旅游上市公司董事会治理结构有效性研究
李沐纯 刘婷婷
摘 要：董事会作为公司治理机制的重要组成部分，其治理效率直接关系到公司业绩。旅游上市公司作为旅游业中最具有发展优势的企业群体，其公司治理模式的有效性尤为重要。文章从董事会结构、行为、激励和资本四方面特征来探讨我国旅游上市公司董事会治理结构有效性。研究结果显示：我国旅游上市公司董事会治理结构中，只有董事会结构特征、董事薪酬激励以及董事会成员学历水平与经营绩效有显著的相关性，而董事会行为特征和连锁董事、政治资源以及职业背景异质性呈不显著相关性，这表明当前我国旅游上市公司董事会治理结构的有效性并没有得到充分发挥，董事会在公司治理中的核心作用有待于进一步加强。
关键词：旅游上市公司；董事会治理；经营绩效
中图分类号：F592.61文献标志码：A文章编号：1009-055X（2018）02-0026-13
doi：10.19366/j.cnki.1009-055X.2018.02.004
一、引 言
中国的企业改革和资本市场发展的实践证明，高水平的上市公司治理标准决定着上市公司质量，是保障资本市场长期稳定健康发展的重要基础[1]。现代公司治理的首要原则就是公司的业务和事务在董事会的指导下管理，公司作为一个法人之所以能够超越自然人，其关键就在于董事会，董事会作为一个独立和有效的高层团队在指导和管理公司[2]。董事会在公司法人治理结构中处于十分重要的地位，发挥着重要作用：一方面，董事会是股东利益的忠实代表，是保护股东合法权益、体现股东意志的制度依托，是实现出资人职责到位的最终体现；另一方面，董事会负责企业的重大决策，对企业进行战略性监控，并负责选聘、评价、考核、激励经理人员，是企业内部深化改革、加强管理、提高效率的重要保证，是企业市场竞争力的制度基础[3]。根据我国公司治理结构设计，董事会是企业的决策机构，在公司治理中发挥核心作用[4]。但是，从实际上来看，由于我国市场化程度低，法律等正式制度的约束力弱，政府资源配置的强势干预等因素作用[5]，董事会是否能够充分发挥制度所设计的作用是不确定的。因此，探索我国企业董事会治理结构状况以及董事会治理是否有效是极其迫切的。
改革开放以来，我国旅游业快速发展，产业规模不断扩大，产业体系日趋完善，已经成为世界旅游大国，正在向世界旅游强国迈进[6]。国务院在2016年印发的《“十三五”旅游业发展规划》（以下简称为《规划》）中提出，到2020年，旅游市场总规模达到67億人次，旅游投资总额2万亿元，旅游业总收入达到7万亿元，旅游业对国民经济的综合贡献度达到12%以上。《规划》对旅游业发展做出了重要的战略部署，为行业发展注入了强大动力。截至2016年末，我国上市旅游企业已达46家（包括A股、港股、美股）[7]。就宏观方面而言，近几年旅游行业整体发展势头良好，然而从微观上看旅游上市公司一直没有摆脱业绩差的现状困扰，与整个旅游行业发展趋势出现背离。与沪深两市其他上市公司比较，旅游上市公司的业绩低于市场平均水平，经营环境的变化或企业经营利润的下滑使很多旅游类上市公司纷纷通过多元化经营甚至是改变主营业务的途径来寻找新的出路，还有部分旅游类上市公司沦为壳公司，从旅游板块销声匿迹[8]。然而，公司治理是促进第三产业上市公司发展的基础性策略，也是促进整个第三产业发展的动力机制之一[9]，而公司治理又可以被看作是董事会通过对管理层的控制，来确保为公司可持续创造长期价值[10]。那么，作为第三产业以及现代服务业支柱产业的旅游业，其董事会治理结构设置是否合理？董事会治理是否有效以及对公司经营绩效产生何种影响呢？
目前，国内关于旅游企业董事会治理方面的研究，主要是基于两个层面来探讨：一个是公司治理层面，如王晨光和孔丽花（2009）[11] 、杨京波（2011）[8] 等，他们主要是从股权结构、董事会、管理层等方面进行研究，其中董事会作为影响公司治理的影响因子之一；另一个则是从董事会治理层面，将董事会治理作为独立研究对象进行研究，如张艳莉等（2012）[12]、张一妹（2012）[13]以及王迪等（2014）[14]，他们主要是从董事会规模、独立董事比例和两职设置等方面来综合探讨董事会对公司绩效的影响。然而，无论是从公司治理层面还是董事会治理层面，多数学者在研究过程中都忽视了董事会资本这一重要特征在董事会治理中的重要作用。王凡俊和李国栋（2011）[15]曾提出：在现代企业制度框架下，董事会效能和作用的发挥除了立足于其董事会结构特征、行为特征、激励特征等之外，还必须建立在诸如董事会职能背景、政治背景等特征基础之上。周建等（2010）[16]也曾提出，两家公司即使董事会规模和独立董事比例相同，并且实施相似的激励机制，也可能会因为董事会技能和社会关系网络不同而具有不同的价值表现。事实上，自Hillman & Dalziel（2003）[17]首次提出董事会资本的概念，并指出董事会资本主要用于衡量董事会为公司提供资源的能力，国内外一些学者陆续开始关注以技能、经验、社会关系网络以及获取信息和知识的能力为主要内容的董事会资本问题[18-21]，他们采用不同的理论视角和研究方法探讨了董事会资本与公司绩效的关系。然而，这些学者在研究中也都只限于董事会资本对公司绩效的影响研究。基于此，本文拟从董事会结构特征、行为特征、激励特征和董事会资本四个方面，对我国旅游上市公司董事会治理结构的有效性进行全面客观的评价，从而推进与深化我国旅游上市公司的治理结构，尤其是董事会治理结构方面的研究。
二、文献回顾与研究假设
（一）董事会结构特征与公司绩效
1. 董事会规模
董事会治理层面的影响因素很多，其中，董事会规模是学者们研究董事会治理中最古老也是最具代表性的测量指标[22] 。然而在董事会提高公司治理绩效作用的文献研究中，究竟是大规模董事会好，还是小规模董事会好，目前并没有相对一致的结论。Lipton & Lorsch（1992）[23]、JENSEN（1993）[24]认为董事会规模与公司绩效呈负相关关系，也就是说公司董事会规模越小越好，因为一个较小的董事会才最有可能让董事之间彼此了解，进而为董事会达成一致意见做出更有效率的讨论；而董事会规模扩大，则会造成董事会成员之间诸如搭便车（freeriding）等问题的出现。之后，Yermack（1996）[25]通过实证分析进一步验证了该观点。但是，也有学者的相关研究阐述了截然不同的观点。Geoffrey & Gavin （2003） [26]通过对澳大利亚上市公司的实证研究，得出了董事会规模与公司绩效（托宾Q的三年平均值）呈正相关关系。董事会规模之所以会产生积极的影响，是因为具有不同背景的董事可以为公司带来互补的经验和知识，因此，在特定情况下，董事会规模的扩大不但无害，反而会产生积极的影响[27]。
