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加拿大央行货币政策操作框架及其发展

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陈娜

金融危机后，随着全球金融市场运行逐步恢复正常化，加拿大央行于2013～2015年对其货币政策操作框架进行了全面评估。评估发现，尽管近二十年以来加拿大货币政策操作框架整体有效，但部分货币政策工具亟待改革以适应市场环境新变化。为此，加拿大央行于2015年10月推出一系列改革措施以更好地实现货币政策和金融稳定目标。改革后的操作实践表明，以上改革措施有助于改善加拿大货币政策调控效果。?

改革前加拿大央行货币政策操作框架

1992年至1994年期间，加拿大央行（BOC）按照每半年降低三个百分点法定准备金率的速度，由部分准备金制度转变为零准备金制度，随后于1994年6月引入隔夜利率目标（Target for the Overnight Rate）并开始关注隔夜市场利率调控。1999年2月引进大额支付系统（Large Value Transfer System，LVTS）后，加拿大央行于2001年5月明确宣布以隔夜利率目标为新的政策利率。在此期间加拿大央行不断提高货币政策透明度，并构建了以50个基点宽度的“利率走廊”（加拿大央行称之为“操作带宽”）为核心的隔夜利率调控框架。该框架实施以来，隔夜市场利率调控效果良好、公开市场操作频率较低，故过去二十多年来加拿大始终是实施窄走廊模式最具代表性的国家之一。

利率走廊由政策利率和利率上下限构成。加拿大央行的隔夜利率目标位于宽度为50个基点的“操作带宽”中心位置，形成了对称式利率走廊调控模式。具体而言，由于法定准备金要求降低为零，加拿大央行规定十几家LVTS金融机构应确保每天账户收支平衡，LVTS清算结束之际，金融机构出现透支时必须以高于隔夜利率目标25个基点的价格向加拿大央行申请使用常备流动性便利（Standing Liquidity Facility）补足差額，出现盈余时则可获得低于隔夜目标利率25个基点的央行隔夜存款利率（Deposit Rate）。这一设计鼓励银行主动通过市场交易管理流动性而非依赖于央行的高成本工具。金融机构的套利行为理论上可以将市场隔夜利率稳定在利率走廊二分之一的位置，即与隔夜利率目标水平保持一致。其中，常备流动性便利利率——央行利率（the Bank Rate）为利率走廊上限，存款利率为利率走廊下限。货币市场利率方面，加拿大央行更为关注隔夜回购市场利率，主要盯住隔夜货币市场融资利率（Overnight Money Market Financing Rate）和加拿大隔夜回购平均利率（Canadian Overnight Repo Rate Average，CORRA）两个指标，CORRA利率波动通常高于隔夜货币市场融资利率，二者利差通常在0.3个基点左右。加拿大央行长期以来致力于维持50个基点的对称式窄走廊。全球金融危机后，银行体系流动性充裕导致市场利率持续低于政策利率。为解决这一问题，加拿大央行在2009年4月21日至2010年6月5日期间曾短期转向下廊系统（floor system），即将政策利率目标设定于利率下限的水平（0.25%），利率走廊宽度随即收窄为25个基点。从操作效果来看，2000年之前加拿大央行主要强调操作带宽，通过公告利率上限变化来体现货币政策立场，因此市场利率波动与后期相比相对较大。直到加拿大央行于2000年明确宣布将政策利率改为位于利率走廊中心点的隔夜利率目标并及时公布政策利率变化后，才成功地将隔夜利率稳定在政策利率附近，即使在全球金融危机前也是如此。2009年4月转向下廊系统后，隔夜货币市场融资利率偶尔会击穿利率下限，平均利差为0.8个基点，但从未超过2个基点。此外，加拿大央行于2009年推出的隔夜常备回购便利（Overnight Standing Repo Facility）向没有资格申请常备流动性便利的一级交易商提供流动性，利率与后者一致，从而有效加固了利率上廊。

