以及保护带都提出了挑战。行为经济学流派的代表人物泰勒认为，即便是那些企图寻求最佳决策的行为主体依然会因为感情、心理、信息等因素，陷入理性、算计与情感纠结的复杂矛盾中，最终导致决策判断失误，这是人们在现实世界中经常遇到赢者诅咒这类异象的真实原因。 首先，赢者诅咒背后的心理机制研究最具代表性的是过度自信理论。认知心理学研究发现人往往是过度自信的，特别是对自身所具备的知识的准确性过度自信。Roll（1986）首次使用过度自信理论来解释公司收购中的赢者诅咒现象，他认为在有效的市场而非理性的经理人的假定前提下，积极的竞价者因为过高的估计和使用了自己所拥有的信息，确信自身拥有很好的管理和经营能力，公司合并后能产生较大的协同效应，从而陷入目标公司设定的圈套，掉进了赢者诅咒的陷阱[8]。 其次，另一个较具代表性的心理机制研究是损失规避理论。损失规避是指人们总是强烈地倾向于规避损失：一定数额的损失所引起的心理感受的强烈程度相当于至少高于一倍数额以上的获益感受。Kahneman和Tversky（1979）通过大量的心理学实验发现，在风险决策的得失评价中，人们对收益和损失的反应程度是有偏或者非中性的，损失要比其同等量的收益所产生的心理效用大得多，即“痛苦值”远远高于“快乐值”[9]。损失规避常见于经济和消费领域，但也可用来解释行为决策中有悖于常规理论的异常现象，譬如赢者诅咒。因而损失规避理论认为赢者诅咒产生的最直接的心理原因是赢家在拍卖中的收益和损失所带来的心理感受之间的差额。 二、国内外研究现状 （一）国外研究现状 首先，国外学者将基于主流经济学框架的信息不对称理论广泛应用于经济生活的诸多领域。Bazerman和Samuelson（1983）较早地对个体竞价行为进行了研究，发现在信息不对称的拍卖情境中，谈判的买方往往会错误地解读卖方行为中所包含的信息，而忽视了卖方对所有买方的出价所具有的选择性接受的权利[10]。这导致他们使用了次优的竞拍策略，最后得到一个消极的收益。 随后，由心理学、行为学、信息学催生的行为经济学，为国外学者提供了全新的视角。譬如在并购市场上，研究者们从管理者自身行为的角度进行分析，认为赢者诅咒在这个领域普遍存在[11-13]。Morck，Shleifer，Vishny（1990）和Schwert（2000）研究发现赢者收购公司的收益率与竞标的收购公司数量呈负相关关系，即在竞标越趋于激烈时，收购公司的管理者越容易出现过度自信的行为，进而导致高估目标公司的价值[14-15]。 此外，在过去的30年间，损失规避理论也得到了很大的进展。在拍卖领域，Benartzi和Thaler（1995）首次用损失规避来解释赢者诅咒效应，并运用理论模型验证了该理论，即赢家在拍卖同等收益和损失所带来的心理感受之间的差额是赢者诅咒产生的最直接心理原因[16]。Ariely和Simonson（2003）发现，在竞价过程中，只要有人提出一个更高的价格，竞价者就会非理性的抬高价格，以期获得拥有权，但此时的竞价价格已远远高出了实际价格，这实际上是那些没有拥有权的人们正在体验损失规避[17]。 近年来关于赢者诅咒的研究出现了一种新的趋势，即不再孤立地研究一种理论派对该异象的影响，而是探讨两种甚至更多的不同理论流派汇流的可能性。比如Boone和Mulherin（2008）在总结诸多理论研究成果的基础上，突破性地建立起一个能够同时检验行为经济学范畴的过度自信假说和主流经济学中的信息不对称理论的模型，采用事件分析法对并购市场中的赢者诅咒现象进行了实证研究[18]。该研究结果表明，主并购公司的收益并不与并购的激烈程度呈显著负相关，而且目标公司价值的不确定性也不与主并购公司收益呈反比关系，得出了赢者诅咒并不是造成主并购公司负收益主要因素的结论。 （二）国内研究现状 首先，从范围上看，我国大多数的研究主要是信息不对称方面，即仍局限于主流经济学框架内。王晓芳和谢金静（2008）根据面临信息不对称的对象不同，将IPO折价的信息不对称理论划分为四大类，其中投资者与投资者之间信息不对称的IPO折价理论正是基于赢者诅咒假说，对IPO抑价进行了解释，即为了避免发行失败和吸引不知情投资者认购新股，新股就必须以折价（低于新股内在价值）的方式发行[19]。唐邵玲等人（2009）提出网上拍卖的经济学模型，讨论竞买人的投标策略和共同价值拍卖中因信息不对称带来的赢者诅咒现象，并从拍卖规则和拍卖持续时间的角度探讨了网上最优拍卖机制的设计[20]。肖万（2009）认为企业并购中的赢者诅咒根本原因在于信息不对称，并运用信息甄别模型提供了一个解决赢者诅咒的方案，但其研究主要是理论分析，并无进一步的实证检验[21]。施钰（2010）对国债、房地产、公共服务、矿产资源等拍卖屡买屡亏、市场失效的研究分析中，得出信息不对称是重要的诱因之一，从而建议国家在制定相关政策时应特别注意加强信息反馈机制和企业学习机制的建设[22]。至于行为经济学方面的研究成果不多。