中国存在过度金融化吗
刘锡良 文书洋
〔摘要〕目前尚没有文献对过度金融化一词进行专门的定义。从金融发展理论和西方金融发展史的视角，过度金融化是指随着金融化程度的提高，金融化不能进一步促进经济增长，反而阻碍经济发展的现象。根据当前国内经济现象以及金融化指标的国际对比评估判断，中国存在总量的过度金融化；基于省级面板数据的实证分析则显示，除总量过剩外，中国的金融化还具有显著的结构性特征，大量金融资源集中于少数行业和领域，导致部分行业金融资源过剩，形成局部泡沫，另一部分行业缺乏金融服务，面临融资困难，且这种结构性的过度金融化对经济发展已经造成不利影响。从改革开放至今40年的时间中，金融发展在银行业和货币化水平上的深化并没有对经济增长率做出显著的贡献。控制过度金融化、防范金融风险，短期应控制总量增长，防止放水漫灌，长期则重在调整金融结构。
〔关键词〕金融化，过度金融化，经济发展，金融资源配置
〔中图分类号〕F832〔文献标识码〕A〔文章编号〕1000-4769（2018）03-0028-09
〔基金项目〕国家社会科学基金重大项目“防范系统性和区域性金融风险研究”（13&ZD030;）
〔作者简介〕刘锡良，西南财经大学中国金融研究中心教授，教育部长江学者特聘教授，博士生导师；
文书洋，西南财经大学中国金融研究中心和美国埃默里大学国家公派联合培养博士研究生，四川成都610074。
一、引言
现代经济中金融资产种类和数额不断增加、金融行业影响力持续上升、金融创新层出不穷、投资理财理念深入人心，这一系列现象被称为经济的金融化。自20世纪80年代以来，以美国为代表的主要经济体表现出明显的金融化趋势：金融资本快速增长、金融资产种类和数量急剧扩张；金融创新层出不穷、金融业在国民经济中的比重大大提升，并占据经济的主导地位。然而正当金融行业兴旺发展、经济金融化如火如荼之时，资产支持证券泡沫破裂，金融危机悄然而至。如今距危机爆发尽管已有10年，世界经济却仍然疲软。回顾发达国家的金融化历程和本次危机的经验教训，经济体既可能存在金融化程度不足的问题，也可能存在金融化过度的问题。一方面，健康的金融体系能够帮助实体经济提升效率，促进经济增长；另一方面，金融化过度则会出现经济活动投机性强、交易频繁、资产价格剧烈波动，金融资源离开实体经济“空转”等风险，并有可能最终导致危机。
近几年来中国金融化进程十分迅速。在产业结构调整没有取得根本性进展、企业利润持续走低、国际经济环境没有根本改善的情况下，资本市场和大宗商品价格相继呈现大幅度波动、房地产市场反复上演短暂遇冷后持续火爆、各类资产管理平台在不到五年时间从不足18万亿元规模快速扩张至超过100万亿元水平、大量资金从企业流向股市和房地产等热门投资领域，金融投资脱离实体产业，造成对部分金融资产和资源的过度投资，以至于形成了局部泡沫，经济稳定性下降。而在中国实体经济疲软的同时，金融增加值占国内生产总值的比重却逐年上升，表现为实体投资萎缩、金融投资增加、资本市场剧烈波动、企业债务高企、以房地产为代表的资产价格泡沫膨胀。这些现象意味着中国正面临过度金融化的危险。对此，2017年底召开的中央经济工作会议已明确将防范化解重大风险列为“三大攻坚战”之首。
二、文献回顾
金融在经济中扮演着越来越重要的角色，因此我们在一个很长的时间段进行了文献的广泛搜寻，发现截止目前尚没有文献对过度金融化一词进行专门的定义。从涉及金融化定义的文献看，主要有广义和狭义之分。广义的金融化主要包括金融技术和金融工具的不断创新、非金融企业的金融化、金融在经济社会中地位的提高，以及资产的构成和资本积累方式的转变四个方面；狭义看，金融化就是金融资产的增加和金融业本身的不断扩张。
大量文献均表明，金融化问题的本质是金融与经济的关系问题。一方面，金融发展能够促进经济增长。早期的研究可以追溯到Schumpeter（1912），他指出银行的信用创造能力为技术和生产要素的组合提供了购买力，因而推动了经济发展〔1〕，其论点得到King和Levine（1993）的支持。〔2〕此外，Goldsmith（1955）提出的金融结构理论〔3〕，以及Shaw（1973）和Mckinnon（1981）提出的金融抑制（financial repressing）与金融深化（financial deepening）理论也为金融发展有助于经济增长的论点提供了实证依据和理论解释。〔4〕另一方面，学者们的研究也证明过量的金融化和金融发展可能对经济带来不利影响。Friedman等（1963）分析了货币因素对金融风险的作用〔5〕，Minsky（1973）提出的金融不稳定假说（financial instability hypothesis）实际上也暗含了过度的金融行为将增加經济体风险的思想。〔6〕此外，Bernanke（1998）等提出的金融加速器效应在华尔街金融危机中产生了重要作用。〔7〕在次贷危机前Pillippon（2007）富有先见地指出过高的金融业产出与GDP比值是不可持续的。〔8〕2008年危机过后，更多的学者意识到金融过度发展的危害。近些年来国内学者开始以 “过度金融化”一词指代这一现象，并指出过度金融化可能导致金融风险上升（张成思和张步昙，2015；黄鸿星，2016）。〔9〕与国内研究相比，国际上的研究很少人直接使用“过度金融化”（over financialiazation）概念，但一些实证研究成果也表明，经济增长与金融发展的关系并非永远正向相关，金融并非越多越好（Shen and Lee， 2006； Cecchetti and Kharroubi， 2012）。〔10〕比如Beck（2014）发现金融发展的规模效应在促进增长时会增加增长的波动（风险）〔11〕；Arcand（2015）则用二次型回归论证了金融发展存在一个限值，在此之上对增长有负向作用。〔12〕
针对中国金融发展与经济增长关系的研究文献较多，并且存在不同的结论。比较有代表性的是武志（2010）以戈氏指标和生产总值所作的因果关系检验，认为金融发展能够促进经济增长，而金融发展的内在质则由经济增长引致。〔13〕近几年的研究开始意识到金融发展与经济增长可能存在非线性关系，比如黄智淋和董志勇（2013）以通货膨胀率为门限指标，发现金融发展与经济增长的正向关系只在低通胀率下成立。〔14〕还有一些文献从区域性差异入手分析了我国金融发展与经济增长的关系（李月，2014；周丽丽等，2014等）。〔15〕随着我国经济增长进入新时代，经济的结构性问题日益凸显，然而文献显示目前尚没有研究者对我国可能存在的過度金融化问题进行实证性探索。
综上，金融化的内涵丰富、涉及面广、对现代经济的影响深远。鉴于西方主要发达国家已经历了从金融深化到过度金融化，进而陷入金融危机的事实，当前十分有必要探讨什么是过度金融化？过度金融化可能带来哪些风险？中国是否存在过度金融化？如果有，中国的过度金融化与世界其他国家有何不同？本文将在对过度金融化做出定义的基础上，通过描述性统计和中外对比的方式总体评估中国的金融化水平；采用较现有研究更加全面的金融化指标和更新的数据检验中国金融化程度与经济增长的关系；通过上市公司数据分析中国金融资源在行业间的配置情况，检验分行业的“结构性金融化指标”对经济发展的影响。从总量和结构性两方面回答“中国是否存在过度金融化”这一问题。
三、过度金融化的定义与中国的总量过度金融化
1.关于过度金融化的定义
①根据万德金融资讯终端2016。