作为利率走廊的配套制度，清算账户余额目标（settlement balance target）帮助加拿大央行更好地实现利率调控目标，减少因时间性差异和流动性预测失误等问题导致的支付摩擦。根据利率走廊机制设计理论，加拿大央行早期将银行体系的清算账户余额设定为零。由于支付系统是封闭的，这意味着如果一家LVTS成员机构日末出现资金盈余，则对应着至少一家LVTS成员机构存在透支。当时银行间市场隔夜利率时常高于隔夜利率目标，这说明市场存在对超额准备金的需求。实践表明，与理论上日末准备金余额为零相比，考虑到使用利率上下限的成本不是严格对称的，通过每天日末设定次日清算账户余额目标，以保持日末清算账户余额“小额正盈余”（small positive amount），可以降低银行预期不确定性、日末结算摩擦及交易成本，避免银行频繁地向央行申请小额贷款。因此，加拿大央行于2001年4月2日将每日清算账户最低余额目标从零提高到5000万加元，以帮助银行适应新系统，进而达到改善利率调控的目的。2001年12月14日，加拿大央行宣布将每天日末公布次日LVTS清算账户余额目标这一机制常态化。2009年前，清算账户余额目标一般维持在2500万～5000万加元的“小额正盈余”水平上。2009年4月21日到2010年6月5日转向下廊系统期间，清算账户余额目标提高到30亿加元，保持较高的银行清算账户余额水平，可将隔夜利率压低至走廊下限，与此同时，30亿加元的目标水平又不会过高以至于让银行认为央行在推行量化宽松政策。近年来，加拿大央行将调整清算账户余额目标作为修正隔夜市场利率与政策利率之间偏离的重要手段，借此来传达强化隔夜利率调控的信号。具体而言，当观测到隔夜市场利率指标长期高于政策利率时，为降低市场摩擦，鼓励市场参与者以更贴近政策利率的价格交易，加拿大央行会提高清算账户余额目标，反之，当观测到隔夜市场利率指标长期低于政策利率，加拿大央行会降低清算账户余额目标。

正常情况下，加拿大央行倾向于最小化自身操作对市场的影响，因此尽可能少地干预金融市场，仅在必要时与加拿大政府债券一级交易商开展公开操作，并依赖后者在金融体系中重新分配流动性。公开市场操作主要用于应对意外的支付体系摩擦带来的利率异常波动。具体而言，加拿大央行每天根据银行间市场隔夜利率水平和交易情况决定是否与一级交易商（primary dealers）开展隔夜公开市场操作。若交易日内隔夜市场交易利率偏离目标，经判断这一偏差是由银行体系流动性因素而非个别机构流动性余缺导致时，加拿大央行才会出手进行干预，并分别运用特殊买入和再出售协议（SPRA）、卖出和再购回协议（SRA）来投放、回收银行体系日内流动性，必要时加拿大央行还可在单个交易日内开展多轮操作。从操作时间来看，加拿大央行通常在工作日中午11：45至12：00之间完成招标。之所以选择中午操作，是为鼓励金融机构上午首先通过市场交易调剂头寸。加拿大央行公开市场操作目的是缓解市场摩擦而非显著增加或减少银行体系流动性水平，因此在确定操作量时，加拿大央行通常会确保SPRA或SRA对日末银行体系流动性的影响是中性（neutralized）的，从而减少金融机构对利率上限和下限工具的依赖。

货币政策操作框架评估中发现的主要问题

为适应全球金融危机以来市场环境的变化，并从2008～2010年期间实施的非常货币政策中总结经验教训，2013年起加拿大央行对其操作框架进行了全面评估，就货币政策工具实现以下一个或两个操作目标方面的效果进行考察：一是实现隔夜利率目标，二是通过促进加拿大金融市场有效运行，必要时提供流动性支持以维护金融稳定。完成货币政策调控框架评估后，加拿大央行主要总结了以下两方面问题：

首先，加拿大央行买断操作规模过大、债券借贷工具（Security Lending Program）设计不合理导致二级市场上政府债券供不应求。流通中的现金是影响加拿大银行体系流动性的自发性因素中最重要的因素。2015年前，加拿大央行主要通过定期在一级市场上买断国库券和国债的方式投放流动性来满足基础货币需求，偶尔也会在二级市场直接购债。一级市场上，加拿大央行主要以非竞争性方式参与招标，购债规模通常高达单只政府债券发行规模的20%。随着现金需求的持续增长和央行资产负债表的持续扩张，央行对冲操作严重影响了二级市场流通政府债券的存量和流动性，不利于市场功能正常发挥和货币政策信号顺利传导。严监管环境下，为满足监管指标考核要求，银行对高等级抵押品的需求更加旺盛。受这些因素影响，自2013年以来，抵押品市场上政府债券供不应求的情况日益严重，越来越多的加拿大政府债券回购交易利率持续低于一般抵押品隔夜回购利率，这不仅影响了抵押券自身的价格，还可能会因抵押品短缺导致结算失败。在此背景下，银行与加拿大央行之间开展债券借贷操作的频率大幅增加。加拿大央行债券借贷工具推出于2002年，意在通过增加临时性二级市场可交易债券来提高政府债券流动性。具体而言，当加拿大央行认为某特定政府债券或国库券交易利率低于阈值或者在回购市场中无法获得时，可通过债券借贷工具将部分自身持有的该品种债券借给一级交易商。该阈值在2015年改革前被设定为隔夜利率目标的一半，这一利率水平通常成为市场回购利率的实际下限，限制了债券持有者的市场议价空间，因此不足以激励包括国内机构、境外央行和主权财富基金在内的投资者积极融出政府债券，反而加大了加拿大央行开展债券借贷操作的压力。

