| 标题 | 如何基于市场研究制定企业ROE目标模型/杨历扬 |
| 范文 | 李博 摘 要：资金配置方案是资产负债管理的一个重要环节和工具，是公司配置资产（资金）的基础，优秀的资金配置方案可以帮助企业提高管理效率，控制风险，提高资产收益率。问题是资产配置目标的设定需要有上层理论框架做支持，而以ROE为理论基础的目标可以给资产配置方案的提供方向性的指导，明确企业目标，做到有的放矢。 关键词：资金理论分析 ?影响因素 ?目标 本文利用经济学理论以及历史数据对企业在设立长期、中期、短期ROE的影响因素进行了分析，建立了ROE目标模型，最后利用模型推算出了XX公司的长期、中期和短期的ROE目标。XX公司为上市公司，基于信息披露要求和限制，在此不做具体说明，具体数据也做了必要性修改，请读者不要做不必要的猜测。 一、对ROE的理论分析 （一）概念界定 净资产收益率（Return on Equity，简称ROE），是净利润占平均净资产（也即股东权益）的比例，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，也是衡量一个公司盈利能力的重要指标。 （二）影响企业ROE的因素 从公式可以看出，在不考虑增资扩股的情况下，影响ROE最重要的因素是利润情况，此外还可以通过发行其他权益工具（如永续债、优先股）和调整利润分配政策等方式进行主动调整。从这个角度讲，ROE的影响因素可以总结为两个方面，一方面是能够影响利润的内外部原因，包括外部的宏观经济与中观行业情况、内部的企业发展状况，另一方面则是通过权益类工具主动调整。（在此，我们主要研究内部外影响因素，不考虑主动调整方面） 1、宏观经济因素 一个公司在市场中发展，必然会受到宏观环境的影响。这里的宏观环境包括宏观经济景气情况、宏观政策支持度等。就金融行业而言，受到宏观经济情况和经济政策的影响更为明显。 企业的盈利能力与经济周期密切相关。在经济繁荣时期，生产增加、投资增加、信用扩张、价格水平上升，企业盈利能力会明显增长;反之，在经济衰退时期，企业的盈利能力会相应下降。这是系统性的影响，除反周期行业外的其他任何行业都无法完全避免;而由于金融行业受到市场信心影响大和其自身具有与生俱来的杠杆属性，使得其顺周期性尤为明显。盈利能力上升或下降必然会表现为利润的增减，进而影响到ROE指标。 宏观经济政策指国家或政府为了增进整个社会经济福利、改进国民经济的运行状况、达到一定的政策目标而有意识和有计划地运用一定的政策工具制定的解决经济问题的指导原则和措施，它包括财政政策、货币政策、收入分配政策等。货币政策会影响资金价格进而影响融资成本，紧缩的货币政策会导致融资成本上升，进而使企业的利润率下降、ROE下降;宽松的货币政策则会使资金价格下降，融资成本降低，同时刺激内需、扩大消费，从而促进企业利润的增长。从财政政策来看，积极的财政政策一般表现为减税降费，减少企业的税收成本，从而提高企业利润，使ROE上升。持续稳定的收入分配政策则有利于人们消费水平和消费心态的恒定，进而有利于企业的稳健发展。 2、行业因素 一个企业所在的行业类型、该行业的景气程度对企业利润的影响是十分深远的。从行业类型来说，幼稚期的新兴行业風险高、收益低，利润较少;成长期的行业利润增长快，但竞争风险大;成熟期的行业利润比较稳定;衰退期的行业利润逐渐降低。从行业景气度来说，行业景气度高，产品在市场上供不应求，行业整体的利润率上升，带动各个企业利润增长、ROE提升;相反，行业不景气，相关产品无人问津，行业整体利润率则会下降，导致ROE下降。 3、企业因素 一个企业的ROE不仅仅受外部因素的影响，更与其自身的发展情况密切相关。对于多元企业来说，不同业务条线的风险不同、利润率不同，企业对于每个业务条线的竞争优势也不同，企业整体的ROE受企业的战略定位和业务布局影响。从单一业务来看，其利润情况又受到部门在市场上的竞争力、工作效率、成本费用管理、资金利用率等多方面的因素制约。因此，在不考虑宏观经济和行业影响时，一个多元企业的最佳ROE是在该企业各个部门最佳业务表现和成本管理的基础上，由企业战略布局决定的。 4、主动调整因素 除了通过调整企业布局、考虑行业和宏观经济的影响外，还可以通过管理企业净资产来改变ROE。例如，可以通过发行永续债来提高净资产，从而使ROE降低;也可以通过回购股票来减少企业净资产，从而提高ROE。（本文在此不做详解，以下行文假设XX公司未来不会通过股权调整等方式对ROE产生重大影响） 二、对ROE影响因素的实证检验 （一）模型选择 为了验证上述因素确能对一个企业的ROE产生影响，我们选择对其进行格兰杰因果关系检验。