| 标题 | 高频交易及其法律问题探析 |
| 范文 | 李映娇 摘要：现阶段，高频交易在我国国内证券期货市场处于初步发展阶段。然而，“光大乌龙指”和伊世顿操纵期货案等案件业已发生，给广大交易参与者敲响了警钟。处置结果也曝露了我国现阶段在监管法律依据以及具体防范措施等方面的欠缺，由于高频交易策略众多，其中诸如幌骗、试探、闪电交易等策略致使高频交易争议不断，研究高频交易监管制度极具时代意义。为此，建议通过修订法律，为充分发挥高频交易对我国金融市场的正面作用做好铺垫，促成证券期货市场的长足发展。 关键词：高频交易 ?交易策略 ?操控市场 近年来，随着人工智能技术和金融市场的高速发展，高频交易逐渐在我国金融市场崭露头角，为金融经济的发展注入新的活力。但是，随着高频交易活跃度的提高，其消极性也显露出来了，对高频交易的争议也越来越多。2013年“光大乌龙指”事件首次将高频交易推上我国证券期货交易的历史舞台。随后，2015年伊世顿市场操纵案件也再次引起公众对高频交易的关注。现阶段，高频交易在我国只在期货市场发挥作用，交易方式尚不成熟，高频交易自身概念也未得到明确界定，交易市场监管相关的法律法规尚不完善，监管措施还不健全，高频交易法律监管仍需进一步加强规范。 一、高频交易概念及相关概念 虽然高频交易一词早已出现，但目前大家对其还没有形成统一的定义。按照美国纽约证券交易所的定义，程序化交易是指任何一笔含同时买或卖15只以上股票的集中一次性的交易。伦教证券交易所将高频交易定义为：“各种不同的交易策略通過超高速且复杂的技术来执行的自动化交易”。德国联邦金融监管局认为，高频交易是一种算法交易，大量的订单在极短的时间内进行修改或订单。 对于高频交易的定义。部分学者认为，高频交易是指实现完全的自动化的交易策略，从几毫秒到几小时的短暂的时间伴随着巨大的交易量。部分学者指出，高频交易是一种投资策略，在这种交易中股票通常是在几秒甚至是几毫秒通过计算机算法购买和出售。简言之，高频交易属于程序化交易的子集，主要特征是拥有极高的速度和频率。 与高频交易相近的概念是算法交易。实践中所称的算法交易是指使用计算机来确定订单交易方法，通常包括它的执行路径、执行时间、执行价格及执行数量。算法交易帮助交易员减少交易成本并且执行交易指令。在算法交易中，交易员对其的运行策略及运行过程具有极强的可控性。高频交易则是帮助投资者通过频繁的交易来形成价差之间的利润，主动性极大，但是存在交易员在短时间内难以精准控制并且对市场形成一定冲击的现象。由此可见，相对于算法交易，高频交易更显智能化，并且具有更大的主动性。 二、高频交易的法律性质 理清计算机指令与意思表示之间的关系，是明确高频交易的法律性质的关键。高频交易根据信息传递和连接方法的差异可分为三类：本地运行程序化交易系统、托管服务器运行程序化交易系统和程序化策略云交易系统。程序化交易平台是通过把作者的投资思维翻译为程序性的语言，对市场交易的数据进行反应。 高频交易中，先是由投资者租用平台，然后使用者在此基础上去选用算法策略，选定算法策略后，算法即根据策略运行并且发出指令交易。在整个过程中，对于投资者租用平台部分，可以视为租赁合同，合同标的是平台，合同双方的当事人分别是平台租用人与平台所有人。对于使用者选用算法策略部分，平台使用者选用策略可视为附条件的租赁合同，也可视为技术开发合同。对于最后部分，算法发出交易指令是使用者自身意思表达，后果由其自行承担。高频交易本质是投资者的意志体现，计算机发出的指令与投资者的意思表示相一致，其在根本内容上是没有差异的。 三、高频交易的策略 交易策略是高频交易的关键，其算法的具体运行是在整体策略指示下运行。绝大多数的策略是从微小的价格变化及资本的快速运转中获取利润。国内理论实务界将高频交易总结分为三类：流动性回扣交易、猎物算法交易和自动做市商策略等。高频交易的分类有很多种，其中一些分类仅仅是表述不同，以下将选取部分高频交易策略进行探讨： （一）被动准做市策略 被动做市策略通常需要对每一笔成交和挂单的所报价格进行设计分析，从大量数据中选定模式，通过买卖行为来形成价差及费用回扣返还等来调动市场活跃度。