我国学者对董事会规模如何影响公司绩效问题的研究，也没有得出一致的结论。例如，赖建清（2004）[28]在以上海证券交易所上市公司为研究样本，探讨我国上市公司董事会特征与公司绩效之间关系时，认为董事会规模与不同绩效指标之间存在不同的相关性，其中与公司绩效指标EPS和EVA呈负相关关系，但与ROE呈正相关关系。谢晓霞和李进（2009）[29]以我国保险类上市公司为研究对象，得出了董事会规模与保险公司业绩呈负向关系，即董事会规模越大越不利于保险公司业绩的提高。而陈仲常等（2009）[30]、王倩和曹廷求（2011）[31]则认为公司规模越大越有利于公司经营绩效。吴应宇等（2010）[32]通过引入一个哑变量ADVICE（由企业经营的业务范围、销售收入的自然对数和负债率三个变量的线性组合形成的一个因子指数）来描述企业的复杂度，进而估测企业复杂度对董事会规模的影响，研究发现较为复杂的企业，诸如多元化经营、规模较大、负债率较高的企业，它们有较为强烈的咨询建议需求，此类企业将会更多的受益于拥有一个规模更大的董事会。我国旅游上市公司规模相对较大，集团化运作程度较高，业务范围广泛，并且普遍存在着一定程度的多元化经营 [33]，因此可能更受益于大规模董事会。基于此，本文提出如下假设：
H1a：我国旅游上市公司董事会规模与公司经营绩效呈正相关关系
2. 独立董事比例
董事会的独立性是董事会进行客观经营决策和客观评价与监督的基础，是关系到董事会有效运行的首要问题[34]。国内对于董事会独立性的关注是从2001年强制引进独立董事制度开始的，目前的相关研究主要是集中在独立董事规模、独立董事比例等方面。最早的吴淑琨等（2001） [35]通过对上市公司1999年数据进行实证分析，得出了独立董事比例与公司绩效之间的正相关关系，认为独立董事在上市公司的治理中发挥了一定的积极作用。此后，吕兆友（2004） [36]通过采用“最优构成绩效”模型、李维安和孙文（2007）[37]采用计量经济学方法以及姚伟峰和鲁桐（2010）[38]采用随机前沿分析技术等不同的研究方法，都得出了我国上市公司独立董事人数与业绩有正相关关系。当前我国正处在经济转型时期，日益激烈的市场竞争、制度和政策的不断变化，使得我国上市公司面临的外部环境非常不稳定，而独立董事基于敏锐的商业嗅覺、丰富的市场知识，向公司提供的专业意见，可以帮助公司积极的应对[39]。基于此，本文提出如下假设：
H1b：我国旅游上市公司独立董事比例与公司绩效呈正相关关系
3. 董事会领导结构
董事会领导结构（board leadership structure）是指CEO是否应该兼任董事会主席[40]。基于委托代理理论的“两职分离（the Separation of the Roles of Chairman and CEO ）”假说认为，人的自利性和有限理性使其天然具有偷懒和机会主义动机，公司的领导结构如果是两职合一将会使董事会被经理人员控制，从而引起经理人员损害公司利益的动机和行为[41]，而两职分离则有助于合理平衡权利、增强问责性和提高董事会独立于管理层的决策能力[2]。Paula & Dan（1991）[42]、宋常等（2008）[43]和陈仲常等（2009）[30]都从实证方面验证了两职分离更有利于企业经营绩效。随着市场经济制度逐渐完善，公司治理理念不断深入，董事长与CEO两职分置成为我国学术界、业界和主管机构认定的更优选择，《公司法》和中国证监会的《上市公司章程指引》更是“事实上”在要求董事长和CEO两职分离[44]。基于此，本文提出如下假设：
H1c：我国旅游上市公司董事长与总经理两职分离与公司绩效呈正相关关系
（二）董事会行为特征与公司绩效
董事会会议频率（board meeting frequency）是指董事会年度内召开的会议次数，是董事会行为特征的一种表现形式[45-46]。Jensen（1993）[24]认为，董事会会议往往不过是走走形式，董事会会议的大部分时间往往只是讨论公司的日常事务，实际上并没有花费多少时间评价公司管理层的表现，因此董事会会议并不是非常有效的。Vafeas（2000）[47]通过对1990—1994年307家美国公司进行实证分析，得出了董事会会议频率与公司的价值呈负相关关系，并指出较高的董事会会议频率可能是公司业绩较差的反映，公司业绩越差，会议次数越多，而董事会开会就如同是灭火装置（a firefighting device），而不是预防装置（a proactive measure）。之后，我国学者谷棋和于东智（2001）[48]、陈军和刘莉（2006）[49]、高晓易（2015）[50]等的研究结果也都支持了VAFEAS的观点。
但是，也有学者持相反的观点，例如，陈仲常等（2009）[30]提出我国上市公司大多位于成长期，因此公司经营行为会经常发生转变，而这种转变需要董事会尽快以董事会会议的形式进行确定及通知下去，因此董事会会议的增加有利于上市公司经营业绩的提升。旅游产品具有季节性和不确定性，使得旅游上市公司面临着瞬息万变的外部环境，包括企业经营信息的搜集、营销渠道的建立以及新产品的开发等。[12] 因此，旅游上市公司需要通过频繁地召开董事会会议来应对外部环境的变化与政策的变动，并及时作出有效的调整决策。基于此，提出如下假设：
H2：我国旅游上市公司董事会会议频率与公司绩效呈正相关关系
（三）董事会激励特征与公司绩效