该检验方法为2003年诺贝尔经济学奖得主克莱夫·格兰杰（Clive W. J. Granger）所开创，用于分析经济变量之间的格兰杰因果关系。 （二）指标选择与数据处理 由于企业战略和企业内部效率因素无法量化，因此我们主要检验宏观经济因素和中观行业因素对企业ROE的影响。 以多元金融行业为例，为避免单个企业的数据带有过于明显的企业特征，我们选择wind行业分类中的多元金融企业的ROE平均值作为ROE的代理指标;选择宏观经济景气指数作为宏观经济因素的代理指标;选择多元金融行业指数作为行业因素的代理指标。 由于多元金融行业ROE为年度值，样本量较小，因此本文使用二次匹配总和（Quadratic-match sum）的方法进行月度化处理，使用软件为Eviews 8.0。该指标用ROE指代。 宏观经济景气指数本身为月度指标，以100为基数，为了减小变量波动，对其进行对数化处理。该指标用E指代。 多元金融行业指数为日度数据，因此选择其月度均值作为月度数据，与其他变量的频率进行匹配;由于该数据数值较大，为了减小数据波动及数据间单位的差异，将其缩小10倍并进行对数化处理。该指标用F指代。 以上数据均来源于wind数据库。 （三）实证检验 1、单位根检验（ADF检验） 进行格兰杰因果关系检验的一个前提条件是时间序列必须具有平稳性，否则可能会出现虚假回归问题。因此在进行格兰杰因果关系检验之前首先应对各指标时间序列的平稳性进行单位根检验（unit root test）。 经过单位根检验，在5%的置信水平下，E与F均平稳，ROE不平稳，但一阶平稳。下表为各个变量的平稳性检验结果。 因此我们选择一阶差分后的ROE（即△ROE）、E和F三个指标进行建模。 2、稳定性检验 在进行格兰杰因果检验之前，我们还需要对上述三个变量建立VAR模型并进行稳定性检验。 首先进行滞后阶数选择，表2为滞后阶数判定结果。根据FPE、AIC、SC及HQ原则，最优滞后阶数为2阶，LR原则判定最优滞后阶数为4阶，选择2阶滞后的判定准则超过了半数，因此模型选择2阶滞后。 根据VAR模型2阶滞后参数，采用AR特征多项式对模型整体进行稳定性检验。下图显示所有特征值均小于1，落在单位圆内，证明该VAR模型系统是稳定的。 3、格兰杰因果检验 由于模型只能针对变量间相关性进行判断，本文进一步采用格兰杰因果关系检验来判定变量间是否具备因果关系。 从下表可以看出，在5%的置信水平下，原假设“E不是△ROE的格兰杰原因”不成立，因此说明E（宏观经济因素）是多元金融行业平均ROE变化的格兰杰原因。同理，F（多元金融行业因素）是多元金融行业平均ROE变化的格兰杰原因。即： 上述实证检验结果表明，宏观经济因素和多元金融的行业因素确实能对多元金融行业的平均ROE产生影响。 上述模型理论上具有一定的逻辑性和相关性。 三、ROE目标设置的模型设计 根據ROE的影响因素，本文尝试设计了简易模型，用于估算适合一家公司的ROE目标。该模型分为长期、中期和短期，其中，长期目标的期限为5-10年，中期目标的期限为3-5年，短期目标的期限为1-2年。 （一）长、中、短期ROE目标的特点 1、长期ROE目标的特点 长期目标服务于公司的长期发展战略，对不同业务的战略部署方案和对公司整体发展方向的规划是影响长期ROE目标值的最重要因素，一般来说，不同行业的ROE普遍不同，同一行业不同业务的利润率也有一定差异，因此，业务多元化发展与单一业务突出的两种发展模式下的ROE会显著不同。此外，根据伊查克·爱迪思的企业生命周期理论，一个企业在成长过程分为孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、稳定期、贵族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十个阶段，在不同发展阶段企业的利润情况会有一定差异，进而导致ROE水平不同。宏观层面，由于中长期目标涉及的周期较长，可能包含一个完整的甚至多个经济周期或者经济波动，因此宏观经济对于长期ROE目标的设置影响相对较小。但是中观层面的行业发展前景对于长期目标的设定有一定影响，新兴行业的ROE可能会有上升趋势，成熟行业的ROE比较稳定，夕阳产业的收益率则可能会逐渐下降。 2、中期ROE目标的特点 中期目标是联系长期目标和短期目标的纽带，其设置的目的是让公司在行业内具有一定竞争力的同时修正短期目标下公司的发展方向，使公司向长期战略目标前进，因此确定中期目标的主要因素包括行业内龙头企业的发展情况和企业战略部署情况，还要兼顾到公司的实际经营情况。由于中期目标时限相对短一些，因此行业景气度、宏观经济发展趋势对中期目标也有一定影响。也就是说，中期ROE目标的影响因素囊括理想和现实，是一个承上启下的阶段性目标。 