这种策略在交易中挂单和撤单所需时间间隔常常在毫秒之间，由此也把它称为超高频交易。在美国，其证券交易所会为了取得大量的订单，会允许为部分提供了流动性的会员进行费用回扣，并且向这些限价订单的客户收取访问费用。正是在这种制度的驱使下，大量高频交易商为了获取交易回扣而进行交易，这种越来越普遍的交易激励机制，使得出现了部分以纯获取费用回扣为出发点的高频交易策略。流动性的供给是高频交易的争议焦点之一。对此，一部分任认为高频交易推动了市场的流动性，期货市场因投机者的活动而产生流动性。但是，需要流动性与需要多少流动性是不同的。现阶段在证券交易所，证券交易所的自动化系统会在某个会员提交市场化买单时，仅用毫秒时间实施交易。高频交易商在确实提供了流动性的义务时，应当享有获得回扣的权利。但是，对于传统做市商而言，一旦其与证券交易所签有协议，即使在市场出现急跌情形时，仍然需要继续提供流动性。高频交易商则没有这种义务，其出于自身利益考虑，通常会减少流动性供给，甚至可能随时离开市场。 （二）猎物算法交易 猎物算法交易策略是指通过制造人为的价格来诱使机构投资者提高买入价格或降低卖出价格，从而锁定交易利润。幌骗是一种典型的猎物算法交易。交易商往市场投放数量庞大的订单，从而营造初供需旺盛的景象，导致市场上别的算法对这一现象做出反应而形成操纵价格的状况，等待挂出的反向订单实行，大单将被马上取消，在整个环节中获取极小的价格差。整个过程可概括为三步：虚假报单、撤销报单、反向成交。高频交易商正是利用了交易规则的上述漏洞。通过制造以一定的价格买卖证券期货的虚假意向，营造出虚假的需求现象，扰乱证券市场的交易环境。 （三）方向性策略 方向性策略又称为试单交易，其常规手法是通过小额、渐增、未立即成交便撤销的订单，或切分指令，用以检测机构投资人的大订单。交易商对别的算法的价格以及数量的进行一定的判断，用极快的速度进行反向下单，也有评论认为这种流动性探测通过市场同向下单用于 “抢跑”。试单是与闪电订单相对立，因其使交易的复杂性上升，难以达到以最低的价格交易进行交易，违背了投资者的利益。试单交易的方法虽然看起来比较高级，但其使仅仅是一种数学上的估算。对于使用方向性策略来试探大单是否能够做到相当程度的精确，目前还缺乏足够的研究去论证。 （四）闪电订单交易 闪电交易时指要求交易所在不具有最理想价格时，将订单转移向价格更加理想的交易所，是证券交易所为了提升交易的流动性和数量，向其会员提供的一种服务。即在市场订单信息向普通投资者公开之前，提前一瞬间向做市商提供交易订单预览，从而使做市商能够比其他投资者更早地对股票供求情况以及市场情绪变化进行评估。闪电指令事实上是一种“抢跑”行为。它造成了投资者之间起点的不平等。闪电指令是否合法，是一个具有很大争议的问题。美国大多数交易所不再向做市商提供闪电指令交易，可以说闪电订单是交易所与高频交易商合谋操纵行为。 四、我国高频交易的规制的现状 现阶段，我国的证券市场暴露出很多问题，例如，市场行情方面信息发布滞后、市场交易中报价单位高、市商信息统计不完善等。随着资本市场的互联互通与高频交易的兴起，高频交易问题的增多，当前的监管体系已无法弥补证券市场交易机制上的缺失。证监会相继出台一系列相关措施。推出300股指期货时，尽管其被定性为内幕交易，但是引起了监管机构的注意，为了限制过度增多的此类交易行为，我国金融期货交易所举行了“股指期货市场规范发展座谈会”，通过上调申报费等对交易活动的进一步增长进行制约，此后高频交易实施受到相当限制，涉及的相关问题也逐渐被关注。此后，证监会及交易所对程序化交易机构以及个人进行了核实，随后，证监会发布《办法》，与此同时，沪深证券交易所及三家期货交易所发布了《管理实施细则》。 从目前我国的证券监管情况来看，一方面没有出台相关的规制此类交易的法律法规等，另一方面没有对之前的监管规定进行调整限制。监管者对于高频交易行为实行的相关措施，目前来看效果不太明显，应当加强对高频交易的监管。