其次，一级交易商参与公开市场操作积极性下降，削弱了公开市场回购操作在利率调控方面的有效性。加拿大央行公开市场操作以投放流动性的回购操作为主，一级交易商从央行获取流动性后在市场上向资金短缺的机构融出，从而实现流动性再分配。全球金融危机后，一级交易商局限于满足自身的流动性需求，缺乏参与流动性再分配的动力，导致一级交易商与金融市场之间流动性再分配交易减少。加拿大央行认为，SRA或SPRA操作规模限制和金融机构风险偏好降低是导致这一现象的主要原因。具体而言，加拿大央行规定了SRA或SPRA操作参与者每次操作的规模上限，该上限平均仅占每个参與者日均资金交易规模的13%。操作规模偏小降低了一级交易商主动参与公开市场操作的积极性，也反映在SPRA抵押券的选择上。一级交易商每次参与SPRAs和SRA操作的招标量上限均以质押债券的“票面”或“名义”价值——即抵押债券到期时的票面价值来衡量，尽管单家机构的招标量上限是固定的，但流动性短缺的一级交易商为获得超过质押券面值的流动性，在SPRA操作中更愿意质押市值高于面值的债券。例如，2013～2015年，一级交易商在SPRA操作中普遍将长期债券或高息票债券作为抵押品，这些抵押品的现金价值比票面价值平均高50%左右。同时，严监管环境下金融机构风险偏好普遍降低，使其融出行为更为谨慎。

2015年货币政策操作框架改革

考虑到货币政策操作框架整体有效，加拿大央行仅针对部分工具进行改革以解决现行问题，改革方案于2015年10月1日生效（表1）。

首先，为维护金融市场的良好运行，加拿大央行推出常规定期回购工具，并调低了债券借贷操作的触发利率。第一，加拿大央行推出新的定期回购工具，并将其纳入常规操作工具篮。定期回购采用竞争性招标方式，期限通常为一至三个月。该工具降低了加拿大央行在一级市场购买政府债券的压力，有利于增加基准债券的流动性，从而维护它们在固定收益市场上作为现货和衍生品定价基准的地位。同时，加拿大央行还可通过该工具更直接地监测和管理定期融资市场的流动性状况，促进非隔夜回购市场发展。第二，加拿大央行降低了债券借贷操作的触发利率，以鼓励市场参与者积极融出优质抵押品。修改后的触发利率包括三种情形：在隔夜利率目标等于或低于1%的情况下，触发利率降低至隔夜利率目标减50个基点;在隔夜利率目标高于1%且低于4%的情况下，触发利率为隔夜利率目标的50%;在隔夜利率目标高于4%的情况下，触发利率为隔夜利率目标减200个基点。

其次，为加强隔夜利率调控，加拿大央行对公开市场操作工具进行了全面改革。具体而言，加拿大央行推出隔夜回购（OR）和隔夜逆回购（ORR）来分别替代之前的SPRA和SRA工具，当一般抵押品隔夜回购利率高于隔夜利率目标时，央行可以通过开展隔夜回购（OR）从一级交易商处购买国债向银行体系注入流动性，反之，当隔夜回购市场利率低于隔夜利率目标时，央行可以通过开展逆回购（ORR）操作回收流动性。ORR和OR与SRA和SPRA的区别主要在于招标方式和招标上限两方面。一是招标方式由固定利率招标变为竞争性招标。SPRA和SRA均采用固定利率招标的方式，按隔夜政策利率向一级交易商投放或回收的流动性。ORR和OR则改用竞争性招标方式，从而使OR中标利率等于或高于隔夜政策利率，ORR中标利率等于或低于隔夜政策利率。二是提高了单家机构参与招标量上限和招标总量上限。OR和ORR操作量改用“现金”记账，这意味着单家机构参与招标量上限和招标总量上限均改用公开市场投放或回收的流动性现金价值来计量，与此同时，加拿大央行提高了单家机构招标量上限，相应也增加了单次操作招标总量上限。采用竞争性招标、改用更为直观的计量方式和提高招标量上限，均有助于将足额的资金更为精准、直接地投向流动性需求最为迫切的机构。