本文认为所谓过度金融化，是指随着金融化程度的提高，金融化不能进一步促进经济增长，反而阻碍经济发展的现象。从表现形式看，过度金融化可能表现为：（1）金融发展过快，明显超越实体经济的发展；（2）金融风险随金融业的扩展而增加，金融资产价格剧烈波动；（3）金融服务过度扩张，利润水平明显居高，挤压其他行业发展空间。过度金融化可以分为总量的过度和结构性的过度。总量的过度金融化是指金融行业整体的过剩和金融资产在总量上明显偏离实体经济的现象；而结构性的过度金融化是部分行业的金融过剩，即局部性的过度金融化。总量的过度金融化可能表现为：货币化水平高、金融资产数量和总类多、金融业增加值占比等金融化指标偏高，并且这些指标在一定时间内与经济发展和风险指标在计量经济学上呈现显著的负相关关系。而结构性的过度金融化表现在不同行业、不同企业获得的金融资源不平衡上，一部分行业、一部分企业的金融资源高度集中，杠杆率居高，甚至出现资产泡沫，而另一部分行业、一部分企业缺乏金融服务，企业面临融资困难。这样定义过度金融化有助于研究者从经济现象和统计检验两方面判断一国是否存在过度金融化，其中统计检验可以分别从描述性统计和回归分析着手。
2.中国是否出现过度金融化的基本评估
首先，从中国当前经济现象入手考察过度金融化是否存在的问题。近几年来中国经济进入新常态，增长放缓，实体经济结构性问题突出。在产业结构调整没有取得根本性进展、企业利润持续走低、国际经济环境没有改善趋势的大背景下，资本市场和大宗商品价格相继呈现大幅度波动，房地产市场短暂遇冷后继续火爆，各类资产管理平台规模快速扩张，A股市场在2015年达到近8年历史高点后发生“股灾”，与此同时，2013年以来快速发展的众筹、p2p等互联网金融模式多现庞氏骗局，大量涉嫌非法集资，等等。上述问题意味着我国经济的稳定性下降，金融投资脱离实体产业，过度金融化问题开始显现。进入2016年上半年经济增速继续放缓，工业增加值增速持续下降，价格指数在前三月回暖后又呈现明显回落迹象，民间投资增长速度放缓，而第一季度房地产市场火爆，价格上涨；煤炭、钢铁、有色、农产品等大宗商品价格也出现大幅度上涨，信贷扩张明显；2016年下半年至2017年，宏观经济指标有所回升，但总体趋势并未改变。根据本文的定义，当前我国实体投资萎缩、金融投资扩张、经济风险加剧的现象表明，我国在这一时期已存在过度金融化现象。
其次，考察金融化的描述性统计指标。衡量一国金融是否过剩的指标很多，包括金融行业产值占国内生产总值比重、国内信贷、资本市场规模、货币指标等，其中国内信用与GDP的比重是最传统的衡量指标。中国国内信用规模增速于1978年以后开始高于GDP增速，在20世纪末超过GDP规模，并以几何级数增长。但信用规模在2010年前后差距开始拉大，近5-7年的状况是，在GDP增速下滑的同时，信用规模继续快速扩张，国内信用与GDP之比2015年末达到194，较同年美国（235）和日本（354）为低，但已经超过英国（161）和德国（134）的水平。另一个近年来备受关注的指标是金融增加值占比。美国和英国的金融业增加值一直具有较高的占比，大致在6%-9%之间波动，日本和德国相对较低，其中德国一直比较平稳。以美国为例分析，根据美国经济分析局（BEA）公布的数据，金融服务业占GDP比重1976-1985年开始持续上升，平均为49%，1996-2005年上升到约72%。随后2008年危机爆发，该比值骤然下降至62%，美国学者Pillippon在2007年便指出这一比重是不可持续的，卡门·莱因哈特也在其畅销书《这次不一样：800年金融危机史》中强调了过度金融化与金融危机的关系。〔16〕在次贷危机之前的两年中，美国（包括英国）的金融增加值比例高居，但次贷危机后急剧下降。再看中国，近15年金融业增加值一直持续上升，从2000年的48%上升到2016年的82%，2014年、2015年和2016年的数值均已超过美国和英国，达到次贷危机爆发前英美的金融业增加值占比水平。①此外再考察一国的金融业增加值与其金融体系的构成关系，日本和德国均是以银行为主体的金融体系，相对于资本市场，银行业承担的风险更低，分享的产业利润更少，因此长期以来德日的金融业增加值占比低于英美。中国的金融体系更接近于德日。如果综合考虑国内金融体系本身的特点，中国当前的金融化程度已经接近甚至达到危机的临界值。
3.中国过度金融化的形成机制
过度金融化是经济金融化进程的一部分，是金融深化到一定程度的产物。经济的金融化是现代世界经济发展的共同特征，正如熊彼特所述，当经济发展到一定程度，社会资本积累达到一定水平时，原有的资本积累模式将难以满足日益扩大的生产规模，一部分产业资本因此脱离原产业成为金融资本，通过帮助其他企业融通资金，为技术创新和大规模生产提供购买力，从而分享实体经济的利润。然而西方国家的金融危机史表明，金融化的进程并未停止于此，随着金融业的扩张，金融服务经济的初衷逐渐被资本的盲目逐利取代，越来越多的金融活动开始脱离实体经济，金融资产和金融交易规模偏离实体经济而高速增长。但是，过度膨胀的金融业不仅没有进一步促进经济增长，反而阻礙经济发展甚至导致了金融危机。过度金融化危害实体经济的机制主要有二：一是金融资产和金融业务膨胀导致金融风险上升，这一风险的积聚主要来自债务链的不断拉长。在一个简单的信用关系中，A对B负有债务，如果不能清偿可能导致A的破产；但在庞大的金融交易网络中，债权债务关系可能涉及上百家企业，其中某一项债务违约都将有可能导致连锁反应，并将风险最终传导到实体经济。2008年次贷危机产生的系统性风险便与之类似。二是金融业务运行过程中对生产部门的直接损害或者侵夺。这类现象包括金融机构和其他资本拥有者通过其在借贷市场占据的信息优势或者垄断地位提高利率，增加实体行业的财务成本从而降低实体行业的利润，即金融利润吞噬实体利润。随着金融业利润升高，越来越多的资本进入这一领域，实体投资逐渐被金融投资取代，而金融投资又被投机甚至庞氏骗局取代。类似的机制最早由明斯基（Minsky）提出，即著名的金融不稳定假说（financial instability hypothesis）。根据明斯基的观点，经济中存在三种融资行为：谨慎融资、投机融资和庞氏融资。由于资本追逐短期利润的本性，随着交易的演化，投机融资可能换位于谨慎融资，更进一步的，庞氏融资可能换位于投机融资。事实上，这一现象在当今中国时有发生。2013-2014年集中爆发的P2P“跑路”事件即是证据。不少P2P公司最初的企业愿景和业务模式都是符合法律规定和社会融资需求的，但最终却走上了非法集资道路。随着近3-5年对P2P平台监管的加强，“跑路”风波逐渐得以平息，但金融资产和企业债务规模依然在快速膨胀，不少地区房地产市场反复火爆，金融业与实体经济分离的现象依然存在。这一现象分析和描述性统计表明，中国高速发展的金融业已脱离实体经济，增加了经济风险，尤其金融化指标达已经达到甚至超过世界主要发达国家水平，表明中国存在总体的金融过剩。
同时，中国的过度金融化与西方国家是有所区别的。西方国家的金融化进程是市场演变的产物，其发展历程长达百年，而中国的金融发展历程是改革推进型，从金融的发展历史到金融机构的微观决策都与西方存在差异。一方面总量金融的发展水平迅速扩张并表现出过剩，另一方面，大量小微企业、轻资产行业和农业等部门缺乏金融服务，面临融资困难，表明中国的过度金融化是不平衡的、是结构性的。
四、结构性过度金融化及其与经济增长的实证分析
1.中国结构性金融化的基本事实
前面第三节的分析表明，从经济现象和主要金融化指标以及与世界主要国家的对比来看，中国已存在总量意义上的过度金融化。除此之外，中国的金融化也存在与其他发达国家不同的特征，且有着较为严重的结构性差异。不论是业界还是学界，一个公认的事实是有大量金融资源集中流入了少量重点领域，尤以房地产和少数几类重资产行业为主，这导致中国的金融化呈现一种不平衡状态。图1直观展示了中国金融结构性不平衡的现状。大型企业、基础设施建设、房地产行业和政府平台在经济体中占比较小，但获得了大量的金融资源；数量巨大的小微企业、农业、轻资产制造业和其他服务业企业严重缺乏金融服务，普遍面临融资困境。
