| 标题 | 新三板市场与挂牌企业融资效率研究综述 |
| 范文 | 朱义师 [摘 要] 近年来我国新三板市场发展迅速，融资环境和融资效率也得到较大改善和提高，但仍存在制度、企业自身方面的诸多问题。政府应继续提高新三板流动性，健全政策保障体系，营造良好融资环境；继续完善新三板交易制度，完善协议转让机制，建立科学合理的新三板做市商评价机制；合理规划资金准入门槛，引入多元长期机构，允许更多资金入市，并优化新三板股票定向发行机制，解决各制度衔接问题；同时，新三板市场应完善对挂牌企业的融资需求的审核机制，规范研发信息披露形式，对挂牌企业的融资需求进行有效识别，实现按需融资，确保具有真实融资需求且具备发展潜力的中小企业能够实现融资。 [关键词] 新三板；挂牌企业；融资效率；DEA模型 [中图分类号] F276.3 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2017）08-0161-03 一、新三板企业融资方式选择 自2013年新三板扩容至全国以来，挂牌企业数量迅速增长。截至2017年2月，新三板正式挂牌企业已达10757家，总股本6097.74亿股，总市值42849.64亿元。挂牌企业所处行业多属于信息技术、先进制造、计算机软件、新兴农业、生物技术、医疗保健、新能源、新材料等新兴科技型产业。中小微企业之所以选择在新三板市场挂牌，是因为其提供了渠道多、速度快的融资平台，能够帮助企业缓解或解决融资难问题，以获取相应的资金资本来加快企业自身的发展。随着新三板市场分层制度的正式实施，市场流动性得到提高，价格发现功能也日益增强，基础层与创新层的划分也有利于投资者更好的甄别企业进行投资。目前新三板市场主要的融资方式包括股权融资和债权融资，其中股权融资主要包括定向增发、并购重组和转板上市，债权融资主要为发行债券和股权质押。 （一）定向增发 新三板企业无法公开向社会募集资金，只能针对特定的对象以发行股票的方式募集所需资金，即定向增发。新三板自北京时代（430003）首次定增后一直呈缓慢发展态势。随着新三板2013年的全面擴容，企业数量激增，市场交易活动度大大提高，定向增发的发起次数和规模明显上升。其中，2015年挂牌企业共发起近2600次定向增发，平均每次定增金额为6500多万元。相比其他板块而言，新三板企业的定增审批流程相对简捷，发行成功率相对较高，因此受到了越来越多筹资者的青睐。 （二）股权质押与私募债 股权质押是在企业需要融入资金时，以股权作为质押标的将公司自身的部分流通或限售流通股质押给相应金融机构的一种债权融资方式，也是新三板企业重要的融资方式。股权质押的质押方式，评估流程较快，评估方法简单，因此评估成本也相对较低。当然，以股票作为标的物的风险程度及不确定性要高于其他形式的资产抵押与质押。主办券商股权质押融资业务的优势在于对企业股权的估值与定价更为专业，以做市商的身份对风险进行持续的监控，对企业实施持续的督导。私募债是指企业以非公开方式针对特定对象发行和转让的公司债券。私募债的发行条件较为宽松，加上其期限和规模不受限制，使得企业能灵活运用融入资金。 （三）转板上市及并购重组 部分优质企业借助新三板不断壮大发展，其规模与质量甚至超过了部分中小板和创业板企业，新三板也无法满足其日渐增长的融资需求。在转板机制尚未正式推出而无法直接转板至其他板块市场的情况下，基于企业发展角度的考量，从新三板退市转而申请在其他板块市场重新上市是这类企业的选择。近年来新三板市场开始出现并购重组的新趋势，部分挂牌企业通过被上市公司等以并购的方式摘牌。并购重组活动在未来也将成为新三板挂牌企业获取资金的重要融资渠道。 二、新三板市场制度研究现状 在新三板市场本身研究方面，国内学者主要从新三板与其他市场制度对比和新三板企业存在问题两方面展开研究。在新三板市场制度研究方面，柴颖[1]着重研究如何打通准入新三板的通道以吸引更多投资者，使新三板能够为更广泛的中小微企业群体提供融资平台。