3、短期ROE目标的特点 短期目标是当前时点的ROE目标，与前两个目标注重趋势分析不同，短期目标需要重点考虑的是当前时点的情况。重点应当集中于微观层面，其设定需要符合公司当前盈利能力和实际盈利情况，但宏观和中观的经济及行业景气度也会通过影响公司的发展来间接影响短期ROE的实现。此外还要考虑为公司整体战略布局服务，设置得过高或过低都会失去目标本身的意义。 （二）长、中、短期ROE目标的估算模型设计 根据上述不同期限的ROE目标的特点，本文分别对其设计了估算模型。 根据长期ROE目标受企业战略影响大、受一定程度的行业前景影响以及受宏观经济影响小的特点，设置如下计算模型： [长期ROE目标=目标战略模式下龙头公司平均ROE×调整项] 其中，调整项包括行业类型调整项和企业生命周期调整项。 行业类型调整项是根据目标公司所在行业的发展情况对ROE目标进行调整，使目标值更符合未来的实际情况，例如，快速发展行业的该调整项必然为正值，衰退萎缩行业的调整项则会为负值;企业生命周期调整项是根据对目标企业长期发展后所处的生命周期与当前对标公司所处生命周期进行比较，以便对该企业的长期ROE目标进行进一步的修正。 中期目标为3-5年内的目标，受宏中微观多方面影响，设置如下计算模型： [中期ROE目标=（α×当前对标公司平均ROE+β×目标战略模式下龙头公司平均ROE+（1-α-β）×公司最新会计年度ROE）×调整项] 其中，调整项包括行业类型调整项、行业景气调整项、宏观经济调整项。 行业景气调整项选择企业所处行业的景气指数为基准，考虑到当前行业景气对于未来3-5年的情形影响有限，因此可设置50%的影响权重，降低其对目标ROE的影响力度。举例说明： 假设当前金融行业景气指数为105%，则该调整項为： 50%×（105%-1）+1=1.025 宏观经济调整项可选择宏观经济景气指数（先行指数）为基准，考虑到当前宏观经济景气度对于未来3～5年的情形影响有限，因此也可设置50%的权重，举例说明： 假设当前宏观经济景气指数（先行指数）为101%，则该调整项为： 50%×（101%-1）+1=1.005 短期ROE目标受当前公司的经营情况制约较大，且宏观经济和行业景气度对于短期ROE的影响较之中期更为明显，因此设置如下计算模型： [短期ROE目标=上一年度ROE实际值×调整项] 其中，调整项包括行业景气调整项、宏观经济调整项以及公司优化调整项。 行业景气调整项选择企业所处行业的景气指数为基准，考虑到当前行业景气对于未来1-2年的情形影响有限，但比对未来3-5年影响显著，因此设置相对中期目标而言更高的影响权重，如70-80%。 宏观经济调整项选择宏观经济景气指数（先行指数）为基准，考虑到当前宏观经济景气度对于未来1-2年的情形影响程度，也可设置70-80%的权重。 公司优化调整项则取决于不同公司的具体情况，例如调整组织架构，管理层变动，新业务推行、增资扩股等，可根据具体情形设置影响因子。 上述三个模型中的主要因素汇总如下表所示： 表4 不同期限ROE目标设置的参考标的与影响因素 [期限 基础指标 调整项 目标战略模式下龙头公司平均ROE 对标公司平均ROE 公司最近会计年度ROE 行业发展调整项 行业景气调整项 宏观经济调整项 公司优化调整项 长期ROE √ √ 中期ROE √ √ √ √ √ √ 短期ROE √ √ √ √ ] 四、XX公司的ROE目标估计 （一）长期ROE目标 XX公司未来5～10年发展的关键词是“成长性”。从长期来看，公司的战略规划方向是将公司发展为以“投行、资产管理、财富管理”为主的高价值的综合性金融机构，因此在长期战略规划上要对标同行业、同类型的世界500强公司。2019年世界500强名单中的非银行、非保险金融企业如表5所示： 金融行业当前应属于快速发展行业，但近年来增速逐渐放缓，为判断金融业的行业类型，本文对近十年金融业增加值的增长率进行了趋势拟合，并根据拟合结果估测了未来十年的增长情况。近十年我国金融业增加值增长率拟合情况如图3所示。 数据来源：国家统计局网站，笔者计算整理 根据拟合结果，十年后我国金融业增加值与2018年相比大约增长14%-17%，增速较快。当前金融机构头部效应越来越明显，新增中小型金融机构对增长的贡献相对较小，稳定存续的大中型金融机构对行业增长的贡献率比较强势。XX公司运营稳定、成长性良好，因此将其行业类型调整项设置为增长10%，即110%。 在5-10年后，XX公司生命周期预计处于稳定期，当前世界500强公司多数处于贵族期，从企业生命周期的角度来看，未来XX公司的ROE目标与当前世界500强公司的ROE均值相比，应有所上调，本文结合其实际情况，将该调整项设置为1.2。 