委托代理理论认为，董事会依照股东的利益监督经营管理者，其监督程度随着激励程度的不同而不同，因此激励程度是有效监督的重要预示器 [51]。李维安和孙文（2007）[37]运用计量经济学的方法，对董事会治理与公司绩效的关系进行了实证研究，研究结果表明中国上市公司董事会治理水平对公司绩效存在显著的正向影响，并且这种影响主要来源于董事会组织结构建设和董事会薪酬激励（董事薪酬水平、董事薪酬形式、董事绩效评价），也就是说我国上市公司组织结构建设和董事会薪酬激励有利于推动董事会更好的发挥效用。向锐和冯建（2008）[52]、杨东星和汪旭晖（2012）[53]以及高晓易（2015）[50]分别以我国民营上市公司、流通服务业和环保上市公司为研究对象进行实证分析，都得出了董事会激励对公司经营绩效具有一定程度的正向促进作用。
当前我国旅游上市公司对董事的激励包括两种手段：一是现金薪酬激励，二是股权激励[12] 。事实上，股权激励对公司绩效的影响和薪酬激励对公司绩效的影响是一致的，只是薪酬激励着眼于当前，股权激励着眼于未来[49] 。但是，由于我国大部分旅游上市公司是国企，主要高管多为国资委或中央直接任命，职位并非是终身制，公司也不是其一生事业的寄托，薪酬也是由国家决定，高薪对于高管来说有诱惑力，因此给予董事会成员较高的现金薪酬将能激励董事更好地为公司服务，提高公司绩效[50]。基于此，提出如下假设：
H3a：我国旅游上市公司董事会薪酬激励与公司绩效呈正相关关系
H3b：我国旅游上市公司董事会股权激励与公司绩效呈不显著正相关关系
（四）董事会资本与公司绩效
Hillman & Dalziel（2003）[17]首次将董事会资本概念引入战略管理研究，指出了董事会资本（board capital）可用于衡量董事会为公司提供资源的能力，包括人力资本（human capital）和社会资本（social capital）。其中董事会人力资本包括董事年龄、受教育水平、职业背景、任职年限以及人力资本异质性等，是董事个体为董事会提供知识、技能等资源的能力总称[55]；董事会社会资本是指董事所拥有的企业内外部关系网络以及由这些关系网络所带来的各种现实或潜在资源[56]。CHAI-AUN等（2015）[57]指出董事会的人力资本和社会资本能够为旅游企业提供更好地战略监督，从而确保旅游企业能够适应环境的变化。因此，本文从以下四方面来研究我国旅游上市公司董事会资本对公司经营绩效的影响。
1. 教育水平
教育水平（educational level）在一定程度上反映了人的知识基础、认知能力和价值观念，并对其行为产生影响[58]。Datta & Rajagopalan（1998）[59]研究表明受教育程度与知识、技能、应变能力、创造力以及信息处理能力之间存在正相关关系。董事会受教育程度越高，董事的知识结构就越全面，对信息的获取和分析能力更强，能够更加有效地应对外部环境的变化，从中识别出未来发展的机遇与威胁[60] 。陈悦等（2015）[61]以我国沪深上市公司为研究样本，基于资源依赖理论，从董事会社会资本和董事会人力资本两方面探讨董事会资本对企业绩效的影响，研究结果表明董事会教育水平与公司ROA呈正相关。基于此，本文提出如下假设：
H4a：我国旅游上市公司董事会成员受教育水平与公司绩效呈正相关关系
2. 职业背景异质性
Hillman等（2000）[62]认为不同职业的董事，在董事会中扮演的角色不同，他们对公司提供的资源也不同（见表1）。Haynes & Hillman（2010）[64]的研究证实在董事会中，成员的职业背景异质性（Occupational Heterogeneity）越大，则公司的战略越有可能赋予创造性。我国学者丰瑞雪等（2013）[20]从资源依赖视角，基于中国沪市上市公司2007—2011年公司治理数据实证检验了董事会资本与企业价值的关系，结果表明董事会职业异质性能够显著提升企业价值，并指出在经济形势趋于复杂的情况下，董事的人力资本多元化和经历的丰富性会帮助企业在各项决策中规避风险，并在特定情况下利用自己以往丰富的经历和特定知识结构帮助企业在面临以前类似的决策前提供相应的技术、能力和知识支持，帮助企业作出正确的选择，从而促进企业价值的提升。基于此，本文提出如下假设：
H4b：我国旅游上市公司董事会职业异质性与公司绩效呈正相关关系
3. 连锁董事
连锁董事（interlocking directorates）是指一个董事同时在两家或两家以上公司担任董事职务的现象[65] 。董事会个人在两家或两家以上企业董事会任职而引起的企业间连锁董事网络不仅有利于董事会监督职能的行使，还有利于董事会资源提供职能的行使，进而提高董事会治理效率[66] 。当前我国正处于经济转型时期，资本市场尚处于发展阶段[18] 。如果说在成熟市场经济条件下，企业间网络关系只是对正式制度的补充，那么在转型经济情况下，企业间网络关系则是不健全正式制度的一种替代并起主导作用[67] 。陈悦等（2015）[61] 通过实证分析，得出了我国上市公司连锁董事比例与企业绩效正相关，即连锁董事越多，占董事会成员比例越大，连锁董事们给企业带来更加丰富的资源和人脉，有助于企业绩效的提升。因此，本文提出如下假设：
H4c：我国旅游上市公司董事會连锁董事与公司绩效呈正相关关系
4. 董事会政治资源
董事会成员中拥有政治关系资源不仅可以降低企业外部市场经营环境不确定性和复杂性，也可以帮助企业获取额外稀缺的资源，从而可以有利于企业建立和维持其竞争优势和地位[61] 。Agrawal & Knoeber（2001）[68]证明了有政治背景的董事能为与政府打交道的公司出谋划策。Goldman（2009）[69]发现当具有政治关系的新成员加入公司董事会时，其公司股票产生正向超常收益率。当前我国资本市场尚处于发展阶段，其经济发展阶段的特殊性，决定了与政府之间的联系成为保证企业商业行为顺利开展的一项重要的“资源”，拥有政治资源的董事起到了企业与政府沟通的桥梁作用，客观上帮助企业获得了政府的支持，从而获得更多资源[20]，因此有助于企业经营绩效的提升。基于此，本文提出如下假设：
H4d：我国旅游上市公司董事会政治资源与公司绩效呈正相关关系
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
