| 标题 | 行业变更是急功近利还是高瞻远瞩？ |
| 范文 | 内容提要：基于前景理论的“损失规避”假说和管理者私利，本文考察公司行业变更行为的动机和经济后果。研究表明公司行业变更一般短期绩效较明显，而长期绩效不明显，说明目前我国公司行业变更行为中存在一定程度的急功近利动机，而这不仅与企业经营决策的科学性有关，也与公司的性质、管理层的激励方式有关。具体表现为：行业变更后短期业绩更好，而研发费用投入与长期业绩效应不明显。相比于非国有企业，国有企业行业变更的短期业绩效应更明显，而其长期业绩不明显；非中央控制国企行业变更的短期业绩效应更明显，而中央控制国企行业变更的短期业绩效应不明显。相比市场化程度较高地区，市场化较低地区行业变更的短期业绩效应高于长期业绩效应。进一步分析发现：股权分置改革之前较之后，行业变更后的短期业绩更好；管理者薪酬较低组中行业变更有助于短期业绩的改善，而在管理者薪酬较高组中行业变更后长期业绩改善更多，其更注重长期价值提升。 关键词：公司行业变更；业绩划分；前景理论；管理者私利；急功近利 中图分类号： F275 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）10-0096-11 公司行业变更行为在现实中时有发生，然而行业变更的深层次原因以及变更后的长短期业绩存在怎样差异还有待进一步研究。现有文献主要从控制权转移视角间接探讨行业变更[1-3]，对于行业变更的动机及其经济后果方面的研究较少。行业变更的动机不能简单看成企业业务变化的结果，更深层次的推动力可能源于前景理论“损失规避”假说的利益相关者行为和管理者私利等动机。行业变更之后的短期和长期业绩存在差异，短期业绩注重当期盈利，而长期业绩主要关注未来价值，两者存在较大差异，对企业行为具有重要影响。因此，行业变更后的短期业绩和长期业绩如何？表现出急功近利还是高瞻远瞩，有待于进一步分析。本文通过分析我国制度环境（如市场化进程、国有控股和非国有控股、中央控股和地方控股、股权分置改革等）下公司行业变更的动机及其变更前后的短期和长期业绩差异，探寻行业变更的内在动机及其经济后果。 一、理论分析与研究假设 从控制权转移视角间接探讨行业变更是目前主要研究方向，如在已经发生的控制权交易中，交易后半年内发生行业变更的控制权交易比没有发生行业变更的交易具有更高的溢价水平，平均超额溢价率为6.92%[1]；控制权转移事件中存在投资者过度乐观的情绪[2]；控制权转移后，变更行业会使投资者获得更高超额收益[3]。文献表明控制权转移过程中存在行业变更，行业变更后业绩一般存在较大的改善，但是较少从短期业绩和长期价值差异探讨其行业变更后的经济后果，行业变更也并非控制权转移才发生，经营业务以及企业战略决策改变等也会导致行业变更，还缺乏单独探讨行业变更的内在机理和经济后果。 前景理论的“损失规避”假说表明面临同等获利机会的时候偏向于风险规避[4-5]。多数人（利益相关者）在面临获利机会的时候偏向于风险规避，先获取确定性收益，如果发生行业变更，利益相关者预期行业变更后的业绩会更好，可能有助于改善短期公司业绩，是一种大众期望改变现状不利的方式。如果变更之后存在业绩下滑，则可能会带来较大的舆论压力，因为对于收益问题，多数人是风险规避以及缺乏耐心的，公司内部和外部利益相关者均可能表达不满。近期短期业绩改善更能满足广大利益相关者的利益要求，大家得到实惠，公司则更易被认可，而不是空中楼阁的画饼，可见注重短期业绩的急功近利行为更可能成为注重长期业绩的替代机制。对于行业变更的业绩表现，较好方案是兼顾短期利益和长期价值，增加短期利益同时又兼顾长期价值，但有时很难兼顾，基于前景理论的利益相关者希望能够尽快获取收益，体现稳健性。比如大股东方面，一方面股东们作为企业的主人，需要提升企业的盈利能力，进行资源的进一步整合和优化，具有改善业绩的使命，促进了业务变化以及行业的变更。由于资本市场还不很完善，我国企业的大股东很多具有投机倾向而并非长期持有一个公司股票，往往导致其缺乏动力去投入大量研发费用来改善公司长期价值。例如过度自信管理层更可能是出于谋取个人私利动机而发起高频率的并购活动。管理者存在私利动机，一方面可能是行业变更前企业的盈利较差，一定程度上也降低了管理者收入，很多管理者的收入与业绩相联系的，管理者可能基于此间接促进了行业的进一步整合或变更。