带入模型可计算长期ROE目标： （二）中期ROE目标 当前XX公司的对标公司ROE情况如下表所示： 目标战略模式下龙头公司的近十年ROE数据见上文，经计算，其近三年平均ROE为9.54%。 XX公司本身的业务属于金融行业，但客户多来自TMT行业，因此受两个行业的景气情况影响。 由于国务院发展研究中心行业景气监测平台已于2015年停止发布行业景气指数，本文采用行业指数变化率与上证综指变化率的比值来反映该行业的发展情况。金融行业指数选择wind行业指数：多元金融，TMT行业指数选择TMT 150，以上两个指数以及上证综指2018年至2019年8月的收盘价变化情况如下图所示。 其中： [时间 上证综指 Wind行业指数：多元金融 TMT 150 2018/12/28 2493.90 5728.24 1219.96 2019/08/28 2893.76 7505.42 1597.34 ] 上证综指的年化变化率=2893.76÷2493.9÷（2019/08/28-2018/12/28）×365=1.7429 多元金融行业的年化变化率=7505.42÷5728.24÷（2019/08/28-2018/12/28）×365=1.9681 TMT 150的年化变化率=1597.34÷1219.96÷（2019/08/28-2018/12/28）×365=1.9667 因此： 多元金融行业调整项为1.9681/1.7429=1.1292 TMT行业调整项为1.9667/1.7429=1.1284 考虑到对于XX公司来说，这两个行业情况的影响均十分重要，因此二者的权重各占50%，则总的行业调整项为（1.1292+1.1284）/2=1.1288 宏观经济景气指数（先行指数）趋势如下图所示，当前最新数据为101.30，以2018年平均景气指数（103.47）为单位100进行调整，调整后的宏观经济景气度为101.30/103.47×100=97.90。 就XX公司而言，由于公司成长较快，中期目标应与优等生（对标公司）看齐，但中期目标不可避免地受当前实际情况的影响，此后再对长期战略目标加以考虑。所以对于XX公司来说，α值较大，（1-α-β）次之，β最小。本文将α和β分别设置为50%和20%。 将以上数据代入模型可计算中期ROE目标： [XX公司中期ROE目标=（50%×11.28%+20%×9.54%+30%×7.6%）×105%×（50%×（1.1288-1）+1）×（50%×（97.9%-1）+1）=10.87%] （三）短期ROE目标 2018年度，XX公司ROE为7.6%，距离对标公司的平均ROE有一定差距。2019年，该公司预计将继续强化在投资银行的投入，同时不断提升资产管理和即将启动的财富管理在集团业务板块中的位置。短期ROE目标的公司调整项建议设置为1.1左右。 根据前述行业景气度和宏观经济景气度的数据，代入短期ROE目标模型，可计算出： [XX集团短期ROE目标=7.6%×（70%×（1.1288-1）+1）×（70%×（97.9%-1）+1）×1.1=8.57%] 综上所述，XX公司ROE建议目标为： [ ROE指标 长期目标 14.85% 中期目标 10.87% 短期目标 8.57% 现阶段（2018年） 7.6% ] 五、结论 本文对于净资产收益率的影响因素进行了理论分析和实证检验，结果表明，宏观经济情况和行业发展情况均会对ROE产生影响。在此基础上，本文为测算适合一个企业的ROE目标设计了估算模型，并以XX公司为例进行了实际计算。计算结果表明，XX公司的长期ROE目标应当在15%左右，中期目标应为11%，短期目标则应设定为8.5%左右。 本文的不足之处在于对ROE目标模型的设立更多的是基于逻辑链的研究，定性考慮相对多一些。在通过案例分析对ROE目标进行量化的过程中，则着重考虑了XX公司的实际情况。因此，本文设计的模型在应用于其他公司时，还需要具体问题具体分析，可能具有不适用性。 参考文献： [1]伊查克·爱迪思.企业生命周期[M].中国社会科学出版社，1997. [2]侯婷婷、王建琼.基于生命周期视角的企业社会责任与企业绩效的实证分析[J].财会通讯·综合（下），2009（10）. [3]马喜立.商业银行ROE驱动因素分解研究[J].金融理论与教学.2019（1）. [4]陈明、林峰.上市公司净资产收益率影响因素研究.沿海企业与科技[J].2009（1） [5]宁歌辛、赵欢.净资产收益率影响因素实证研究——以上汽集团为例.时代金融[J].2018（2） |
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