2001年，中国证监会发布《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》，标志着我国上市公司正式全面执行独立董事制度[70]。本文旨在通过更多的董事会数据来验证研究问题，因此，本文基于非均衡面板数据进行分析，选取的样本区间为：2001年之前上市的公司选取区间为2002—2015年，2002年之后上市的公司选取区间为上市第二年至2015年。选取的公司样本在结合其他学者[33]对旅游上市公司的划分之后，通过对公司财务年报的分析，分别剔除ST、PT类上市公司，B股类以及主营业务发生改变的上市公司，最后符合条件的有24家旅游上市公司（见表2），共计254个观测量。
本文所需的各项财务数据和董事会特征、董事会资本等相关方面的数据主要来源于各旅游上市公司年报，其他部分数据来源于沪深证券交易所、巨潮资讯网和新浪财经网等网站，所有数据的处理和计算是利用EXCEL和SPSS18.0完成。
（二）变量选择与模型构建
1. 变量选择
根据前文理论分析，本文所有变量的具体定义见表3。
赖建清等（2004）[28]认为衡量企业经营绩效较好的方法是同时采用多个绩效指标，或者采用一个较为综合的、包含较多信息的绩效指标。因此，分别从盈利能力（每股收益、总资产利润率、净资产收益率），偿债能力（流动比率、速动比率、现金比率），成长能力（主营业务收入增长率、总资产增长率）和营运能力（固定资产周转率、总资产周转率、流动资产周转率）四个方面共计11个指标，通过主成分分析法来全面衡量我国旅游上市公司经营绩效。本文利用主成分分析法对11个指标进行因子分析，选取特征值大于1的因子，并按照方差最大化正交旋转（varimax）进行因子旋转，根据特征值大于1的原则，共提取了4个因子，且第一至第四个因子的贡献率分别为28.273%、20.172%、19.216%、11.834%，这样累计方差解释率达到79.495%，最后以各因子贡献率为权重构造公司经营绩效指数P，作为被解释变量，其中：
P=28.273%×fact_1+20.172%×fact_2+19.216%×fact_3+11.834%×fact_4）
本文的解释变量包括董事会结构特征（董事会规模、独立董事比例和董事会领导结构），行为特征（董事会会议频率）、激励特征（薪酬激励和股权激励）和董事会资本（教育水平、职业异质性、连锁董事和政治资源）共10个指标。
本文采用文献中普遍使用的Herfindahl指数对董事会的职业背景异质性进行测度[20-22] ，即：
式中，E是指董事的职业背景，包括商业专家、支持型专家和社会影响者（见表1）；Pi是指具有第i种任职背景的董事人数占董事会规模的比例；H代表董事会团队异质性水平，介于0～1之间，H值越大，表明董事会的异质性越高，H值越小，则异质性越低。
连锁董事用同时在两家或者两家以上公司任职的董事占董事会规模的比例来衡量；董事会的政治资源用曾经或正在中央、地方政府、人大、政协等担任职务的董事占董事会规模的比例来衡量，其他变量的衡量指标见表3。此外，本文的控制变量包括公司规模和资产负债率。
2. 模型构建
为了实证检验董事会治理结构对公司经营绩效的影响，根据上述所选择的变量与界定，本文构建如下多元回归方程模型：
四、实证分析
（一）基本描述性统计分析
通过对董事会结构特征、行为特征、激励特征和资本特征四个方面进行描述性统计分析，结果如表4 所示。
从表4可以看出，我国旅游上市公司的董事会规模平均为9.82人，中位数和众数都是9，标准差为1.8871，说明董事会规模集中在9人左右的区间，董事会规模最大15人，最小5人，符合我国《公司法》董事会规模为5人以上、19人以下的规定。独立董事比例的均值为0.3535，说明我国旅游上市公司大部分的独立董事人数都占董事会总人数的三分之一左右，而样本公司董事会规模多为9人，独立董事人数多集中在3人左右。在董事会领导结构方面，旅游上市公司的董事長与总经理多处于分离状态。年度内董事会会议频率平均水平在9次左右，其中，最小值为2次，最大值为24次，说明上市公司之间的会议频率存在一定差距。前3名董事薪酬数额差距较大，最高可达1254.00万元；而作为董事会另一种激励手段的董事会成员持股比例相对来说很小，平均只占董事会规模的0.1514，而且多数情况下，董事会成员没有持股。我国旅游上市公司董事会成员的学历水平比较高，平均水平本科以上，这主要因为我国旅游上市公司董事会中独立董事大多是拥有高学历的高校教师，他们普遍拥有博士学位，在一定程度上拉高了董事整体教育水平的均值。董事会拥有的政治资源平均水平在0.1636，但是差异很大，最高比例达到0.88，最低时则为0。董事会连锁董事比例平均水平在0.5288，也就是说公司一半的人都有兼任连锁董事，而董事会背景异质性平均值为0.5446，处于中等水平，标准差为0.1119，表明样本公司的董事会成员背景异质性差异比较小。
（二）实证结果与分析
为避免在回归分析中各变量出现多重共线问题，对解释变量和控制变量进行相关系数分析，分析结果如表5所示。数据显示各变量之间相关性较小，不存在严重的多重共线性问题。
针对研究假设，本文通过运用SPSS18.0，对被解释变量旅游上市公司经营绩效与解释变量董事会特征、董事会资本及控制变量进行多元线性回归分析，结果如表6所示。
多元回归结果分析如下：
第一，我国旅游上市公司董事会的结构特征与公司经营绩效显著相关。
董事会规模与经营绩效在5%水平上呈显著负相关关系，且相关系数为-0.031，拒绝了原假设H1a，该结果与Yermack（1996）[25]、谢晓霞和李进（2009）[29]的研究结论相对一致。该结果的主要原因可能在于旅游上市公司的大规模董事会使得决策的速度相对较慢，对市场信息的反应比较滞后，对于旅游行业，其多变及不可控的因素，如果不能及时有效对环境及政策的变动做出恰当的决策调整，将会直接影响企业的绩效水平[13]。因此，对于我国旅游上市公司来说，董事会规模并不是越大越好。
独立董事比例与经营绩效在5%水平上呈显著正相关关系，与原假设H1b相符，表明我国旅游上市公司独立董事对公司经营绩效有积极的影响，这一结果与何小梅（2011）[71]、AL-Najjar（2014） [72]的结论相一致。独立董事治理是董事会治理的核心要素之一，独立董事不仅对大股东的行为进行监督，防止大股东侵害中小股东的利益，进而损害公司的发展，也对经理层的行为进行监督，防止经理人员的在职消费。因此，在现阶段我国上市公司董事会治理中产生了重要的作用[73]。