梅波（2013）的研究表明代理冲突差异会影响企业的经营决策（其中包括科技创新的投入）。委托代理机制下，管理层往往被考核其受托履行情况，需要关注短期业绩，也进一步导致其短视行为，从短期视角看业绩是有所改善，但从长期视角看并没有显著改善公司价值。鉴于其私利动机和提升企业短期价值目标，管理者可能具有较强烈的改善公司短期业绩利益的动机，表现出行业变更的急功近利一面，而忽略了长期价值提升，缺乏高瞻遠瞩视野。基于上述分析提出研究假设1。 假设1：行业变更后短期业绩更好，而研发费用投入与长期业绩效应不明显，表现出行业变更的急功近利，还缺乏高瞻远瞩。 异质产权性质导致国有企业与非国有企业在缓解融资难、利率优惠等方面存在差异，国有企业获得更多的优惠与便利[6-8]，如政府对国有企业存在一定的“父爱效应”，作为融资性负债债务人的国有控股公司受惠于政府的父爱效应，无须关注自身的财务风险并加以合理控制，能拿到贷款去经营[9]。国有企业的高管普遍是任命制，任期一般较短，存在任期考核。周黎安（2007）[10]研究了中国地方官员的治理模式——“晋升锦标赛治理模式”的性质与特征，并揭示这种特定模式与中国高速经济增长及其各种特有问题的内在关联，表明晋升锦标赛作为中国政府官员的激励模式，它是中国经济奇迹的重要根源等①。这种锦标赛制度下高管更注重短期业绩，国有企业尤其明显，因为此业绩与其升迁和任期考核密切联系，而我国民营企业更多系家族企业，则会更关注企业的长期健康发展，而不是损害长期利益来弥补短期的业绩，表明民营企业更注重研发投入，更注重企业长期的发展。地方国有企业往往受地方政府所控制，承担着服务地方经济发展的重任，面临其他地区国有企业的压力，当地官员有动力提升当地国有企业的实力作为其考核业绩之一。锦标赛制度下地方国有企业更有动力去改善当地企业业绩。基于上述分析提出研究假设2。 假设2：相比于非国有企业，国有企业行业变更的短期业绩效应更明显，而其长期业绩不明显，表现出行业变更的急功近利的现象。非中央控制国企行业变更的短期业绩效应更明显，而中央控制国企行业变更的短期业绩效应不明显。 市场化改革推进了资源配置效率的改善，对于经济增长具有重要作用[11]。孙早等（2014）[12]表明市场化改革提高了R&D溢出对中国工业全要素生产率的正向效应。市场化程度较高地区的会计主体视野普遍较开阔，创新环境、科研氛围、研发人员研发能力等更利于研发以及长期价值提升，更注重短期和长期业绩的结合。市场化比较低地区，一方面视野开阔性要弱一些，追求长期价值也缺乏一定的技术条件和必要设施，另一方面处于市场化程度较低的企业，其视野也较短浅些，缺乏足够的资金、也缺乏吸引外部投资的环境，改善当前业绩更可能成为其主要目标，导致其寻求短期业绩改善成为长期价值的一种替代，也即急功近利的现象更严重一些。基于上述分析提出研究假设3。 假设3：相比市场化程度较高地区，市场化比较低地区行业变更的短期业绩效应更明显，而长期业绩效应不明显，急功近利的现象更严重。 二、实证研究 （一）样本选择 样本选取了一般上市公司至2014年的公司年度样本，再以手工整理行业变更变量为依据选择全部变量均存在的公司进行分析，最后得到2003-2014年共3403个公司年度样本，文中数据主要来自CCER和CSMAR数据库。市场化指数资料主要来源于樊纲等（2011）[13]②，文中连续变量进行了1%的缩尾处理。 （二）变量定义 各变量定义如表1所示。 （三）模型设计 模型中y表示被解释变量，其中roe、roa、ops变量分别表示短期业绩，tq、valueb变量分别表示长期价值；主要解释变量是indbg、state、ystate、market等，并进行多种分组检验，其他变量主要作为控制变量。回归方法主要采用Peterson（2009）[14]调整标准误的稳健聚类回归。模型设计时考虑到行业变更作为外生变量，在此并没有运用联立方程模型探讨行业变更变量的内生性问题；在进一步分析中考虑到高管薪酬与业绩间可能存在内生性问题，稳健性分析时建立联立方程模型用多阶段回归进行了检验。 （四）描述性统计 表2表明，roe、roa、ops作为短期业绩指标③，主要反映当期的获利能力，tq、valueb作为公司长期价值指标，反映未来一段时间的企业价值，对其进行均值T检验发现，行业变更前后的短期业绩指标存在较大差异，而长期业绩指标的均值检验则不显著，表明行业变更对短期业绩的影响更大④。