对此，国内已有大量研究指出了中国金融资源配置存在的问题，但始终未能在金融化结构性问题上给出令人信服的实证依据，尤其缺乏金融资源流向的具体数据。其主要原因是银行端数据没有分行业公布，所以大部分研究只能从信贷和其他金融资产总量上探讨金融与经济增长的关系，而且现有文献也没有从过度金融化角度对信贷资源的配给问题予以探讨。为此，本文将试图从资本市场入手，通过上市公司公开的财务数据挖掘我国金融化的结构性数据，进而分析国内信用配置状况。
借助万得金融资讯终端，本文选取了A股所有上市公司，并参考证监会行业分类标准按主营业务将公司以所属行业进行分类。由于资本市场数据的代表性取决于上市公司数量和规模，而2004年为资本市场“旧国九条”施行元年，此为资本市场发展进步的关键年份，因此本文将样本的起点选在2004年。根据2006年证监会“公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号——上市公司公开发行证券募集说明书”规定，发行人应披露最近3年及一期的资产负债表、利润表、现金流量表和所有者权益变动表，因此，2007年以前上市的公司均公开了至少2004年以来的资产负债表。为了避免新上市的公司对样本产生不稳定性影响，剔除了2007年之后上市的公司，最终确定的样本共1463家企业。接下来通过将企业资产负债表中长期借款与短期借款项目逐年相加，并将同行业的企业进行合并得到各行业借款金额的样本数据。由金融机构的特点和企业融资现状决定，长期和短期借款绝大部分来自银行，成为分行业的信贷规模的较好替代指标。图2展示了主要结论。借款量排名前五的行业依次是火力发电、房地产、石油石化、交通运输和钢铁，这些行业的金融资源是其他行业的数倍甚至数十倍。其中交通运输行业中包括大量涉及基础设施建设的企业。由于上述行业有显性或隐性的国家担保，而当前银行系统进行风险控制有抵押资产的要求，二者一拍即合，金融资源向热门行业配置的情况不可避免。据笔者调研，某省银行业近三年（2014、2015、2016）新增贷款中房地产新增贷款占比超过35%，融资平台新增贷款约占10%，而同期制造业贷款则呈现减少趋势。虽然银行业的贷款细分数据不对外公开，难以获得全国范围内的准确数据，但作为上市公司通常是规模较大、盈利能力更稳健的企业，以上市公司为样本，其代表性较强。本文发现通过资本市场样本获得的信贷资源数据与经济现象和业界的直观感受完全相符。在资质较好的上市公司中，信贷的配置倾斜尚且如此明显，不难推测，在其他非上市企业中，尤其规模较小、资质较差的处于非重点行业的企业必然更加难以获得信贷资源，其信贷的实际配置状况可能更加不平衡。
2.实证研究
获得了分行业的金融资源配置数据后，我们将采取典型金融发展理论的实证方法检验结构性金融化特征与经济增长的关系。
（1）变量与指标选取
首先选择恰当的金融指标。虽然火力发电、钢铁和石油化工等行业一直占有较多的信贷，但由于发展战略的需要，基础性支柱行业在国民经济中占重要地位有着历史的必然性，其战略意义和政治意义都难以简单地从经济增长或金融发展的视角衡量，如果以这些行业的资本配置作为结构性金融化指标衡量中国的金融发展显然不合适，而房地产行业作为近10年来金融资源集聚增长最迅速、也最受争议的领域，将其选为研究标的很有代表性。因此本文以房地产企业的信贷量占GDP比值作为结构性金融化的代理指标，并以传统的金融发展指标国内信用占GDP比重作为金融化指标进行实证分析，进而做对比分析，其中，省级层面以人民币贷款余额度量国内信用状况。
其次选取回归的自变量。选取人均GDP增长率（GROW）是必要的，国内也有一些关于金融发展的研究使用GDP增长率或者国内生产总值GDP（或其对数）作为自变量（谈儒勇，1999；史永东和武志，2003；黄智淋和董志勇，2013；李月，2014等）。一方面，GDP增长率受到人口增长的影响，如果选取GDP增长率需要在控制变量中加入人口变量，带来不必要的误差；另一方面，GDP的绝对数值与金融发展变量的关系表现为经济总量与信贷或货币总量的关系，而非金融深化对经济增长动力的作用。本文认为，延用King和Levine（1993）、Levine和Zervos （1998） 、 Beck等（2014）、Burbidge等（1988）、Arcand等（2015）典型研究〔17〕的设定更科学合理，将人均GDP增长率作为自变量，并且选取政府支出占比（政府消费支出除以GDP ，缩写为GE）、开放程度（按经营单位所在地分货物进出口总额除以当年GDP ，缩写为OPEN）、教育水平（教育经费投入除以GDP ，缩写为EDU）、通货膨胀指标（通货膨胀指标使用CPI数值的双曲正弦变换，缩写为INFL，INFL=ln（CPI+CPI2+1）和初始人均GDP（上一年度人均GDP ，缩写为GDPt-1）作为控制变量。并同时使用全国样本和省级面板两个数据集，包括中国内地31个省（市、区、不含港澳台），数据来源于国家统计局网站、万德资讯终端、世界银行全球发展和金融发展数据库。下文变量名前加L表示对数值，加“L.”（L后一点）表示滞后一期。
（2）研究假设与估计策略
本节研究的核心问题是中国是否存在结构性过度金融化。根据前述结构性过度金融化的定义，这一问题又具体涉及两个方面：第一，结构性的过度金融化是否对中国经济增长造成了不利影响？第二，结构性的过度金融化对经济的影响是否与总量的过度金融化显著不同？对此，本文提出如下研究假设：
H1：结构性金融化指标与经济增长有显著的负向关系；
H2：“总量的金融化指标”与“结构性金融化指标”对经济增长的解释力存在差异。
如果假设H1得到验证，说明结构性金融化对中国经济发展产生了不利影响，中国的确存在结构性过度金融化。如果假设H2得到验证，意味着结构性的过度金融化与总量的过度金融化有所不同，说明本研究对两类金融化的区分是有理论意义的。
根据前述研究假设，本文采用如下策略：首先在全国样本中估计总的金融化水平与经济增长的关系；然后用省级面板数据考察中国的总体金融化和结构性金融化指标与经济增长的关系，并做对比分析。如果结构性金融化指标的回归系数为负，那么假设H1将在对应样本区间内得到验证；如果结构性金融化指标与总体金融化指标对被解释变量的回归系数符号或者显著性存在明显差异，那么假设H2将得到验证。
（3）估计结果及分析
在全国样本的时间序列回归方面，由于已有大量研究对1978-2008年各种金融化指标与经济增长的关系进行了研究，本文除了印证过去的研究，也引入了更全面的控制变量，并且将样本区间扩展到2016年。为应对内生性，所有因变量取滞后一阶。将世界银行公布的八个主要金融发展指标：银行存款额、金融系统存款额、未尝付债券额、银行和其他金融机构对私人部门信用、银行对私人部门信用、股票市场总市值（均以占GDP比重表示）对人均GDP增长率进行回归的结果发现，大部分回归系数均不显著，甚至部分回归系数为负，表明二者的关系是不稳健的。①正如文献回顾中所述，关于中国金融发展与经济增长关系的研究结论并不明确。国内早期研究通常支持金融深化理论，而2000年之后则很少以经典金融发展理论的实证框架得出显著的证据。本文的回归结果表明，从改革开放至今40年的时间中，金融发展在银行业和货币化水平上的深化并没有对经济增长率做出显著的贡献。可见，这一研究与过去一些关于中国金融发展与经济增长关系的研究结论有所不同。主要原因一是因为本文的样本时间段更新，二是最近年份金融发展对实体经济的影响不显著，从而导致整体回归的效果不佳。而如果只取1990年之前的样本，将会看到金融发展变量对经济增长显著地正相关。可见，近十年总体的金融化进程并未促进经济增长，这一结论印证了第三节中关于中国存在总体金融过度化的判断。