董事会两职分离与经营绩效在10%显著水平上呈负相关，即两职合一的企业经营绩效要好于两职分离的企业绩效，拒绝了原假设H1c。现代管家理论认为，总经理对自身尊严、信仰和内在工作满足的追求会促使他们努力经营公司，成为公司资产的好“管家”，因而总经理和董事长职务的合一将促进经理人员的有效行动，能够为公司提供更统一的方向，实施更强有力的控制，有利于企业适应瞬息万变的市场环境，提高企业的创新能力，从而提升公司绩效。Brickley等（1997） [74]也指出，将经营者所掌握的大量公司特定知识和经验转移给董事长的成本是巨大的，两职合一避免了这种成本，因而有利于改善公司业绩。这事实上与委托代理理论的“两职分离”假说相悖。Boyd（1994）[75]通过实证检验发现，在高度不确定环境中的行业，对董事会的管家职能需求较大，因此两职合一对公司经营绩效产生促进作用。由于我国目前处于经济转型时期，环境的不确定程度较高，两职合一的领导权结构有助于提高总经理决策的自由程度，充分高效地发挥并提升其决策能力，有效促进了组织学习能力；此外，两职合一的董事会领导权结构在增大董事会权利的同时，还促进了股东和关联公司为上市公司提供充足的外部资源与信息的机会，从而增强了组织的学习能力和公司的创新及变革能力[76]。
第二，董事会会议频率与经营绩效未通过t检验，但董事会会议频率的回归系数为负，说明我国旅游上市公司董事会会议频率与公司经营绩效负相关，拒绝了原假设H2。该结果与Jensen（1993）[24]、Vafeas（2000） [47]、谷棋和于东智（2001）[48]、陈军和刘莉（2006）[49]以及高晓易（2015）[50]的观点一致。导致我国旅游上市公司董事会运作效率低下的主要原因很可能在于董事会成员自身因素方面，大部分董事来自大股东或国资管理部门，他们往往缺乏经营管理的实践经验，加之对公司缺乏关注，未能全面了解公司的实际情况，无法提出建设性意见和建议；同时董事会会议会期往往较短，董事会成员无暇充分思考[14]。
第三，我国旅游上市公司董事会激励特征与企业经营绩效存在着一定的相关关系，赞成了原假设H3a、H3b。其中，董事会薪酬激励与公司经营绩效呈显著正相关，而董事会持股作为另一种激励手段，虽然也与公司经营绩效正相关，但并不显著。这主要是由于我们国家目前对董事配股的现象还不多，换句话说，持股人数还没有达到激发董事主动性和热情度的程度，因此效果还不显著。[71] 在股票期权激励相对较少的情况下，相对固定的董事年度薪酬则起到了一定的激励作用，通过加强管理层监督与发挥董事会资本能力使公司价值得到提升[75]。事实上，同薪酬激励相比，股权激励带有一定的期权性质，股权激励在西方国家上市公司治理中发挥了显著的作用。而在我国上市公司治理中仍处于探索与完善阶段，我国旅游上市公司也实施了不同类别的股权激励政策，通过对公司股权的配置来激发经理层的潜在动力，最终提高公司的运作绩效。然而，由于受到各种内外部环境的影响，股权激励的实施仍处于不成熟阶段，距离预定的激励目标相差甚远[78]。
第四，我国旅游上市公司董事会资本中，只有董事会的平均学历与公司经营绩效通过了显著相关检验，显著水平为5%，回归系数为0.136，即董事会平均学历水平越高，公司的经营绩效就越好，假设H4a成立；而我国旅游上市公司董事会资本中的其他特征，诸如董事会职业背景异质性、连锁董事和董事会政治资源虽然也与公司经营绩效正相关，但其相关性均不显著。根据资源依赖理论，董事会是企业应对外部环境不确定性的重要工具，通过增加董事会异质性和连锁董事关系网络的构建等，企业能够加强与其他企业间的互惠合作进而降低交易成本，同时提升企业对关键资源的获取能力[66]。当前我国旅游上市公司董事会资本虽然对公司经营绩效具有正向提升作用，但这种效果并不显著。陈怀超和范建红（2015）[21]在研究中给出了原因：目前中国公司董事会试图通过引入不同背景的董事进入董事会，如前政府官员、高校教授、行业协会专员等，来为董事会决策提供特殊信息和知识，并献计献策，只是“名义多样性”，只能提供“符号效应”，并不能真正发挥其作用。
五、结论与建议
文章从董事会结构特征、行为特征、激励特征和资本特征四个方面，考察了当前我国旅游上市公司董事会治理结构有效性的问题，结果表明当前我国旅游上市公司董事会治理结构有效性并没有得到充分发挥。结合研究结果以及我国旅游业特点，本文针对我国旅游上市公司的董事会治理结构提出如下建议：
（1）董事会结构方面。首先，控制董事会规模。当前我国旅游业在董事会设置上并不是追求董事会规模越大越好，而是应当在满足专业、能力等搭配合理的情况下，适度缩减董事会规模，从而减少“搭便车”现象，保持高效的决策团队。其次，完善独立董事制度。独立董事是旅游上市公司一种有效的治理手段[72]，有助于加强我国旅游上市公司董事会的独立性和客观性，充分发挥专家的作用。随着独立董事人数的增加，会促进董事会的治理效率得到不断提高，促使公司经营绩效有较好的表现。我国目前处于经济转型时期，环境的不确定因素较高，对董事会的管家职能需求较大，因此两职合一对公司经营绩效可能会产生促进作用。
（2）提高董事会会议效果。董事会会议频率与公司绩效呈负相关，表明了我国旅游上市公司董事会行为并没有促进企业绩效的改善和提升。因此，应当强化对董事会成员责任的考核和改革董事会议事规则，提高董事会成员的议事效果和决策效果。
（3）合理的董事激励有利于提高董事的监督和战略参與意识，从而达成长期良好绩效[79]。与中国国情相适应，由于董事的薪酬能够较好地发挥激励效应，因此应将现金薪酬与旅游上市公司的经营绩效挂钩，经营绩效越高则给予董事的现金薪酬越高，以激励其更好地为公司的发展贡献力量和才智。此外，由于我国股市还处于不断发展与完善时期，目前给予董事股权激励的效果并不理想，因此在激励机制的运用方面，还是要偏重于现金薪酬激励，待中国股市制度更加完善后，再加强股权激励的强度[54]。
目前我國正处在经济转型阶段，上市公司面对激烈的市场竞争压力，对资源的渴求越来越激烈，而作为公司决策层的董事所拥有的人力资本和社会资本也成了企业获取资源的一个渠道。[20] 企业董事会在选择董事时要考量其知识和职业背景，要注意在引进不同背景董事时期望其发挥效用的水平和其实际发挥作用的程度之间的差距[21]。