其他变量值也在合理范围内，可以得出较普遍的结论。 表3和表4表明，行业变更后的短期业绩得到很明显的增加，如roe、roa、ops均值增长率分别是4.465、1.599和3.080，然而长期价值的提升很有限，如tq、valueb均值增长率分别是0.011、0.158，增长率非常低。可见行业变更后短期业绩改善更多，而其长期业绩的改善有限。 （五） 回归分析 如表5所示，在模型m1和m2中行业变更（indbg）与业绩（roa）之间在1%的显著性水平上正相关，在m3中是5%的显著性水平上正相关，表明行业变更之后的短期业绩更大。在国有与非国有分组回归s1模型发现行业变更的短期业绩增大效应更明显，在1%水平上显著，而在s0模型中没有发现类似结论，表明国有企业行业变更之后的短期业绩改善更明显，更急功近利。对国有企业进一步划分，在yq1模型中发现中央控制国有企业组中行业变更与短期业绩并不显著，而在yq0模型中很显著，表明非中央控制国企的行业变更后短期业绩更好。短期业绩变量分别替换为roe、ops（营业利润/实收资本）之后也发现类似结论，支持了研究假设（见表6和表7）。 通过表8可知，行业变更（indbg）对长期价值变量（tq）、（valueb）的稳健聚类公司回归结果并不显著，对研发费用变量（rd）也不显著，表明从长远看行业变更对长期价值的影响有限，对短期业绩的影响更大，较少从长远利益考虑，存在急功近利的现象。 表9表明，在市场化比较低组的模型roe0、roa0、ops0中，行业变更（indbg）的短期业绩效应均在1%的显著性水平上正相关，而在市场化程度较高组中并不显著，市场化比较低地区行业变更的短期业绩效应更明显。可能的原因是在市场化程度较高地区，创新环境、科研氛围、研发人员研发能力等更利于研发以及长期价值提升，更注重短期和长期业绩的结合，更注重内在能力的提升。市场化比较低地区，一方面视野开阔性要弱一些，追求长期价值也缺乏一定的技术条件和必要设施，另一方面处于市场化程度较低的企业，其视野也较短浅些，缺乏足够的资金、也缺乏吸引外部投资的环境，改善当前业绩更可能成为其主要目标，导致其寻求短期业绩改善成为长期价值的一种替代，也即急功近利的现象更严重一些。 如表10所示，通过考察长期业绩下市场化程度分组，模型vb1中市场化程度较高组行业变更（indbg）对长期业绩具有显著正效应，但并没有在模型vb0中产生，进一步印证了表9的结论，表明在市场化程度较高地区企业更注意长期价值的提升，更具高瞻远瞩，而非短期急功近利。 三、进一步分析 （一）股权分置改革差异 如表11所示，在ops0模型（股权改革之前组）中发现行业变更（indbg）与短期业绩（ops）在1%的显著性水平上正相关，表明在股权分置改革之前，行业变更后的短期业绩更好，行业变更急功近利的现象更明顯，而在股权分置改革之后行业变更更理性，急功近利的现象并不明显，股权改革之后对于企业的内在能力提升起到积极作用，并没有盲目追求短期业绩的改善。 （二）管理者薪酬差异 通过表12可知，在管理者薪酬较低的组中，模型roe0、roa0、ops0表明行业变更与短期业绩均在1%的显著性水平上正相关，行业变更更有助于短期业绩的改善。可能的因素一方面是企业管理者薪酬较低促使其进一步推动了行业的变更，行业的整合发展使得管理者可以获得更多收益，其短期急功近利的现象更严重。然而在管理者薪酬较高组中则不明显，原因是管理者自身薪酬较高，并不急于短期业绩的改善，可能更多地考虑企业长远发展，另外在表13长期业绩下模型vb1中也发现行业变更与长期价值在5%的显著性水平上正相关，表明管理者薪酬分组较高组中，行业变更之后长期业绩改善得更多，表明其更注重长期价值的提升，从短期和长期业绩两方面进行了验证。 四、稳健性检验 本文进行了以下稳健性测试：（1）模型采用调整标准误的稳健聚类公司或稳健聚类年度回归。（2）市场化水平的分指标变量：政府与市场关系指数、非国有经济发展指数、产品市场发育指数、要素市场发育指数、市场中介组织的发育和法律环境指数分别代替市场化总指数进行检验。（3）变量替代（研发费用变量用研发费用取对数、研发费用除以总资产进行替代等）。（4）在进一步分析中考虑到高管薪酬与业绩间可能存在内生性，建立联立方程模型用多阶段回归进行了检验。（5）防止极端值效应，适当扩大或缩小winsor范围。（6）pooling 一般回归、中位数回归分析。稳健性检验基本符合研究结论。 