接下来考察省级面板数据的回归结果，即通过中国内地31个省、直辖市和自治区的省级面板数据考察结构性金融化指标与经济增长的关系。综合考虑教育指标的可得性和资本市场样本的代表性，并尽量扩大样本区间，将样本区间确定为2004-2016年，仍以房地产行业上市公司的借款总额占GDP比作为结构性金融化的代理指标（RELOAN），使用人民币贷款总额占GDP比（LOAN）作为总量金融化指标，其他控制变量不变。表1给出了全时段和分时段的固定效应模型估计结果。从全时段（2004-2016）估计结果能够很清楚地看到，两个模型的拟合度均比较理想，金融化的结构性指标RELOAN（房地产行业贷款额占GDP比）与经济增长显著地呈负相关，而金融发展指标LOAN对经济增长的作用不显著。前者说明中国在房地产行业的局部金融化水平对经济已经产生了不利影响，即存在局部的过度金融化，故研究假设H1在2004-2016的样本区间上得到验证，说明我国存在结构性过度金融化。后者的结论与全国样本的回归结论一致，说明总体的金融化水平也没有对经济增长做出显著的贡献，这与上文指出的我国局部行业金融过剩和总体金融服务不足并存的现象相符合。同时，上述结果在全时段（2004-2016）样本上验证了研究假設H2，即结构性过度金融化与总量的过度金融化存在显著差异。此外，政府支出、通货膨胀和初始GDP指标的系数均显著且符号符合预期；教育控制变量和进出口控制变量不显著，这可能与指标的选取有关，限于数据的可得性，在省级数据层面二者的代理指标均不是经典的代理指标。
再考察分时间段的回归。在2008年金融危机之前，结构性金融化指标（RELOAN）对经济增长的影响显著为负，而总量指标（LOAN）系数为正，但不显著。在危机期间，两个指标系数均为正，总量的金融化指标系数更显著。而在其后的样本区间（2013-2016），总量的金融化指标系数为正，但不显著，说明总体的金融化水平依然没有对经济增长发挥显著作用，且结构性指标的系数再次为负。这一现象可能与2008年“四万亿”刺激计划直接相关。“四万亿”的确在五年的窗口期内刺激了经济增长，而短短的五年过后，结构性金融化与经济增长再次表现出负向关系。Chang等（2015）和Chen等（2016）关于中国货币政策短期冲击效应的研究也指出“四万亿”计划只具有短期刺激作用而没有为经济增长提供长期动力。〔18〕因此，结合全时段样本的回归结果看，长期而言，结构性金融化不仅没有促进反而阻碍了经济增长，即我国存在结构性的过度金融化。此外，总量的金融化指标和结构性金融化指标的系数在每一个子样本区间内均有不同的符号或者显著性水平，从而研究假设H2在分时段回归上也得到证实。
至此，研究假设H1和H2均得到证实，回归结论为：我国近15年的金融化存在明显的结构性不均衡，热门行业的过度金融化损害了我国经济的长期增长。需要强调的是，重化工业在我国经济发展中的战略意义十分重要，难以从金融发展的视角对其进行评估。而本文虽以房地产行业的金融集中作为结构性金融化指标，但如果换成信贷集中的所有重点行业贷款指标作为结构化金融指标，也可以得出类似结论。
3.结构性过度金融化的成因及危害
分析中国结构性金融化的形成原因需要回顾世界经济发展和金融危机史。金融过度化是金融发展和金融深化超过必要限度的产物。西方国家的金融化进程是市场自身演化的结果，金融资本在初期力量比较薄弱，只能追随实体产业而发展，正如新剑桥学派最著名的代表人物，经济学家琼·罗宾逊夫人（Joan Robinson）指出的那样“企业到哪里，金融就跟到哪里”（where enterprise leads， finance follows）〔19〕，事实上西方金融业是在经过了长达百年的发展后才逐步壮大并形成垄断，最终走向了过度化，此时金融服务已经渗透各个领域，金融过度化因此直接表现为总量过度。而中国的现代化建设只有短短几十年时间，金融业发展以改革推进为主，在改革开放初期，商业银行并不是完全的市场主体，由于历史遗留和体制原因，国有企业成为主要的信贷获得者；进入1990年代，随着市场化的推进和股份制的推广，企业的国有与非国有界限变得模糊，商业银行逐渐从早年单纯对企业所有制性质的信贷偏好转化为对重资产行业的偏好。发生这一转化的原因有二：第一，受信贷政策影响，重资产行业能够提供充分的抵押担保；第二，在1990年代到两千年初，产业政策明确支持基础支柱性产业的发展，钢铁、煤炭、基础化工等一大批重资产高能耗行业成为信贷集中的领域。而最近的10年中，政府平台和房地产行业逐渐取代了重资产行业的地位成为最受追捧的领域，前者主要受到政府的隐性担保，而后者能赚取高额的利润。所以即使在各类调控政策和监管之下，一些金融机构仍然不惜通过向表外转移资产等手段规避监管，向违反政策的领域注入资金。显然，金融机构的投资决策是中国结构性过度金融化的微观基础，而经济增长模式和产业结构则是其客观外部条件。
除形成原因特殊而外，中国的结构性过度金融化影响经济增长的机制也与前述西方国家存在的总量过度化有所差异。在典型的西方市场经济中，金融化的整体过度主要通过增加债务链风险和侵夺实体经济利润两类机制危害经济；而本文的实证表明，中国的过度金融化除了典型的总量过度外，还有着与西方国家明显不同的结构性特点，即金融资源在行业间的分布不均。在这种结构性过度金融化下，金融资源配置极度不平衡，一部分行业出现金融资源过度，而另一些行业极度缺乏金融服务。由于消费者偏好总是倾向于平衡各种类型消费品的数量，因此经济部门的比重平衡对于经济的长期稳定增长至关重要，金融资源的过度倾斜将直接导致实体部门产出失衡，从而对经济增长带来不利影响。近年重化工行业产能过剩而中小企业融资困难、房地产价格飙升而民间实体投资连续下滑等不同行业的发展状况形成的鲜明反差，正是结构性金融化的真实写照，也是金融机构短期自利行为在经济长期增长过程中风险显露的典型实例。
对房地产和大型重资产行业投资所带来的增加值是我国国民产出的重要组成部分，为过去较长时期的经济增长发挥了重要作用，所以向热门领域投放资金的确是金融机构短期内的最优决策。然而在新常态下，有的传统行业已不能成为经济可持续增长的真正动力，经济结构调整和改革势在必行。但信贷资源配置的过度集中状况客观上阻碍了经济结构调整和产业转型，不仅不利于经济发展质量的提升，也威胁到金融体系自身的长期可持续性。当金融资源集中在热门行业持续发酵时，经济增长已经表现出疲软趋势，再继续放任结构性的过度金融化，等待我们的很可能将是严重的金融危机。
五、结论及建议
本文以A股上市企业数据为基础，分析了中国金融化的行业结构，发现金融资源大量配置于少数行业中，尤其以房地产行业为代表的热门行业和重资产行业是信贷的主要获得者，金融资源向热门行业的倾斜对经济增长已经造成了显著的不利影响。主要结论是：（1）从经济现象和金融化指标的国际比较看，中国存在总体的过度金融化，表现为类似西方国家危机前的金融总量过剩；（2）基于省级面板数据的实证研究表明，除总量过剩外，还存在结构性的过度金融化，且金融资源在行业间的配置不均给中国经济增长已造成了负面影响；（3）结合金融发展理论和中国金融发展史进行分析，金融机构的微观投资决策是结构性过度金融化形成的内在原因。（4）从改革开放至今40年的时间中，金融发展在银行业和货币化水平上的深化并没有对经济增长率做出显著的贡献。
这一研究结论对于应对过度金融化、防范金融风险具有重要参考意义。从关于中美的过度金融化对比中不难发现，中国的金融化存在总量增长过快的问题，而且还有结构性不均衡的问题。美国应对金融危机的策略是救助大型机构防止系统性扩散，同时淘汰大量小型金融机构；而解决中国问题的关键应是降低企业杠杆率，调整产业结构和引导信贷资源配置。对此，短期内，应控制总量增长，防止放水漫灌；长期而言，重在调整金融结构。具体措施包括：（1）严控对国有企业、政府平台、房地产企业的贷款支持；（2）放弃对非國有企业、中小企业的信贷歧视；（3）发展普惠金融，提升三农、小微企业的金融服务水平；（4）调整贷款抵押政策，从以重资产抵押为主调整为以信用贷款或多元化资产抵押为主；（5）坚决处置僵尸企业，支持新兴产业发展；（6）鼓励内源融资和直接融资，降低企业杠杆率。
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（责任编辑：张琦）