本研究的局限性主要在于：首先，本文主要是从董事会治理结构的角度研究其对公司经营绩效的影响，而在企业经营管理实践中，公司经营绩效也会在一定程度上反过来影响董事会治理结构，这种双向相互作用机制有待后续进一步探究。其次，本文部分指标选取具有片面性，例如，基于部分公司董事会会议频率没有将现场会议和通讯会议分开计量，所以本文在研究董事会行为时将通讯会议和现场会议合并，陈怀超和范建红（2015）[21]指出现场会议更有助于董事之间的沟通，虽然经常开会（不管是现场会议还是通讯会议）能够使董事感受到公司的创新氛围和创新支持，但是过多的通讯会议不能使董事拥有的多样性信息和知识进行整合，以发挥多样性的积极效应，同时也不会使拥有多样化背景的董事之间的矛盾加深，即加强多样性的消极效应，因此也可能会对研究结果产生一定影响。最后，本文控制变量的选取忽视了公司上市年龄，事实上公司上市时间越早，治理结构相对来说可能越完善。
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摘 要：董事会作为公司治理机制的重要组成部分，其治理效率直接关系到公司业绩。旅游上市公司作为旅游业中最具有发展优势的企业群体，其公司治理模式的有效性尤为重要。文章从董事会结构、行为、激励和资本四方面特征来探讨我国旅游上市公司董事会治理结构有效性。研究结果显示：我国旅游上市公司董事会治理结构中，只有董事会结构特征、董事薪酬激励以及董事会成员学历水平与经营绩效有显著的相关性，而董事会行为特征和连锁董事、政治资源以及职业背景异质性呈不显著相关性，这表明当前我国旅游上市公司董事会治理结构的有效性并没有得到充分发挥，董事会在公司治理中的核心作用有待于进一步加强。
关键词：旅游上市公司；董事会治理；经营绩效
中图分类号：F592.61文献标志码：A文章编号：1009-055X（2018）02-0026-13
doi：10.19366/j.cnki.1009-055X.2018.02.004
一、引 言
中国的企业改革和资本市场发展的实践证明，高水平的上市公司治理标准决定着上市公司质量，是保障资本市场长期稳定健康发展的重要基础[1]。现代公司治理的首要原则就是公司的业务和事务在董事会的指导下管理，公司作为一个法人之所以能够超越自然人，其关键就在于董事会，董事会作为一个独立和有效的高层团队在指导和管理公司[2]。董事会在公司法人治理结构中处于十分重要的地位，发挥着重要作用：一方面，董事会是股东利益的忠实代表，是保护股东合法权益、体现股东意志的制度依托，是实现出资人职责到位的最终体现；另一方面，董事会负责企业的重大决策，对企业进行战略性监控，并负责选聘、评价、考核、激励经理人员，是企业内部深化改革、加强管理、提高效率的重要保证，是企业市场竞争力的制度基础[3]。根据我国公司治理结构设计，董事会是企业的决策机构，在公司治理中发挥核心作用[4]。但是，从实际上来看，由于我国市场化程度低，法律等正式制度的约束力弱，政府资源配置的强势干预等因素作用[5]，董事会是否能够充分发挥制度所设计的作用是不确定的。因此，探索我国企业董事会治理结构状况以及董事会治理是否有效是极其迫切的。
改革开放以来，我国旅游业快速发展，产业规模不断扩大，产业体系日趋完善，已经成为世界旅游大国，正在向世界旅游强国迈进[6]。国务院在2016年印发的《“十三五”旅游业发展规划》（以下简称为《规划》）中提出，到2020年，旅游市场总规模达到67億人次，旅游投资总额2万亿元，旅游业总收入达到7万亿元，旅游业对国民经济的综合贡献度达到12%以上。《规划》对旅游业发展做出了重要的战略部署，为行业发展注入了强大动力。截至2016年末，我国上市旅游企业已达46家（包括A股、港股、美股）[7]。就宏观方面而言，近几年旅游行业整体发展势头良好，然而从微观上看旅游上市公司一直没有摆脱业绩差的现状困扰，与整个旅游行业发展趋势出现背离。与沪深两市其他上市公司比较，旅游上市公司的业绩低于市场平均水平，经营环境的变化或企业经营利润的下滑使很多旅游类上市公司纷纷通过多元化经营甚至是改变主营业务的途径来寻找新的出路，还有部分旅游类上市公司沦为壳公司，从旅游板块销声匿迹[8]。然而，公司治理是促进第三产业上市公司发展的基础性策略，也是促进整个第三产业发展的动力机制之一[9]，而公司治理又可以被看作是董事会通过对管理层的控制，来确保为公司可持续创造长期价值[10]。那么，作为第三产业以及现代服务业支柱产业的旅游业，其董事会治理结构设置是否合理？董事会治理是否有效以及对公司经营绩效产生何种影响呢？
目前，国内关于旅游企业董事会治理方面的研究，主要是基于两个层面来探讨：一个是公司治理层面，如王晨光和孔丽花（2009）[11] 、杨京波（2011）[8] 等，他们主要是从股权结构、董事会、管理层等方面进行研究，其中董事会作为影响公司治理的影响因子之一；另一个则是从董事会治理层面，将董事会治理作为独立研究对象进行研究，如张艳莉等（2012）[12]、张一妹（2012）[13]以及王迪等（2014）[14]，他们主要是从董事会规模、独立董事比例和两职设置等方面来综合探讨董事会对公司绩效的影响。然而，无论是从公司治理层面还是董事会治理层面，多数学者在研究过程中都忽视了董事会资本这一重要特征在董事会治理中的重要作用。王凡俊和李国栋（2011）[15]曾提出：在现代企业制度框架下，董事会效能和作用的发挥除了立足于其董事会结构特征、行为特征、激励特征等之外，还必须建立在诸如董事会职能背景、政治背景等特征基础之上。周建等（2010）[16]也曾提出，两家公司即使董事会规模和独立董事比例相同，并且实施相似的激励机制，也可能会因为董事会技能和社会关系网络不同而具有不同的价值表现。事实上，自Hillman & Dalziel（2003）[17]首次提出董事会资本的概念，并指出董事会资本主要用于衡量董事会为公司提供资源的能力，国内外一些学者陆续开始关注以技能、经验、社会关系网络以及获取信息和知识的能力为主要内容的董事会资本问题[18-21]，他们采用不同的理论视角和研究方法探讨了董事会资本与公司绩效的关系。然而，这些学者在研究中也都只限于董事会资本对公司绩效的影响研究。基于此，本文拟从董事会结构特征、行为特征、激励特征和董事会资本四个方面，对我国旅游上市公司董事会治理结构的有效性进行全面客观的评价，从而推进与深化我国旅游上市公司的治理结构，尤其是董事会治理结构方面的研究。
