解读北交所设立：背景、特征与目标

    张乐

    

    创新型中小企业在发展成熟前，不确定性较大，各项财务指标都有较大的波动性，很难通过传统的信贷方式获得金融支持，融资难、融资贵问题突出。如何将创新型中小企业与风险容忍度更高的金融资源相匹配，则是备受关注的问题。

    9月2日，国家主席习近平以视频方式在全球服务贸易峰会上致辞，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。

    北京证券交易所为何设立？对资本市场有哪些影响？又将如何影响创新型中小企业？

    为何设立

    对于北京证券交易所的设立，证监会官网于9月2日发表文章《坚持错位发展、突出特色建设北京证券交易所 更好服务创新型中小企业高质量发展》，对北京证券交易所的定位、未来的发展目标及与沪深交易所的关系等问题进行解读。文章表示，建设北京证券交易所严格遵循《证券法》，按照分布实施、循序渐进的原则，总体平移新三板精选层各项基础制度，坚持北京证券交易所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。

    文章提到，北京证券交易所将实现“三个目标”，一是构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排，补足多层次资本市场发展普惠金融的短板。二是畅通北京证券交易所在多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径。三是培育一批专精特新中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态。

    有何特点

    9月3日，证监会就北京证券交易所相关基础制度安排向社会公开征求意见，多项管理办法总体平移精选层上市、交易、转板、退市等基础制度，坚持合适的投资者适当性管理要求，形成契合中小企业特点的差异化制度安排。

    与会员制交易所不同，北京证券交易所由全国股转公司出资设立。股转公司统筹新三板创新层、基础层和北京证券交易所的建设、发展，实行“一体管理、独立运营”。

    清华大学国家金融研究院副院长王娴撰文表示，在股转系统的大框架下，北京证券交易所为上市的中小企业提供服务，股转系统的创新层、基础层继续为非上市公众公司提供服务。即形成一个管理机构、两个法人主体的组织架构，一个管理机构管理全国性证券交易场所和证券交易所两个市场，这是一种创新。

    发行上市方面，北京证券交易所新增上市公司来源于新三板挂牌满12个月的创新层公司，维持“层层递进”的市场格局。流程上，试点证券公开发行注册制，建立北京证券交易所审核与证监会注册各有侧重，各项安排与科创板、创业板保持一致。

    发行方式上，实行向不特定合格投资者公开发行、向特定对象发行等多元的融资方式，引入授权发行、储架发行、自办发行等灵活的发行机制，进一步降低中小企业融资成本。北京证券交易所实行连续竞价交易，新股上市首日不设涨跌幅限制，自次日起涨跌幅限制为30%。

    在新三板创新层、基础层培育壮大的企业，鼓励继续在北京证券交易所上市，同时坚持转板机制，培育成熟的北京证券交易所上市公司可以选择到沪深交易所继续发展。

    北京证券交易所于9月5日发布了《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（征求意见稿）、《北京证券交易所交易规则（试行）》（征求意见稿）和《北京证券交易所会员管理规则》（征求意见稿）等业务规则，向社会公开征求意见。这些业务规则涉及上市、交易、会员管理多方面。股票上市发行方面，平移精选层进入条件作为上市条件。在北京证券交易所连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，符合预计市值、财务标准等条件，经证监会注册，向不特定合格投资者公开发行后，公众股东持股比例等达到相应要求的，可在北京证券交易所上市。限售减持安排上，也与精选层要求一致。

    9月10日，北京证券交易所就《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市审核规则（试行）》（征求意见稿）（以下简称《上市审核规则》）、《北京证券交易所上市公司证券发行上市审核规则（试行）》（征求意见稿）（以下简称《再融资审核规则》）、《北京证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（试行）》（征求意见稿）（以下简称《重组审核规则》）向社会征求意见。这三项业务规则总结了前期新三板精选层的有关实践，借鉴了科创板、创业板试点注册制经验，制度安排契合创新型中小企业的需求特点和发展规律。

    《上市审核规则》主要落实注册制要求，在精选层自律审查安排基础上，实行“一次申报、一次受理”，北京证券交易所受理发行申请文件并审核通过后，报证监会履行注册手续，延长财务报告有效期，完善审核时限总体要求。《再融资审核规则》中，对于符合条件的授权发行，设置了快速、便捷的简易审核流程；明确了向不特定合格投资者和向特定对象发行等不同类别的股票发行审核程序，对可转债、优先股等其他证券品种的发行审核程序也一并适用。《重组审核规则》则对重组认定标准、重组审核机制进行优化完善，明确了重组上市标准，丰富了并购支付手段。

    北京市市委书记蔡奇于9月14日在北京证券交易所调研时强调，北京证券交易所是为全国创新型中小企业量身打造的。要准确把握北京证券交易所的定位，大力支持创新型中小企业，特别是专精特新、隐形冠军企业上市融资。细化落实制度设计，突出科技创新导向，充分考虑创新型中小企业特点，健全多元包容的制度安排，促进金融资本与科创要素高效对接。

    9月17日，北京证券交易所发布《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》，该规则明确北京证券交易所开市后，个人投资者准入门槛为开通交易权限前20个交易日日均证券资产50万元，以及具备2年的证券投资经验。在北京证券交易所开市前已开通精选层交易权限的投资者，其交易权限将自动平移至北京证券交易所。本次规则发布后到北京证券交易所开市交易前，投资者参与精选层股票交易仍需满足100万元证券资产标准。

    为实现北京证券交易所与新三板创新层、基础层的一体发展和制度联动，股转公司修改了《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》，将创新层投资者准入门槛由150万元调整为100万元。

    2019年新三板改革落实后，精选层、创新层、基础层投资者准入门槛分别为100万元、150万元、200万元。股转公司此次规则发布后，前期已开通精选层交易权限的投资者，其交易权限范围将自动扩大到创新层股票。而新三板基础层投资门槛并未变化。

    新三板溯源

    于2013年初揭牌运营的新三板全称是“全国中小股份转让系统”，它是全国第三家证券交易场地，主要服务创新型、创业型、成长型中小企业。

    2014年8月25日，新三板于境内首次引入做市商制度。2016年6月，新三板效仿纳斯达克等发达市场的做法，实施分层管理。达到一定财务要求和公众化要求的企业被划入高一级的层次——创新层，其他企业则划入初级层次——基础层。分层筛选机制上，新三板于2018年1月15日对交易制度进行改革，引入集合竞价，提高市场定价功能。

    新三板改革始于2019年10月，为全面深化资本市场改革重点任务。新三板市场在基础层、创新层外新设精选层，在创新层挂牌满一年的企业可以进入精选层，精选层引入“IPO”概念，并实施连续竞价制度。通过实施公开发行并配合转板上市制度、在投资者门槛上进行分层差异化、引入公募基金等举措，以改善新三板过往的流动性困境。

    如今，“北京证券交易所+新三板”的结构框架将是对多层次资本市场体系的进一步完善，与深交所“主板+创业板”、上交所“主板+科创板”的格局相呼应。北京证券交易所的设立体现国家对中小企业和资本市场的重视，也有利于逐步提高A股的整体风险偏好。