〔摘要〕目前尚没有文献对过度金融化一词进行专门的定义。从金融发展理论和西方金融发展史的视角，过度金融化是指随着金融化程度的提高，金融化不能进一步促进经济增长，反而阻碍经济发展的现象。根据当前国内经济现象以及金融化指标的国际对比评估判断，中国存在总量的过度金融化；基于省级面板数据的实证分析则显示，除总量过剩外，中国的金融化还具有显著的结构性特征，大量金融资源集中于少数行业和领域，导致部分行业金融资源过剩，形成局部泡沫，另一部分行业缺乏金融服务，面临融资困难，且这种结构性的过度金融化对经济发展已经造成不利影响。从改革开放至今40年的时间中，金融发展在银行业和货币化水平上的深化并没有对经济增长率做出显著的贡献。控制过度金融化、防范金融风险，短期应控制总量增长，防止放水漫灌，长期则重在调整金融结构。
〔关键词〕金融化，过度金融化，经济发展，金融资源配置
〔中图分类号〕F832〔文献标识码〕A〔文章编号〕1000-4769（2018）03-0028-09
〔基金项目〕国家社会科学基金重大项目“防范系统性和区域性金融风险研究”（13&ZD030;）
〔作者简介〕刘锡良，西南财经大学中国金融研究中心教授，教育部长江学者特聘教授，博士生导师；
文书洋，西南财经大学中国金融研究中心和美国埃默里大学国家公派联合培养博士研究生，四川成都610074。
一、引言
现代经济中金融资产种类和数额不断增加、金融行业影响力持续上升、金融创新层出不穷、投资理财理念深入人心，这一系列现象被称为经济的金融化。自20世纪80年代以来，以美国为代表的主要经济体表现出明显的金融化趋势：金融资本快速增长、金融资产种类和数量急剧扩张；金融创新层出不穷、金融业在国民经济中的比重大大提升，并占据经济的主导地位。然而正当金融行业兴旺发展、经济金融化如火如荼之时，资产支持证券泡沫破裂，金融危机悄然而至。如今距危机爆发尽管已有10年，世界经济却仍然疲软。回顾发达国家的金融化历程和本次危机的经验教训，经济体既可能存在金融化程度不足的问题，也可能存在金融化过度的问题。一方面，健康的金融体系能够帮助实体经济提升效率，促进经济增长；另一方面，金融化过度则会出现经济活动投机性强、交易频繁、资产价格剧烈波动，金融资源离开实体经济“空转”等风险，并有可能最终导致危机。
近几年来中国金融化进程十分迅速。在产业结构调整没有取得根本性进展、企业利润持续走低、国际经济环境没有根本改善的情况下，资本市场和大宗商品价格相继呈现大幅度波动、房地产市场反复上演短暂遇冷后持续火爆、各类资产管理平台在不到五年时间从不足18万亿元规模快速扩张至超过100万亿元水平、大量资金从企业流向股市和房地产等热门投资领域，金融投资脱离实体产业，造成对部分金融资产和资源的过度投资，以至于形成了局部泡沫，经济稳定性下降。而在中国实体经济疲软的同时，金融增加值占国内生产总值的比重却逐年上升，表现为实体投资萎缩、金融投资增加、资本市场剧烈波动、企业债务高企、以房地产为代表的资产价格泡沫膨胀。这些现象意味着中国正面临过度金融化的危险。对此，2017年底召开的中央经济工作会议已明确将防范化解重大风险列为“三大攻坚战”之首。
二、文献回顾
金融在经济中扮演着越来越重要的角色，因此我们在一个很长的时间段进行了文献的广泛搜寻，发现截止目前尚没有文献对过度金融化一词进行专门的定义。从涉及金融化定义的文献看，主要有广义和狭义之分。广义的金融化主要包括金融技术和金融工具的不断创新、非金融企业的金融化、金融在经济社会中地位的提高，以及资产的构成和资本积累方式的转变四个方面；狭义看，金融化就是金融资产的增加和金融业本身的不断扩张。
大量文献均表明，金融化问题的本质是金融与经济的关系问题。一方面，金融发展能够促进经济增长。早期的研究可以追溯到Schumpeter（1912），他指出银行的信用创造能力为技术和生产要素的组合提供了购买力，因而推动了经济发展〔1〕，其论点得到King和Levine（1993）的支持。〔2〕此外，Goldsmith（1955）提出的金融结构理论〔3〕，以及Shaw（1973）和Mckinnon（1981）提出的金融抑制（financial repressing）与金融深化（financial deepening）理论也为金融发展有助于经济增长的论点提供了实证依据和理论解释。〔4〕另一方面，学者们的研究也证明过量的金融化和金融发展可能对经济带来不利影响。Friedman等（1963）分析了货币因素对金融风险的作用〔5〕，Minsky（1973）提出的金融不稳定假说（financial instability hypothesis）实际上也暗含了过度的金融行为将增加經济体风险的思想。〔6〕此外，Bernanke（1998）等提出的金融加速器效应在华尔街金融危机中产生了重要作用。〔7〕在次贷危机前Pillippon（2007）富有先见地指出过高的金融业产出与GDP比值是不可持续的。〔8〕2008年危机过后，更多的学者意识到金融过度发展的危害。近些年来国内学者开始以 “过度金融化”一词指代这一现象，并指出过度金融化可能导致金融风险上升（张成思和张步昙，2015；黄鸿星，2016）。〔9〕与国内研究相比，国际上的研究很少人直接使用“过度金融化”（over financialiazation）概念，但一些实证研究成果也表明，经济增长与金融发展的关系并非永远正向相关，金融并非越多越好（Shen and Lee， 2006； Cecchetti and Kharroubi， 2012）。〔10〕比如Beck（2014）发现金融发展的规模效应在促进增长时会增加增长的波动（风险）〔11〕；Arcand（2015）则用二次型回归论证了金融发展存在一个限值，在此之上对增长有负向作用。〔12〕
针对中国金融发展与经济增长关系的研究文献较多，并且存在不同的结论。比较有代表性的是武志（2010）以戈氏指标和生产总值所作的因果关系检验，认为金融发展能够促进经济增长，而金融发展的内在质则由经济增长引致。〔13〕近几年的研究开始意识到金融发展与经济增长可能存在非线性关系，比如黄智淋和董志勇（2013）以通货膨胀率为门限指标，发现金融发展与经济增长的正向关系只在低通胀率下成立。〔14〕还有一些文献从区域性差异入手分析了我国金融发展与经济增长的关系（李月，2014；周丽丽等，2014等）。〔15〕随着我国经济增长进入新时代，经济的结构性问题日益凸显，然而文献显示目前尚没有研究者对我国可能存在的過度金融化问题进行实证性探索。
综上，金融化的内涵丰富、涉及面广、对现代经济的影响深远。鉴于西方主要发达国家已经历了从金融深化到过度金融化，进而陷入金融危机的事实，当前十分有必要探讨什么是过度金融化？过度金融化可能带来哪些风险？中国是否存在过度金融化？如果有，中国的过度金融化与世界其他国家有何不同？本文将在对过度金融化做出定义的基础上，通过描述性统计和中外对比的方式总体评估中国的金融化水平；采用较现有研究更加全面的金融化指标和更新的数据检验中国金融化程度与经济增长的关系；通过上市公司数据分析中国金融资源在行业间的配置情况，检验分行业的“结构性金融化指标”对经济发展的影响。从总量和结构性两方面回答“中国是否存在过度金融化”这一问题。
三、过度金融化的定义与中国的总量过度金融化
1.关于过度金融化的定义
①根据万德金融资讯终端2016。