五、结论与启示 本文基于前景理论“损失规避”假说和管理者私利动机解释了公司行业变更行为。通过理论与实证分析发现公司行业变更一般短期绩效较明显，而长期绩效不明显，说明目前我国公司行业变更存在一定的急功近利行为；其不仅是经营决策科学性的问题，也与公司的性质、管理层的激励方式有关。具体表现为：行业变更后短期业绩更好，而研发费用投入与长期业绩效应不明显；相比于非国有企业，国有企业行业变更的短期业绩效应更明显，而其长期业绩不明显。非中央控制国企行业变更的短期业绩效应更明显，而中央控制国企行业变更的短期业绩效应不明显。相比市场化程度较高地区，市场化较低地区行业变更的短期业绩效应更明显，而长期业绩效应不明显。进一步分析发现：股权分置改革之前较之后，行业变更后的短期业绩更好；管理者薪酬较低组中行业变更有助于短期业绩的改善，而在管理者薪酬较高组中行业变更后长期业绩改善更多，其更注重长期价值提升。 研究启示：（1）积极鼓励创新发展，以提升企业长期价值为重要目标，而非简单的行业变更作为替代机制。（2）企业应更加合理权衡短期和长期价值的差异，合理确定企业的财务目标，因为企业目标决定了公司的财务行为和战略决策。（3）对于管理层的激励应该短期和长期相结合，聘任管理层时间也不能太短，使其能够更注重企业的长期发展，尤其是国有企业的经理层更应完善其任职机制，使其注重企业长期发展而非简单追逐短期业绩的改善，达到短期自我升迁的目的。 注释： ① “锦标赛模式”引入的适当竞争，在转型经济体成为一种替代的竞争机制。 ② 限于2010-2014年的市场化指数研究时暂未披露，用2009年的数据进行替代。 ③ Lian et al.（2011）[15]表明roe指标反映短期业绩，而tq值注重长期发展等。 ④ 通过中位数检验也发现较类似的结论。 参考文献： [1] 李延喜，郑春艳，王阳，等. 上市公司控制权溢价水平及影响因素研究[J]. 管理评论，2007（1）：34-40. [2] 王化成，孙健，邓路，等. 控制权转移中投资者过度乐观了吗？[J]. 管理世界，2010（2）：38-45. [3] 王培欣，谭雪. 上市公司控制权转移的市场反应研究[J]. 管理科学，2013（6）：48-57. [4] Campos-Vazquez. Raymundo M，Emilio Cuilty. The role of emotions on risk aversion： A Prospect Theory experiment[J]. Journal of Behavioral and Experimental Economics， 2014（50）：1-9. [5] Abdellaoui M，B Han，Olivier LHaridon，Dennie van Dolder. Measuring Loss Aversion under Ambiguity[J]. Journal of Risk & Uncertainty， 2016，52（1）：1-20. [6] 林毅夫，李志赟. 政策性负担、道德风险与预算软约束[J]. 经济研究，2004（2）：17-27. [7] 田利辉. 国有产权、预算软约束和中国上市公司杠杆治理[J]. 管理世界，2005（7）：123-128. [8] 杨继生，阳建辉. 行政垄断、政治庇佑与国有企业的超额成本[J]. 经济研究，2015（4）：50-61. [9] 谢德仁，陈运森. 金融生态环境、产权性质与负债的治理效应[J]. 经济研究，2009（5）：118-129. [10]周黎安. 中国地方官员的晋升锦标赛模式研究[J]. 经济研究，2007（7）：36-50. [11]樊纲，王小鲁，马光荣. 中国市场化进程对经济增长的贡献[J]. 经济研究，2011（9）：4-16. [12]孙早，刘李华，孙亚政. 市场化程度、地方保护主义与R&D的溢出效應——来自中国工业的经验证据[J].管理世界，2014（8）：78-89. [13]樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数[M].