谢金楼（2010）以2005—2008年A股市场发行的259家新股为研究对象，发现经典文献中基于非对称信息的赢者诅咒假说基本不能解释A股IPO抑价现象，而二级市场的伙伴程度、投资者乐观程度和他们对新股的偏好及投机才是导致我国A股IPO抑价程度一直很高的重要原因，进而支持了行为经济理论的过度自信假说[23]。 其次，就基础理论研究而言，张鸿飞等人（2011）从心理学的角度对赢者诅咒进行了阐述，并总结损失规避理论和过度自信理论是赢者诅咒的主要心理机制，其影响因素主要有竞拍商品价值的不确定性、竞价人数、信息因素和竞价经验等，并提出了最大程度减少赢者诅咒所带来的负面影响的应对策略包括联合竞标、信息共享以及学习等[24]。实证研究方面，除了谢金楼（2010）是真正意义上的实证研究以外，其他的只是在理论层面上就赢者诅咒的定义、特点、内理和外理机制泛泛而谈，抑或是以该异象的某一侧面作为切入点进行一些方法论上的初步探讨。实证研究是我国目前的薄弱环节，需要进一步加强。 三、国内赢者诅咒理论研究的展望方向 尽管国内学术界对赢者诅咒的研究较少，但随着世界经济一体化趋势的进一步深化，世界各国的融合性、包容性的进一步增多，我国市场经济的进一步推进，国内关于赢者诅咒的研究包括理论研究、实证研究、应用研究空间十分广泛。 （一）横向研究 即现有的几种理论的融合并轨。打破传统经典理论和行为经济学两极对立的固定思维模式，将现有的信息不对称理论、高管过度自信假说、损失规避理论有机地贯通起来，对赢者诅咒的内在机制以及相互关系展开全方位的研究。 首先，将看似对立的理论进行融合创新是完全必要的。新古典经济学框架内的信息不对称理论和行为经济学之间并非完全对立，而是继承、延伸、发展的关系。事实上，行为经济学旨在通过对异常现象的认知与解释，不断修正与改进新古典经济理论，使之更加贴近实际，更具有解释力和预测力。笔者认为，建立在单一理论基础上的赢者诅咒研究是片面的、不完整的，如果不打破这种非此即彼的固有思维定势，则很难对异象给以客观、公正、全面的解释与评价。 其次，将信息不对称理论与行为经济学理论结合起来，对我国资本乃至市场中出现的赢者诅咒现象进行研究是完全可行的。两种理论在我国市场竞争中都能找到经验事实作为依据，把两者汇合起来十分契合我国当前的实际情况。一方面，已有的相关研究表明我国上市公司均存在着不同程度的会计信息失真，而这种失真是由上市公司和股东之间的信息不对称造成的。另一方面，我国上市公司的管理者具有很大的控制权，由于对自身利益的追逐和难以避免的非理性，使得他们过度低估投资风险和高估投资价值，酿成过度投融资等普遍问题。因此，针对这些非理性异象开展实证研究很有现实意义。 （二）纵向研究 即深入研究诸如赢者诅咒现象中管理者心理偏差和市场竞争激烈程度的测度问题。目前这方面的研究在国内仍处于空白，尚未建立一套完整的评价指标体系，找到较为科学的测度方法，构建合理的模式框架来解释异象行为。 首先，要深入剖析赢者诅咒，关键在于找到准确度量管理者心理偏差的代理变量，排除当前开展实证研究的重要障碍。笔者认为，实证研究的前提是对过度自信和损失规避这两种心理特征进行度量。比如，目前国内外学者对如何测度管理者过度自信提出了很多种替代指标，包括股票期权和持股状况、盈利预测偏差、主流媒体对CEO评价、消费者和市场的情绪指数、并购频率等。但这些度量指标存在偏误，缺乏科学性和完整性；同时过于单一，没有建立起综合评价指数。因此，继续探索科学的、准确的过度自信测度指标依然是今后的研究重点。 其次，有关损失规避的测量方法，目前有关的实证研究尚很少，即便是为数不多的研究也几乎是集中在“禀赋效应”而非“赢者诅咒”。由于学者们对损失规避的认识主要停留在描述性概念的层面上，鲜有深入到心理行为背后的本质及机制中去，因此其测度的方法也非常简单，主要采用随机抽样的实验方法。今后应侧重于丰富实验方法，甚至尝试寻找一个可能确切衡量损失规避行为的代理指标，这些都是损失规避理论研究需要攻克的重点、难点。 最后，研究赢者诅咒避免不了如何衡量市场竞争激烈程度的问题。以并购行为为例，衡量竞争程度最直观的指标是有意收购目标公司的潜在收购公司的数量。目前，绝大多数的研究都把公开的潜在收购公司的数量作为衡量的标准。但Boone，Mulherin（2008）却指出这样的标准并不能真正充分地描述收购竞争的状态，因而建议除了公开的收购公司数量外，还要将未公开的潜在收购公司的数量计算在内。因此，如何准确计算未公开的潜在竞购主体的数量以及建立起一个同时包含公开与未公开信息的取样机制是今后研究亟待解决的关键性问题之一。 （责任编辑：陈薇） 参考文献： [1]Capen，E.C，Clapp，R.V，Campbell，W.M.CompetitiveBiddinginHighRiskSituation[J].JournalofPetroleumTechnology，1971（23）. 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