本文认为所谓过度金融化，是指随着金融化程度的提高，金融化不能进一步促进经济增长，反而阻碍经济发展的现象。从表现形式看，过度金融化可能表现为：（1）金融发展过快，明显超越实体经济的发展；（2）金融风险随金融业的扩展而增加，金融资产价格剧烈波动；（3）金融服务过度扩张，利润水平明显居高，挤压其他行业发展空间。过度金融化可以分为总量的过度和结构性的过度。总量的过度金融化是指金融行业整体的过剩和金融资产在总量上明显偏离实体经济的现象；而结构性的过度金融化是部分行业的金融过剩，即局部性的过度金融化。总量的过度金融化可能表现为：货币化水平高、金融资产数量和总类多、金融业增加值占比等金融化指标偏高，并且这些指标在一定时间内与经济发展和风险指标在计量经济学上呈现显著的负相关关系。而结构性的过度金融化表现在不同行业、不同企业获得的金融资源不平衡上，一部分行业、一部分企业的金融资源高度集中，杠杆率居高，甚至出现资产泡沫，而另一部分行业、一部分企业缺乏金融服务，企业面临融资困难。这样定义过度金融化有助于研究者从经济现象和统计检验两方面判断一国是否存在过度金融化，其中统计检验可以分别从描述性统计和回归分析着手。
2.中国是否出现过度金融化的基本评估
首先，从中国当前经济现象入手考察过度金融化是否存在的问题。近几年来中国经济进入新常态，增长放缓，实体经济结构性问题突出。在产业结构调整没有取得根本性进展、企业利润持续走低、国际经济环境没有改善趋势的大背景下，资本市场和大宗商品价格相继呈现大幅度波动，房地产市场短暂遇冷后继续火爆，各类资产管理平台规模快速扩张，A股市场在2015年达到近8年历史高点后发生“股灾”，与此同时，2013年以来快速发展的众筹、p2p等互联网金融模式多现庞氏骗局，大量涉嫌非法集资，等等。上述问题意味着我国经济的稳定性下降，金融投资脱离实体产业，过度金融化问题开始显现。进入2016年上半年经济增速继续放缓，工业增加值增速持续下降，价格指数在前三月回暖后又呈现明显回落迹象，民间投资增长速度放缓，而第一季度房地产市场火爆，价格上涨；煤炭、钢铁、有色、农产品等大宗商品价格也出现大幅度上涨，信贷扩张明显；2016年下半年至2017年，宏观经济指标有所回升，但总体趋势并未改变。根据本文的定义，当前我国实体投资萎缩、金融投资扩张、经济风险加剧的现象表明，我国在这一时期已存在过度金融化现象。
其次，考察金融化的描述性统计指标。衡量一国金融是否过剩的指标很多，包括金融行业产值占国内生产总值比重、国内信贷、资本市场规模、货币指标等，其中国内信用与GDP的比重是最传统的衡量指标。中国国内信用规模增速于1978年以后开始高于GDP增速，在20世纪末超过GDP规模，并以几何级数增长。但信用规模在2010年前后差距开始拉大，近5-7年的状况是，在GDP增速下滑的同时，信用规模继续快速扩张，国内信用与GDP之比2015年末达到194，较同年美国（235）和日本（354）为低，但已经超过英国（161）和德国（134）的水平。另一个近年来备受关注的指标是金融增加值占比。美国和英国的金融业增加值一直具有较高的占比，大致在6%-9%之间波动，日本和德国相对较低，其中德国一直比较平稳。以美国为例分析，根据美国经济分析局（BEA）公布的数据，金融服务业占GDP比重1976-1985年开始持续上升，平均为49%，1996-2005年上升到约72%。随后2008年危机爆发，该比值骤然下降至62%，美国学者Pillippon在2007年便指出这一比重是不可持续的，卡门·莱因哈特也在其畅销书《这次不一样：800年金融危机史》中强调了过度金融化与金融危机的关系。〔16〕在次贷危机之前的两年中，美国（包括英国）的金融增加值比例高居，但次贷危机后急剧下降。再看中国，近15年金融业增加值一直持续上升，从2000年的48%上升到2016年的82%，2014年、2015年和2016年的数值均已超过美国和英国，达到次贷危机爆发前英美的金融业增加值占比水平。①此外再考察一国的金融业增加值与其金融体系的构成关系，日本和德国均是以银行为主体的金融体系，相对于资本市场，银行业承担的风险更低，分享的产业利润更少，因此长期以来德日的金融业增加值占比低于英美。中国的金融体系更接近于德日。如果综合考虑国内金融体系本身的特点，中国当前的金融化程度已经接近甚至达到危机的临界值。
3.中国过度金融化的形成机制
过度金融化是经济金融化进程的一部分，是金融深化到一定程度的产物。经济的金融化是现代世界经济发展的共同特征，正如熊彼特所述，当经济发展到一定程度，社会资本积累达到一定水平时，原有的资本积累模式将难以满足日益扩大的生产规模，一部分产业资本因此脱离原产业成为金融资本，通过帮助其他企业融通资金，为技术创新和大规模生产提供购买力，从而分享实体经济的利润。然而西方国家的金融危机史表明，金融化的进程并未停止于此，随着金融业的扩张，金融服务经济的初衷逐渐被资本的盲目逐利取代，越来越多的金融活动开始脱离实体经济，金融资产和金融交易规模偏离实体经济而高速增长。但是，过度膨胀的金融业不仅没有进一步促进经济增长，反而阻礙经济发展甚至导致了金融危机。过度金融化危害实体经济的机制主要有二：一是金融资产和金融业务膨胀导致金融风险上升，这一风险的积聚主要来自债务链的不断拉长。在一个简单的信用关系中，A对B负有债务，如果不能清偿可能导致A的破产；但在庞大的金融交易网络中，债权债务关系可能涉及上百家企业，其中某一项债务违约都将有可能导致连锁反应，并将风险最终传导到实体经济。2008年次贷危机产生的系统性风险便与之类似。二是金融业务运行过程中对生产部门的直接损害或者侵夺。这类现象包括金融机构和其他资本拥有者通过其在借贷市场占据的信息优势或者垄断地位提高利率，增加实体行业的财务成本从而降低实体行业的利润，即金融利润吞噬实体利润。随着金融业利润升高，越来越多的资本进入这一领域，实体投资逐渐被金融投资取代，而金融投资又被投机甚至庞氏骗局取代。类似的机制最早由明斯基（Minsky）提出，即著名的金融不稳定假说（financial instability hypothesis）。根据明斯基的观点，经济中存在三种融资行为：谨慎融资、投机融资和庞氏融资。由于资本追逐短期利润的本性，随着交易的演化，投机融资可能换位于谨慎融资，更进一步的，庞氏融资可能换位于投机融资。事实上，这一现象在当今中国时有发生。2013-2014年集中爆发的P2P“跑路”事件即是证据。不少P2P公司最初的企业愿景和业务模式都是符合法律规定和社会融资需求的，但最终却走上了非法集资道路。随着近3-5年对P2P平台监管的加强，“跑路”风波逐渐得以平息，但金融资产和企业债务规模依然在快速膨胀，不少地区房地产市场反复火爆，金融业与实体经济分离的现象依然存在。这一现象分析和描述性统计表明，中国高速发展的金融业已脱离实体经济，增加了经济风险，尤其金融化指标达已经达到甚至超过世界主要发达国家水平，表明中国存在总体的金融过剩。
同时，中国的过度金融化与西方国家是有所区别的。西方国家的金融化进程是市场演变的产物，其发展历程长达百年，而中国的金融发展历程是改革推进型，从金融的发展历史到金融机构的微观决策都与西方存在差异。一方面总量金融的发展水平迅速扩张并表现出过剩，另一方面，大量小微企业、轻资产行业和农业等部门缺乏金融服务，面临融资困难，表明中国的过度金融化是不平衡的、是结构性的。
四、结构性过度金融化及其与经济增长的实证分析
1.中国结构性金融化的基本事实
前面第三节的分析表明，从经济现象和主要金融化指标以及与世界主要国家的对比来看，中国已存在总量意义上的过度金融化。除此之外，中国的金融化也存在与其他发达国家不同的特征，且有着较为严重的结构性差异。不论是业界还是学界，一个公认的事实是有大量金融资源集中流入了少量重点领域，尤以房地产和少数几类重资产行业为主，这导致中国的金融化呈现一种不平衡状态。图1直观展示了中国金融结构性不平衡的现状。大型企业、基础设施建设、房地产行业和政府平台在经济体中占比较小，但获得了大量的金融资源；数量巨大的小微企业、农业、轻资产制造业和其他服务业企业严重缺乏金融服务，普遍面临融资困境。