二、文献回顾与研究假设
（一）董事会结构特征与公司绩效
1. 董事会规模
董事会治理层面的影响因素很多，其中，董事会规模是学者们研究董事会治理中最古老也是最具代表性的测量指标[22] 。然而在董事会提高公司治理绩效作用的文献研究中，究竟是大规模董事会好，还是小规模董事会好，目前并没有相对一致的结论。Lipton & Lorsch（1992）[23]、JENSEN（1993）[24]认为董事会规模与公司绩效呈负相关关系，也就是说公司董事会规模越小越好，因为一个较小的董事会才最有可能让董事之间彼此了解，进而为董事会达成一致意见做出更有效率的讨论；而董事会规模扩大，则会造成董事会成员之间诸如搭便车（freeriding）等问题的出现。之后，Yermack（1996）[25]通过实证分析进一步验证了该观点。但是，也有学者的相关研究阐述了截然不同的观点。Geoffrey & Gavin （2003） [26]通过对澳大利亚上市公司的实证研究，得出了董事会规模与公司绩效（托宾Q的三年平均值）呈正相关关系。董事会规模之所以会产生积极的影响，是因为具有不同背景的董事可以为公司带来互补的经验和知识，因此，在特定情况下，董事会规模的扩大不但无害，反而会产生积极的影响[27]。
我国学者对董事会规模如何影响公司绩效问题的研究，也没有得出一致的结论。例如，赖建清（2004）[28]在以上海证券交易所上市公司为研究样本，探讨我国上市公司董事会特征与公司绩效之间关系时，认为董事会规模与不同绩效指标之间存在不同的相关性，其中与公司绩效指标EPS和EVA呈负相关关系，但与ROE呈正相关关系。谢晓霞和李进（2009）[29]以我国保险类上市公司为研究对象，得出了董事会规模与保险公司业绩呈负向关系，即董事会规模越大越不利于保险公司业绩的提高。而陈仲常等（2009）[30]、王倩和曹廷求（2011）[31]则认为公司规模越大越有利于公司经营绩效。吴应宇等（2010）[32]通过引入一个哑变量ADVICE（由企业经营的业务范围、销售收入的自然对数和负债率三个变量的线性组合形成的一个因子指数）来描述企业的复杂度，进而估测企业复杂度对董事会规模的影响，研究发现较为复杂的企业，诸如多元化经营、规模较大、负债率较高的企业，它们有较为强烈的咨询建议需求，此类企业将会更多的受益于拥有一个规模更大的董事会。我国旅游上市公司规模相对较大，集团化运作程度较高，业务范围广泛，并且普遍存在着一定程度的多元化经营 [33]，因此可能更受益于大规模董事会。基于此，本文提出如下假设：
H1a：我国旅游上市公司董事会规模与公司经营绩效呈正相关关系
2. 独立董事比例
董事会的独立性是董事会进行客观经营决策和客观评价与监督的基础，是关系到董事会有效运行的首要问题[34]。国内对于董事会独立性的关注是从2001年强制引进独立董事制度开始的，目前的相关研究主要是集中在独立董事规模、独立董事比例等方面。最早的吴淑琨等（2001） [35]通过对上市公司1999年数据进行实证分析，得出了独立董事比例与公司绩效之间的正相关关系，认为独立董事在上市公司的治理中发挥了一定的积极作用。此后，吕兆友（2004） [36]通过采用“最优构成绩效”模型、李维安和孙文（2007）[37]采用计量经济学方法以及姚伟峰和鲁桐（2010）[38]采用随机前沿分析技术等不同的研究方法，都得出了我国上市公司独立董事人数与业绩有正相关关系。当前我国正处在经济转型时期，日益激烈的市场竞争、制度和政策的不断变化，使得我国上市公司面临的外部环境非常不稳定，而独立董事基于敏锐的商业嗅覺、丰富的市场知识，向公司提供的专业意见，可以帮助公司积极的应对[39]。基于此，本文提出如下假设：
H1b：我国旅游上市公司独立董事比例与公司绩效呈正相关关系
3. 董事会领导结构
董事会领导结构（board leadership structure）是指CEO是否应该兼任董事会主席[40]。基于委托代理理论的“两职分离（the Separation of the Roles of Chairman and CEO ）”假说认为，人的自利性和有限理性使其天然具有偷懒和机会主义动机，公司的领导结构如果是两职合一将会使董事会被经理人员控制，从而引起经理人员损害公司利益的动机和行为[41]，而两职分离则有助于合理平衡权利、增强问责性和提高董事会独立于管理层的决策能力[2]。Paula & Dan（1991）[42]、宋常等（2008）[43]和陈仲常等（2009）[30]都从实证方面验证了两职分离更有利于企业经营绩效。随着市场经济制度逐渐完善，公司治理理念不断深入，董事长与CEO两职分置成为我国学术界、业界和主管机构认定的更优选择，《公司法》和中国证监会的《上市公司章程指引》更是“事实上”在要求董事长和CEO两职分离[44]。基于此，本文提出如下假设：
H1c：我国旅游上市公司董事长与总经理两职分离与公司绩效呈正相关关系
（二）董事会行为特征与公司绩效
董事会会议频率（board meeting frequency）是指董事会年度内召开的会议次数，是董事会行为特征的一种表现形式[45-46]。Jensen（1993）[24]认为，董事会会议往往不过是走走形式，董事会会议的大部分时间往往只是讨论公司的日常事务，实际上并没有花费多少时间评价公司管理层的表现，因此董事会会议并不是非常有效的。Vafeas（2000）[47]通过对1990—1994年307家美国公司进行实证分析，得出了董事会会议频率与公司的价值呈负相关关系，并指出较高的董事会会议频率可能是公司业绩较差的反映，公司业绩越差，会议次数越多，而董事会开会就如同是灭火装置（a firefighting device），而不是预防装置（a proactive measure）。之后，我国学者谷棋和于东智（2001）[48]、陈军和刘莉（2006）[49]、高晓易（2015）[50]等的研究结果也都支持了VAFEAS的观点。