鲍珍慧[2]主要以宏观经济视角来研究新三板市场层次构建、挂牌上市制度、发行相关制度以及财务披露制度等。陆泱[3]则采用多元线性回归模型实证检验了新三板市场中小企业的融资效果，得出新三板融资功能有限、流动性差的结论。王佳丽[1]对新三板收益率数据进行统计分析并总结新三板市场的特征，发现新三板收益率序列存在较高风险溢价，波动集群现象明显。林安霁[5]对新三板、主板、中小板和创业板的区别及其联动性进行了分析，并提出政府应加大对新三板企业的补贴扶持力度、使中小微企业真正受益的建议。在新三板挂牌企业存在的问题方面，宋晓敏和白羽[6]强调了完善的法人治理结构和合理的信息披露制度是公司后续资本运作的基础，提出了财务基础规范、会计政策选择、内部控制、税务、原始财务报表认定、关联交易、现金交易、持续经营能力等八个方面的问题。秦江萍[7]认为企业挂牌新三板后其性质发生改变，又存在潜在的转板趋势，管理者需要严格规范自身经营流程以树立良好企业形象。谈叙和欧阳红兵[8]通过对我国新三板与美国纳斯达克市场比较后认为目前新三板发展中存在市场流动性不足、挂牌企业间差距大、投资者数量偏少和转版机制不完善四方面的问题，并提出以市场为导向不断调整和完善制度配套措施、交易模式等建议。 三、新三板市场融资效率研究现状 我国新三板市场发展迅猛，融资效率逐年提高，然而融资效率普遍偏低，仍然存在流动性不足、定价机制混乱、监管力度不足等问题。杨国佐等[9]先对挂牌企业融资现状做出分析，然后用数据包络分析方法对597家新三板挂牌公司进行了实证检验，从经济环境和企业自身角度探讨了融资效率偏低的原因。王重润和王赞[10]发现大多数企业融资效率达不到DEA有效，DEA有效企业的内部管理水平在提高；非DEA有效企业融资效率低的主要原因是资本结构不合理、营运资金利用率较低、成长性偏弱。方先明[11]对新三板企业进行比较研究发现，企业在新三板市场融资前后的技术效率变化不大，但有过融资行为的企业纯技术效率明显低于未融资过的企业，并认为企业自身盲目融资、主营业务成长性弱、融资目的不纯等问题导致融资效率不高。刘荣茂，李偲婕[12]发现融资后的企业效率降低明显，其效率值也低于融资过的企业。这一现象与新三板设立目标相错位，主要原因是市场机制不完善、券商应有作用未得到发挥以及企业资金运营存在问题。 在关于新三板融资效率测算的诸多文献中，数据包络分析（DEA）方法运用广泛，其优点主要有以下三点：第一，适合于多投入多产出且数量关系复杂的估计而不需要一个预先设定已知生产函数。第二，DEA方法是将各投入、产出指标的权重作为变量，通过求解线性规划来确定最优权重，即无需事先确定各指标权重。第三，DEA方法测度的是由原点到生产组合点的径向效率，避免了传统方法中计算综合投入量与综合产出量时各指标量刚性不一致缺陷，因此不受投入、产出指标量刚性的影响。当然，DEA方法对异常值相当敏感，在实际分析过程中统计数据质量、测量误差等问题难以避免，而构成数据包络曲线的数据点非常敏感，即非效率最优点均与数据包络曲线上最优点相比，但此类数据点本身并不稳定，因此处理结果也不稳定。所以在运用DEA方法时要注意处理异常值。毕功兵[13]通过建立DEA模型来评价港口生产领域效率。在分析新三板融资效率问题上，汪涛[14]率先引入DEA模型从挂牌时间、行业领域和是否DEA有效三个层面对挂牌企业融资效率进行分析与评价。修国义和李岱哲[15]以NEEQ挂牌的高科技型、高成长性中小微企业为研究对象，运用DEA-Malmquist指数方法，选取合理的决策单元和投入产出变量并对数据进行处理，从静态和动态两个角度对融资效率进行测度。另外，进一步可以发现对于新三板融资效率研究实证方面大多借鉴或者立足于以往学者对中小企业融资效率的实证检验研究[20]。 四、总结与政策建议 （一）总结 本文先对我国新三板市场现状情况作了描述分析，接着对挂牌企业融资方式选择及优缺点进行总结，再从新三板市场本身制度存在的问题方面对学者的研究成果做出了阐述，最后在融资效率实证检验方面对学者已有研究成果进行了归纳。