对此，国内已有大量研究指出了中国金融资源配置存在的问题，但始终未能在金融化结构性问题上给出令人信服的实证依据，尤其缺乏金融资源流向的具体数据。其主要原因是银行端数据没有分行业公布，所以大部分研究只能从信贷和其他金融资产总量上探讨金融与经济增长的关系，而且现有文献也没有从过度金融化角度对信贷资源的配给问题予以探讨。为此，本文将试图从资本市场入手，通过上市公司公开的财务数据挖掘我国金融化的结构性数据，进而分析国内信用配置状况。
借助万得金融资讯终端，本文选取了A股所有上市公司，并参考证监会行业分类标准按主营业务将公司以所属行业进行分类。由于资本市场数据的代表性取决于上市公司数量和规模，而2004年为资本市场“旧国九条”施行元年，此为资本市场发展进步的关键年份，因此本文将样本的起点选在2004年。根据2006年证监会“公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号——上市公司公开发行证券募集说明书”规定，发行人应披露最近3年及一期的资产负债表、利润表、现金流量表和所有者权益变动表，因此，2007年以前上市的公司均公开了至少2004年以来的资产负债表。为了避免新上市的公司对样本产生不稳定性影响，剔除了2007年之后上市的公司，最终确定的样本共1463家企业。接下来通过将企业资产负债表中长期借款与短期借款项目逐年相加，并将同行业的企业进行合并得到各行业借款金额的样本数据。由金融机构的特点和企业融资现状决定，长期和短期借款绝大部分来自银行，成为分行业的信贷规模的较好替代指标。图2展示了主要结论。借款量排名前五的行业依次是火力发电、房地产、石油石化、交通运输和钢铁，这些行业的金融资源是其他行业的数倍甚至数十倍。其中交通运输行业中包括大量涉及基础设施建设的企业。由于上述行业有显性或隐性的国家担保，而当前银行系统进行风险控制有抵押资产的要求，二者一拍即合，金融资源向热门行业配置的情况不可避免。据笔者调研，某省银行业近三年（2014、2015、2016）新增贷款中房地产新增贷款占比超过35%，融资平台新增贷款约占10%，而同期制造业贷款则呈现减少趋势。虽然银行业的贷款细分数据不对外公开，难以获得全国范围内的准确数据，但作为上市公司通常是规模较大、盈利能力更稳健的企业，以上市公司为样本，其代表性较强。本文发现通过资本市场样本获得的信贷资源数据与经济现象和业界的直观感受完全相符。在资质较好的上市公司中，信贷的配置倾斜尚且如此明显，不难推测，在其他非上市企业中，尤其规模较小、资质较差的处于非重点行业的企业必然更加难以获得信贷资源，其信贷的实际配置状况可能更加不平衡。
2.实证研究
获得了分行业的金融资源配置数据后，我们将采取典型金融发展理论的实证方法检验结构性金融化特征与经济增长的关系。
（1）变量与指标选取
首先选择恰当的金融指标。虽然火力发电、钢铁和石油化工等行业一直占有较多的信贷，但由于发展战略的需要，基础性支柱行业在国民经济中占重要地位有着历史的必然性，其战略意义和政治意义都难以简单地从经济增长或金融发展的视角衡量，如果以这些行业的资本配置作为结构性金融化指标衡量中国的金融发展显然不合适，而房地产行业作为近10年来金融资源集聚增长最迅速、也最受争议的领域，将其选为研究标的很有代表性。因此本文以房地产企业的信贷量占GDP比值作为结构性金融化的代理指标，并以传统的金融发展指标国内信用占GDP比重作为金融化指标进行实证分析，进而做对比分析，其中，省级层面以人民币贷款余额度量国内信用状况。
其次选取回归的自变量。选取人均GDP增长率（GROW）是必要的，国内也有一些关于金融发展的研究使用GDP增长率或者国内生产总值GDP（或其对数）作为自变量（谈儒勇，1999；史永东和武志，2003；黄智淋和董志勇，2013；李月，2014等）。一方面，GDP增长率受到人口增长的影响，如果选取GDP增长率需要在控制变量中加入人口变量，带来不必要的误差；另一方面，GDP的绝对数值与金融发展变量的关系表现为经济总量与信贷或货币总量的关系，而非金融深化对经济增长动力的作用。本文认为，延用King和Levine（1993）、Levine和Zervos （1998） 、 Beck等（2014）、Burbidge等（1988）、Arcand等（2015）典型研究〔17〕的设定更科学合理，将人均GDP增长率作为自变量，并且选取政府支出占比（政府消费支出除以GDP ，缩写为GE）、开放程度（按经营单位所在地分货物进出口总额除以当年GDP ，缩写为OPEN）、教育水平（教育经费投入除以GDP ，缩写为EDU）、通货膨胀指标（通货膨胀指标使用CPI数值的双曲正弦变换，缩写为INFL，INFL=ln（CPI+CPI2+1）和初始人均GDP（上一年度人均GDP ，缩写为GDPt-1）作为控制变量。并同时使用全国样本和省级面板两个数据集，包括中国内地31个省（市、区、不含港澳台），数据来源于国家统计局网站、万德资讯终端、世界银行全球发展和金融发展数据库。下文变量名前加L表示对数值，加“L.”（L后一点）表示滞后一期。
（2）研究假设与估计策略
本节研究的核心问题是中国是否存在结构性过度金融化。根据前述结构性过度金融化的定义，这一问题又具体涉及两个方面：第一，结构性的过度金融化是否对中国经济增长造成了不利影响？第二，结构性的过度金融化对经济的影响是否与总量的过度金融化显著不同？对此，本文提出如下研究假设：
H1：结构性金融化指标与经济增长有显著的负向关系；
H2：“总量的金融化指标”与“结构性金融化指标”对经济增长的解释力存在差异。
如果假设H1得到验证，说明结构性金融化对中国经济发展产生了不利影响，中国的确存在结构性过度金融化。如果假设H2得到验证，意味着结构性的过度金融化与总量的过度金融化有所不同，说明本研究对两类金融化的区分是有理论意义的。
根据前述研究假设，本文采用如下策略：首先在全国样本中估计总的金融化水平与经济增长的关系；然后用省级面板数据考察中国的总体金融化和结构性金融化指标与经济增长的关系，并做对比分析。如果结构性金融化指标的回归系数为负，那么假设H1将在对应样本区间内得到验证；如果结构性金融化指标与总体金融化指标对被解释变量的回归系数符号或者显著性存在明显差异，那么假设H2将得到验证。
（3）估计结果及分析
在全国样本的时间序列回归方面，由于已有大量研究对1978-2008年各种金融化指标与经济增长的关系进行了研究，本文除了印证过去的研究，也引入了更全面的控制变量，并且将样本区间扩展到2016年。为应对内生性，所有因变量取滞后一阶。将世界银行公布的八个主要金融发展指标：银行存款额、金融系统存款额、未尝付债券额、银行和其他金融机构对私人部门信用、银行对私人部门信用、股票市场总市值（均以占GDP比重表示）对人均GDP增长率进行回归的结果发现，大部分回归系数均不显著，甚至部分回归系数为负，表明二者的关系是不稳健的。①正如文献回顾中所述，关于中国金融发展与经济增长关系的研究结论并不明确。国内早期研究通常支持金融深化理论，而2000年之后则很少以经典金融发展理论的实证框架得出显著的证据。本文的回归结果表明，从改革开放至今40年的时间中，金融发展在银行业和货币化水平上的深化并没有对经济增长率做出显著的贡献。可见，这一研究与过去一些关于中国金融发展与经济增长关系的研究结论有所不同。主要原因一是因为本文的样本时间段更新，二是最近年份金融发展对实体经济的影响不显著，从而导致整体回归的效果不佳。而如果只取1990年之前的样本，将会看到金融发展变量对经济增长显著地正相关。可见，近十年总体的金融化进程并未促进经济增长，这一结论印证了第三节中关于中国存在总体金融过度化的判断。