新货币政策操作框架的实施效果

加拿大央行对比了2015年10月货币政策操作框架改革前后政策工具变化及实施效果，发现新的调控框架可更好地在正常市场条件下开展隔夜利率调控并维护金融市场平稳运行。加拿大央行还将定期监测货币政策调控框架有效性，并随着金融市场环境变化加以完善（表2）。

加拿大政府债券二级市场流动性显著改善。引入定期回购后加拿大央行国债买断规模明显下降，有利于盘活国债二级市场流动性，确保市场定价功能正常发挥。推出改革后两年间，从债券供给来看，加拿大央行在国债一级市场拍卖中占比从20%降低到14%，总计增加二级市场国债供给量大约120亿加元。从债券交易量来看，国债交易量在全市场交易量中占比上升至75%至80%，较2015年10月之前上升了34%。从抵押券是否能按时交付来看，国债押品不足导致的月均结算失败次数下降了43%。与此同时，加拿大央行开展债券借贷操作的频率也显著下降，从每年上百次降低至每年十次左右甚至更低（表3），持有国债的市场机构更愿意在市场上融出优质抵押品。

开展常规定期回购操作一定程度上有利于促进定期融资市场发展，但长期效果有待观察。从积极的角度来看，一级交易商对于常规定期回购热情高涨、需求强劲，每次操作参与投标的机构数目较多，投标倍数通常在2左右，中标利率往往较最低投标利率高3至4个基点。一级交易商的定期回购操作抵押品以地方政府债券为主，约占85%，剩余的15%中大部分也是联邦政府或地方政府担保的债券。根据加拿大托管机构（CDS）数据，地方政府债券交易活动近两年来明显变得活跃，可能与定期回购引致的抵押品需求有关。然而，加拿大央行定期回购操作规模在定期回购市场上占比较低，而且市场和监管因素的变化也会影响交易者参与央行定期回购操作的热情。具体而言，一是随着加拿大央行步入加息周期，市场参与者不愿意在央行政策利率固定公告日附近开展定期回购锁定成本，二是市场参与者倾向于从多种渠道获得定期资金，以降低融资成本，三是流动性监管要求趋严迫使市场参与者寻求比定期回购更长期的资金。根据CDS数据，推出常规定期回购操作后，市场短期内定期回购交易量明显增加，但随后不久交易量又下降至该工具推出之前的水平。

新的公開市场操作工具推出以来，隔夜回购操作规模、操作次数有所增加，利率调控效果和银行体系流动性管理透明度有所改善。首先，在竞争性招标方式下，一级交易商面临资金短缺时倾向于以激进的高价投标，从操作结果来看，56%的OR操作利率高于隔夜利率目标，这有利于提高资金分配效率和针对性，降低了央行一天内开展多轮操作的必要性。其次，新的招标上限推出后，各家一级交易商招标上限增幅从100%到450%不等，平均增幅为150%。在这一因素影响下，一级交易商参与公开市场操作的招标量占其每日资金需求的比例提高到36%左右，加拿大央行平均每次流动性投放操作的规模从9.9亿加元增加至14亿加元，平均每次操作中标的一级交易商数目从4个增加到6个。与此同时，OR操作发生日的银行清算账户实际余额也平均增加了约2亿加元，这进一步激励资金富余的银行以隔夜或非常接近隔夜利率目标的价格在市场上融出资金。再次，央行网站公布操作结果时以现金价值取代抵押券票面价值，提高了银行体系清算账户余额的透明度，使得LVTS参与者能够更高效准确地评估操作对于日末轧平头寸的潜在影响，从而更有效地管理自身流动性。最后，对于市场交易报告系统（MTRS 2.0）中所有场外市场数据的实证研究表明，每次OR操作之后，以加拿大国债作为抵押品的隔夜回购加权平均交易利率显著下降并向政策利率目标靠拢，这意味着新的操作工具在加强利率调控方面是有效的。

（本文仅为作者个人观点，不代表所在机构观点。）

（作者单位：中国人民银行上海总部）

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