由此可以发现，近年来我国新三板市场发展迅速，融资环境和融资效率也得到较大改善和提高，但仍存在制度、企业自身方面的诸多问题。 （二）政策建议 政府应继续提高新三板流动性，健全政策保障体系，营造良好的融资环境。随着新三板挂牌企业数量急剧增加，融资需求规模快速扩大而市场资金供给不足的缺口越来越大。新三板技术创新活动资金需求高，融资是解决其资金问题的有效途径。因此，提高新三板流动性，进一步盘活市场交易，吸引更多市场资金投入，能够更好地弥补企业自身研发资源不足，促进企业研发活动开展，促进其形成核心竞争力以改善业绩。具体政策建议：第一，在继推出新三板创新层后，政府应继续完善新三板交易制度，完善协议转让机制，建立科学合理的新三板做市商评价机制。第二，政府应合理规划资金准入门槛，引入多元长期机构，允许更多资金入市，并优化新三板股票定向发行机制，解决各制度衔接问题。第三，新三板市场应完善对挂牌企业的融资需求的审核机制，规范研发信息披露形式，对挂牌企业的融资需求进行有效识别，实现按需融资，确保具有真实融资需求且具备发展潜力的中小企业能够实现融资。 [参考文献] [1]柴颖.我国新三板市场引入转板制度的研究[D].上海：华东政法大学，2012. [2]鲍珍慧.新三板挂牌与交易法律制度研究[D].上海：华东政法大学，2012. [3]陆泱.中小企业在新三板的融资效果分析[D].上海：上海交通大学，2013. [4]王佳丽.我国新三板市场运行特征及其与主板、创业板市场的关系——基于市场指数的实证分析[J].经济师，2015（9）：110-112. [5]林安霁，林洲钰.“新三板”市场的发展模式与对策研究[J].经济体制改革，2012（5）：111-114. [6]宋晓敏，白羽.公司新三板改制挂牌财务规范问题[J].财务与会计，2016（6）：43-44. [7]秦江萍，于丹.“新三板”企业内控缺陷分析及对策[J].财会月刊，2015，31：16-21. [8]谈叙，欧阳红兵.我国新三板分层管理制度研究[J].改革与战略，2017，33（3）：34-37. [9]杨国佐，张峰，陈紫怡.新三板挂牌公司融资效率实证分析[J].财经理论与实践，2017，38（2）：48-53. [10]王重潤，王赞.新三板挂牌企业融资效率分析[J].上海金融，2016（11）：70-75. [11]方先明，吴越洋.中小企业在新三板市场融资效率研究[J].经济管理，2015，37（10）：42-51. [12]刘荣茂，李偲婕.新三板中小企业低效率融资与目标错位问题研究[J].现代财经，2016（11）：21-29. [13]毕功兵，罗艳，郭晓丹，梁樑.中国港口生产效率再评价[J].科研管理，2010（1）：20-25. [14]汪涛.新三板概念股融资效率的实证研究[D].安徽大学，2014. [15]修国义，李岱哲.科技型中小企业新三板融资效率测度研究[J].科技进步与对策，2016，33（14）：124-128. [16]高山.基于DEA方法的科技型中小企业融资效率研究[J].会计之友，2010（3）：86-88. [17]杨毅，侯雁.基于四维度综合评价体系的中小企业融资绩效研究——融资难度、资金成本、时间效率和民间融资[J].金融理论与实践，2015（2）：18-24. [18]王明虎，王小韦.企业规模、融资约束与资本结构波动[J].南京审计学院学报，2015（2）：12-18. [19]崔杰，胡海青，张道宏.非上市中小企业融资效率影响因素研究——来自制造类非上市中小企业的证据[J].软科学，2014（12）：84-88. [20]单春霞.基于DEA-Malmquist指数方法的高新技术产业R&D绩效评价[J].统计与决策，2011（2）：70-74. [21]杨云峰，樊丰.我国科技型中小企业融资困境及其对策研究[J].科学管理研究，2013（2）：94-97. [责任编辑：潘洪志] |
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