北京：经济科学出版社，2011. [14]Petersen M A. Estimating Standard Errors in Finance Panel Data Sets[J]. Review of Financial Studies， 2009， 22（1）：435-480. [15]Lian Yu jun， Z.Su， Y.D.Gu. Evaluating the Effects of Epuity Incentives Using PSM：Evidence from China[J].Frontiers of Business Research in China， 2011，5（2）：266-290. Abstract：The paper explains the motivation and economic consequences of industry change behavior based on “loss aversion” hypothesis of prospect theory and manager′s self-interest motivation. Research shows short-term performance of industry changes is obvious， but the long-term performance is not obvious， indicating a certain degree of success motivation exists at present in industry change of our country， and this not only is related to the scientific nature of enterprise management decisions， but also is related to the nature of the company and management incentives： short-term performance is better after the industry change， but R&D investment and long-term performance effect is not obvious； compared to non-state-owned enterprise， short-term performance effect of state-owned enterprise changes is more obvious， and its long-term performance is not obvious. Short-term performance effect of non-central control state-owned enterprise is more obvious， and its long-term performance is not obvious； compared to higher degree of market area， short-term performance of lower market area is more obvious， and long-term performance effect is not obvious. Further analysis finds： short-term performance effect of industry change is more obvious before the Share Merger Reform； industry change improves short-term performance in lower-paid manager group， but long-term performance which means long value after the industry change is better in higher-paid manager group. Key words：industry change； performance division； prospect theory； manager′s self-interest； quick success （責任编辑：周正） |
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