接下来考察省级面板数据的回归结果，即通过中国内地31个省、直辖市和自治区的省级面板数据考察结构性金融化指标与经济增长的关系。综合考虑教育指标的可得性和资本市场样本的代表性，并尽量扩大样本区间，将样本区间确定为2004-2016年，仍以房地产行业上市公司的借款总额占GDP比作为结构性金融化的代理指标（RELOAN），使用人民币贷款总额占GDP比（LOAN）作为总量金融化指标，其他控制变量不变。表1给出了全时段和分时段的固定效应模型估计结果。从全时段（2004-2016）估计结果能够很清楚地看到，两个模型的拟合度均比较理想，金融化的结构性指标RELOAN（房地产行业贷款额占GDP比）与经济增长显著地呈负相关，而金融发展指标LOAN对经济增长的作用不显著。前者说明中国在房地产行业的局部金融化水平对经济已经产生了不利影响，即存在局部的过度金融化，故研究假设H1在2004-2016的样本区间上得到验证，说明我国存在结构性过度金融化。后者的结论与全国样本的回归结论一致，说明总体的金融化水平也没有对经济增长做出显著的贡献，这与上文指出的我国局部行业金融过剩和总体金融服务不足并存的现象相符合。同时，上述结果在全时段（2004-2016）样本上验证了研究假設H2，即结构性过度金融化与总量的过度金融化存在显著差异。此外，政府支出、通货膨胀和初始GDP指标的系数均显著且符号符合预期；教育控制变量和进出口控制变量不显著，这可能与指标的选取有关，限于数据的可得性，在省级数据层面二者的代理指标均不是经典的代理指标。
再考察分时间段的回归。在2008年金融危机之前，结构性金融化指标（RELOAN）对经济增长的影响显著为负，而总量指标（LOAN）系数为正，但不显著。在危机期间，两个指标系数均为正，总量的金融化指标系数更显著。而在其后的样本区间（2013-2016），总量的金融化指标系数为正，但不显著，说明总体的金融化水平依然没有对经济增长发挥显著作用，且结构性指标的系数再次为负。这一现象可能与2008年“四万亿”刺激计划直接相关。“四万亿”的确在五年的窗口期内刺激了经济增长，而短短的五年过后，结构性金融化与经济增长再次表现出负向关系。Chang等（2015）和Chen等（2016）关于中国货币政策短期冲击效应的研究也指出“四万亿”计划只具有短期刺激作用而没有为经济增长提供长期动力。〔18〕因此，结合全时段样本的回归结果看，长期而言，结构性金融化不仅没有促进反而阻碍了经济增长，即我国存在结构性的过度金融化。此外，总量的金融化指标和结构性金融化指标的系数在每一个子样本区间内均有不同的符号或者显著性水平，从而研究假设H2在分时段回归上也得到证实。
至此，研究假设H1和H2均得到证实，回归结论为：我国近15年的金融化存在明显的结构性不均衡，热门行业的过度金融化损害了我国经济的长期增长。需要强调的是，重化工业在我国经济发展中的战略意义十分重要，难以从金融发展的视角对其进行评估。而本文虽以房地产行业的金融集中作为结构性金融化指标，但如果换成信贷集中的所有重点行业贷款指标作为结构化金融指标，也可以得出类似结论。
3.结构性过度金融化的成因及危害
分析中国结构性金融化的形成原因需要回顾世界经济发展和金融危机史。金融过度化是金融发展和金融深化超过必要限度的产物。西方国家的金融化进程是市场自身演化的结果，金融资本在初期力量比较薄弱，只能追随实体产业而发展，正如新剑桥学派最著名的代表人物，经济学家琼·罗宾逊夫人（Joan Robinson）指出的那样“企业到哪里，金融就跟到哪里”（where enterprise leads， finance follows）〔19〕，事实上西方金融业是在经过了长达百年的发展后才逐步壮大并形成垄断，最终走向了过度化，此时金融服务已经渗透各个领域，金融过度化因此直接表现为总量过度。而中国的现代化建设只有短短几十年时间，金融业发展以改革推进为主，在改革开放初期，商业银行并不是完全的市场主体，由于历史遗留和体制原因，国有企业成为主要的信贷获得者；进入1990年代，随着市场化的推进和股份制的推广，企业的国有与非国有界限变得模糊，商业银行逐渐从早年单纯对企业所有制性质的信贷偏好转化为对重资产行业的偏好。发生这一转化的原因有二：第一，受信贷政策影响，重资产行业能够提供充分的抵押担保；第二，在1990年代到两千年初，产业政策明确支持基础支柱性产业的发展，钢铁、煤炭、基础化工等一大批重资产高能耗行业成为信贷集中的领域。而最近的10年中，政府平台和房地产行业逐渐取代了重资产行业的地位成为最受追捧的领域，前者主要受到政府的隐性担保，而后者能赚取高额的利润。所以即使在各类调控政策和监管之下，一些金融机构仍然不惜通过向表外转移资产等手段规避监管，向违反政策的领域注入资金。显然，金融机构的投资决策是中国结构性过度金融化的微观基础，而经济增长模式和产业结构则是其客观外部条件。
除形成原因特殊而外，中国的结构性过度金融化影响经济增长的机制也与前述西方国家存在的总量过度化有所差异。在典型的西方市场经济中，金融化的整体过度主要通过增加债务链风险和侵夺实体经济利润两类机制危害经济；而本文的实证表明，中国的过度金融化除了典型的总量过度外，还有着与西方国家明显不同的结构性特点，即金融资源在行业间的分布不均。在这种结构性过度金融化下，金融资源配置极度不平衡，一部分行业出现金融资源过度，而另一些行业极度缺乏金融服务。由于消费者偏好总是倾向于平衡各种类型消费品的数量，因此经济部门的比重平衡对于经济的长期稳定增长至关重要，金融资源的过度倾斜将直接导致实体部门产出失衡，从而对经济增长带来不利影响。近年重化工行业产能过剩而中小企业融资困难、房地产价格飙升而民间实体投资连续下滑等不同行业的发展状况形成的鲜明反差，正是结构性金融化的真实写照，也是金融机构短期自利行为在经济长期增长过程中风险显露的典型实例。
对房地产和大型重资产行业投资所带来的增加值是我国国民产出的重要组成部分，为过去较长时期的经济增长发挥了重要作用，所以向热门领域投放资金的确是金融机构短期内的最优决策。然而在新常态下，有的传统行业已不能成为经济可持续增长的真正动力，经济结构调整和改革势在必行。但信贷资源配置的过度集中状况客观上阻碍了经济结构调整和产业转型，不仅不利于经济发展质量的提升，也威胁到金融体系自身的长期可持续性。当金融资源集中在热门行业持续发酵时，经济增长已经表现出疲软趋势，再继续放任结构性的过度金融化，等待我们的很可能将是严重的金融危机。
五、结论及建议
本文以A股上市企业数据为基础，分析了中国金融化的行业结构，发现金融资源大量配置于少数行业中，尤其以房地产行业为代表的热门行业和重资产行业是信贷的主要获得者，金融资源向热门行业的倾斜对经济增长已经造成了显著的不利影响。主要结论是：（1）从经济现象和金融化指标的国际比较看，中国存在总体的过度金融化，表现为类似西方国家危机前的金融总量过剩；（2）基于省级面板数据的实证研究表明，除总量过剩外，还存在结构性的过度金融化，且金融资源在行业间的配置不均给中国经济增长已造成了负面影响；（3）结合金融发展理论和中国金融发展史进行分析，金融机构的微观投资决策是结构性过度金融化形成的内在原因。（4）从改革开放至今40年的时间中，金融发展在银行业和货币化水平上的深化并没有对经济增长率做出显著的贡献。
这一研究结论对于应对过度金融化、防范金融风险具有重要参考意义。从关于中美的过度金融化对比中不难发现，中国的金融化存在总量增长过快的问题，而且还有结构性不均衡的问题。美国应对金融危机的策略是救助大型机构防止系统性扩散，同时淘汰大量小型金融机构；而解决中国问题的关键应是降低企业杠杆率，调整产业结构和引导信贷资源配置。对此，短期内，应控制总量增长，防止放水漫灌；长期而言，重在调整金融结构。具体措施包括：（1）严控对国有企业、政府平台、房地产企业的贷款支持；（2）放弃对非國有企业、中小企业的信贷歧视；（3）发展普惠金融，提升三农、小微企业的金融服务水平；（4）调整贷款抵押政策，从以重资产抵押为主调整为以信用贷款或多元化资产抵押为主；（5）坚决处置僵尸企业，支持新兴产业发展；（6）鼓励内源融资和直接融资，降低企业杠杆率。
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（责任编辑：张琦）
