企业现金持有水平的理论分析

    【摘 要】 企业的现金持有对企业的日常运行和投资、筹资有着至关重要的影响，过少的现金水平会导致企业运营困难，过多的现金水平会造成闲置资金的浪费，本文结合权衡理论、融资优序理论、代理理论对企业的现金持有水平进行了理论上的分析。

    【关键词】 现金持有 权衡理论 融资优序理论 代理理论

    现金持有是现代企业财务管理中一个重要的理论和实践问题，企业的经营活动，比如支付员工工资、购买原材料、支付利息等不仅关系到企业的日常经营，还与企业其他财务行为，如公司投融资政策和股利分配决策等相关。企业持有的现金过少，会影响到企业正常的生存和发展，而持有过量的现金，则会导致过大的机会成本，多余的现金甚至会被管理层和大股东占有和任意使用来获取自己的利益，从而损害企业财富和其他股东的利益。本文从理论的角度分析了影响企业现仅持有水平的因素。

    一、权衡理论和现金持有水平

    公司持有现金有三个动机：一是现金持有的交易成本动机，即公司持有现金是为了满足日常发生的业务需要;二是现金持有的预防动机，即公司能够在其他融资渠道不便的情况下利用持有现金来满足此时可能面临的投资和各种活动的融资需要;三是现金持有的投机动机，即公司未来能够趁机利用潜在的投机机会而持有现金（Keynes，1936）。早期对最佳现金持有量的研究，主要集中考虑交易成本动机的因素。Keynes持有现金的交易动机产生于将现金替代物转换成现金的成本。现金持有的权衡理论就是从现金持有的交易动机出发，假设公司管理层是以股东利益最大化为原则，公司现金持有是由现金持有成本和收益二者相权衡的结果，存在一个最优的现金持有量，处在现金持有的边际收益和边际成本相等的水平之上。

    Baumol（1952）假定在现金收入是连续的，且现金支付是非连续的，公司的支出率不变，计划期内未发生现金收入，且不考虑公司为降低现金短缺风险的安全库存现金量的情况下。现金持有量增加，交易成本随之下降，机会成本随之增加。当机会成本和交易成本之和达到最小时，公司现金持有量最佳。Tobin（1956）在 Baumol（1952）在交易成本需求模型的基础上，引入了利率对现金持有量的影响。

    根据权衡理论，现金持有水平主要与以下因素有关：（1）筹集外部资金的交易成本，（2）现金以外的流动性资产，（3）现金流量。

    二、融资优序理论和现金持有水平

    Myers and Majluf（1984）提出的融资优序理论认为，资本市场中，假若投资者拥有的关于公司资产价值的信息比公司管理者少，外部投资者不能准确判断该信息，那么公司股票在市场上的价格会偏离实际价值，可能被市场错误地低估。如果此时公司需要发行股票为新项目融资，市价的低估问题将更严重，以至于新的投资者可以获取远大于新项目的净现值NPV的价值，从而导致现有股东的净损失。由于股票定价太低，使得现有股东放弃净现值为正的投资项目，造成投资不足的问题。但如果公司利用内部资金或不会被市场严重低估的无风险债券等形式为新项目进行融资，这种情况便可以避免。故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。基于信息不对称的情况，公司融资政策遵循先内部融资再外部融资的顺序，外部融资先是低风险债务融资再进行股票融资的融资顺序。一旦公司持有现金多于所有净现值为正的投资项目的需要，公司会将多余现金用于偿还到期债务和流动资产积累。

    根据融资优序理论，现金持有水平跟以下因素有关：（1）现金流量，（2）财务杠杆，（3）信息不对称程度，（4）公司成长性。

    Baskin（1989）的研究结论证实，企业的盈利能力与企业的债务比率两者之间成负相关关系，符合融资优序假说的预测。Opler et al（1999）的实证研究也表明了公司的现金流量和公司的现金持有水平显著正相关，

    三、代理理论和现金持有水平

    Jensen（1986）在《美国经济评论》上发表题为《自由现金流的代理成本，公司财务和接管》的论文，认为如果从股东财富最大化的角度考虑，管理者应该以支付股利等方式来实现股东的财富。但在信息不对称的前提下，代理人未必总会按照委托人利益最大化的目标来经营公司。因为减少现金的持有，就是减少了管理者可以控制的资源，也相应减少了管理者的权利。在所有权与经营权分离的前提下，经理人自然有动机利用其管理控制权持有多于公司实际需要的现金，目的是增加自己的津贴，在职消费及其它控制权私利，或寻求过度并购以营造自己的公司帝国。另一方面，当管理者需要筹集新资本时，如果企业内部没有充足的现金，经理就必须从公司外部筹措资金，向资本市场提供有关公司投资项目的详细信息，这又招致了相关利益者的监管。因此管理者从自身利益出发，往往偏好持有大量现金，使管理者免受来自外部投资者的约束。另外，该假说认为当管理者手中拥有大量可处置的自由现金流时，他们更可能倾向于对净现值为负的项有进行过度投资，这些行为是以牺牲股东利益为代价来增加私人利益。管理者这种囤积和滥用自由现金的动机和行为，损害了股东的利益，这种成本被称为自由现金流量代理成本。

    其他关于现仅持有水平的理论还有利益权衡理论，静态权衡理论，信息不对称理论等，都是在权衡理论，融资优序理论，代理理论发展的基础上演变而来，这里不多做赘述。了解公司现金持有水平的理论，对企业的经营治理有重要影响，合理的现金持有量既能保持企业高效正常运营，有不会造成现金资源的浪费。

    【参考文献】

    [1] Keynes J M. The General Theory of Employment. In： Interest and Money[M]， London，：Harcourt Brace， 1936： 53-55.

    [2] Baumol W.S. The transactions demand for cash： An inventory theoretic approach[J].Quarterly Journal of Economics，1952，（66）：545-556.

    [3] Tobin J. The interest elasticity of the transactions demand for money[J]. Review of Economics and Statistics，1956，（38）：241-247.

    [4] Myers S C， Majluf N S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of Financial Economics， 1984， 13（2）：187-221.

    [5] Baskin J. An Empirical Examination of the Pecking Order Hypothesis .Financial Management.1989， （1）：26-35.

    [6] Opler T.L， Pinkowitz， R. Stulz， and R. Williamson R. The Determinants and Implications Corporate Cash Holdings[J].Journal of Financial Economics，1999，（52）：3-46.

    [7] Jensen M.C. Agency costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and takeovers[J]. American Economic Review，1986，（76）：323-329.

    作者簡介：魏帅军 （1995-）男，汉族，河南临颍，研究生，会计理论与实务