由于长期以来对于高频交易缺乏科学界定，致使当局对此类交易的监管或多或少走了一些弯路。猎物算法交易的存在已经为伊世顿公司案件所证实，但是法院判定伊世顿公司操纵期货市场的标准模糊不清。由于我国资本市场没有引入做市商制度，亦不允许私下建立证券、期货交易平台，因而我国资本市场不存在被动准做市策略。 五、我国高频交易规制的反思 （一）关于市场滥用和操纵市场的界定 依据我国现行规范的相关规定，操纵市场是指行为人通过信息以及资金等方面的优势或濫用职权，影响证券市场价格，引诱投资者在对事实不明晰的状况下进行证券投资，干扰市场环境的行为。高频交易中部分策略具有违背市场公平性的嫌疑，如幌骗行为，其特征即属于操纵市场行为。现阶段我国并没有法律法规明确限制在股票、期货、商品市场交易中实施撤单。所以反复撤单行为本身并不违法。明晰高频策略与滥用操作之间的边界，对于监管执法有很大帮助。如德国高频交易法案中规定：通过电子交易发出的交易订单，如若出现以下现象则要被定义为操作或滥用：有可能或者带有阻止、推迟交易系统执行效力的交易想法的;有可能或者导致没有依据的有关提供、需求金融工具的印象;有可能或者导致第三方在交易系统中难以对真正买、卖单进行区别。这种有关立法规定值得借鉴，为了进一步限制高频交易商通过幌骗行为等实施操纵资本市场，建议在法律法规中明确并且强化对频繁报撤单、大额报撤单等异常交易行为的规制，同时充分运用法律规制的震慑作用，对违反法律参与规定的行为要增加处罚力度。 （二）关于短线操纵市场行为的认定 这对于高频交易来说具有重要意义，高频交易中有一些策略存在违背市场公平性的嫌疑。如猎物算法交易，其实质上是通过一连串的交易来实现支配市场的目的。部分学者认为，短线交易操纵应当参考操纵证券、期货的交易价格等的有关规定，其在本质上具有操纵犯罪的性质。根据《刑法》第182条第1款将其认定为连续交易操纵犯罪。但是，高频交易商利用的是速度上的优势，我国《证券法》第77条中关于“连续交易”的认定条件之一是“集中资金优势、持股优势或者利用信息优势”，高频交易并不属于法律规定的三种优势之一。因此，将猎物算法交易纳入法律规制范围，需要对现行《证券法》进行相应修订，以弥补上述法律漏洞。 （三）关于订单最低存续时间的限定 最低存续时间是指规定一个最小时间范围，在此范围内，限价订单必须能够有效存续。现阶段在市场出现大量的存续时间极短的订单，使得其执行质量的预期被减弱，造成相关方监视市场成本提升的现象。除此以外，频繁的撤单行为存在滥用的嫌疑，其中欺骗和然乱市场质量报价的行为，对公众的预期造成不好的影响。建议可以对订单的时间方面进行限定，基于证券或一般市场情况的持续情况，在一定的时间内禁止撤销订单。例如，法国对高频交易时间间隔限定为半秒，再次现象下适用相应的高频交易税率，通过对订单最低存续时间的限定实现规制作用。 在我国，现阶段的期货市场有相当一部分的高频交易出现。我们也必须认识到，高频交易的问题在于监管者落后于它的脚步。在此问题上，法律在规范与制约其违法现象的同时，也应为其保留一定的创新与发展的空间。总而言之，高频交易可以为资本市场带来活力，但需要进一步对其特点和操作进行把握、探讨和规制，实现法律规制的跟上时代发展的脚步。 参考文献： [1]叶伟.《光大证券乌龙指时间与程序化交易的监管分析》.载《中国证券》2013年第10期. [2]王苏生.江国朝和余臻等.高频交易刍论：基于中国市场的实证研究[M].北京：清华大学出版社，2016：15. [3]冯永昌等.《程序化交易实战：平台、策略、方法》.电子工业出版社2015年版，第110—111页. [4]杰夫里·G·麦金塔[美].《高频交易商：天使抑或魔鬼》（上）.《金融市场研究》2014年第5期. [5]刘宪权，谢杰.《市场操纵犯罪的实质解构：法律与经济分析》.载《现代法学》2014年第6期. 作者单位：山西财经大学 |
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