但是，也有学者持相反的观点，例如，陈仲常等（2009）[30]提出我国上市公司大多位于成长期，因此公司经营行为会经常发生转变，而这种转变需要董事会尽快以董事会会议的形式进行确定及通知下去，因此董事会会议的增加有利于上市公司经营业绩的提升。旅游产品具有季节性和不确定性，使得旅游上市公司面临着瞬息万变的外部环境，包括企业经营信息的搜集、营销渠道的建立以及新产品的开发等。[12] 因此，旅游上市公司需要通过频繁地召开董事会会议来应对外部环境的变化与政策的变动，并及时作出有效的调整决策。基于此，提出如下假设：
H2：我国旅游上市公司董事会会议频率与公司绩效呈正相关关系
（三）董事会激励特征与公司绩效
委托代理理论认为，董事会依照股东的利益监督经营管理者，其监督程度随着激励程度的不同而不同，因此激励程度是有效监督的重要预示器 [51]。李维安和孙文（2007）[37]运用计量经济学的方法，对董事会治理与公司绩效的关系进行了实证研究，研究结果表明中国上市公司董事会治理水平对公司绩效存在显著的正向影响，并且这种影响主要来源于董事会组织结构建设和董事会薪酬激励（董事薪酬水平、董事薪酬形式、董事绩效评价），也就是说我国上市公司组织结构建设和董事会薪酬激励有利于推动董事会更好的发挥效用。向锐和冯建（2008）[52]、杨东星和汪旭晖（2012）[53]以及高晓易（2015）[50]分别以我国民营上市公司、流通服务业和环保上市公司为研究对象进行实证分析，都得出了董事会激励对公司经营绩效具有一定程度的正向促进作用。
当前我国旅游上市公司对董事的激励包括两种手段：一是现金薪酬激励，二是股权激励[12] 。事实上，股权激励对公司绩效的影响和薪酬激励对公司绩效的影响是一致的，只是薪酬激励着眼于当前，股权激励着眼于未来[49] 。但是，由于我国大部分旅游上市公司是国企，主要高管多为国资委或中央直接任命，职位并非是终身制，公司也不是其一生事业的寄托，薪酬也是由国家决定，高薪对于高管来说有诱惑力，因此给予董事会成员较高的现金薪酬将能激励董事更好地为公司服务，提高公司绩效[50]。基于此，提出如下假设：
H3a：我国旅游上市公司董事会薪酬激励与公司绩效呈正相关关系
H3b：我国旅游上市公司董事会股权激励与公司绩效呈不显著正相关关系
（四）董事会资本与公司绩效
Hillman & Dalziel（2003）[17]首次将董事会资本概念引入战略管理研究，指出了董事会资本（board capital）可用于衡量董事会为公司提供资源的能力，包括人力资本（human capital）和社会资本（social capital）。其中董事会人力资本包括董事年龄、受教育水平、职业背景、任职年限以及人力资本异质性等，是董事个体为董事会提供知识、技能等资源的能力总称[55]；董事会社会资本是指董事所拥有的企业内外部关系网络以及由这些关系网络所带来的各种现实或潜在资源[56]。CHAI-AUN等（2015）[57]指出董事会的人力资本和社会资本能够为旅游企业提供更好地战略监督，从而确保旅游企业能够适应环境的变化。因此，本文从以下四方面来研究我国旅游上市公司董事会资本对公司经营绩效的影响。
1. 教育水平
教育水平（educational level）在一定程度上反映了人的知识基础、认知能力和价值观念，并对其行为产生影响[58]。Datta & Rajagopalan（1998）[59]研究表明受教育程度与知识、技能、应变能力、创造力以及信息处理能力之间存在正相关关系。董事会受教育程度越高，董事的知识结构就越全面，对信息的获取和分析能力更强，能够更加有效地应对外部环境的变化，从中识别出未来发展的机遇与威胁[60] 。陈悦等（2015）[61]以我国沪深上市公司为研究样本，基于资源依赖理论，从董事会社会资本和董事会人力资本两方面探讨董事会资本对企业绩效的影响，研究结果表明董事会教育水平与公司ROA呈正相关。基于此，本文提出如下假设：
H4a：我国旅游上市公司董事会成员受教育水平与公司绩效呈正相关关系
2. 职业背景异质性
Hillman等（2000）[62]认为不同职业的董事，在董事会中扮演的角色不同，他们对公司提供的资源也不同（见表1）。Haynes & Hillman（2010）[64]的研究证实在董事会中，成员的职业背景异质性（Occupational Heterogeneity）越大，则公司的战略越有可能赋予创造性。我国学者丰瑞雪等（2013）[20]从资源依赖视角，基于中国沪市上市公司2007—2011年公司治理数据实证检验了董事会资本与企业价值的关系，结果表明董事会职业异质性能够显著提升企业价值，并指出在经济形势趋于复杂的情况下，董事的人力资本多元化和经历的丰富性会帮助企业在各项决策中规避风险，并在特定情况下利用自己以往丰富的经历和特定知识结构帮助企业在面临以前类似的决策前提供相应的技术、能力和知识支持，帮助企业作出正确的选择，从而促进企业价值的提升。基于此，本文提出如下假设：
H4b：我国旅游上市公司董事会职业异质性与公司绩效呈正相关关系
3. 连锁董事
连锁董事（interlocking directorates）是指一个董事同时在两家或两家以上公司担任董事职务的现象[65] 。董事会个人在两家或两家以上企业董事会任职而引起的企业间连锁董事网络不仅有利于董事会监督职能的行使，还有利于董事会资源提供职能的行使，进而提高董事会治理效率[66] 。当前我国正处于经济转型时期，资本市场尚处于发展阶段[18] 。如果说在成熟市场经济条件下，企业间网络关系只是对正式制度的补充，那么在转型经济情况下，企业间网络关系则是不健全正式制度的一种替代并起主导作用[67] 。陈悦等（2015）[61] 通过实证分析，得出了我国上市公司连锁董事比例与企业绩效正相关，即连锁董事越多，占董事会成员比例越大，连锁董事们给企业带来更加丰富的资源和人脉，有助于企业绩效的提升。因此，本文提出如下假设：
H4c：我国旅游上市公司董事會连锁董事与公司绩效呈正相关关系
4. 董事会政治资源
董事会成员中拥有政治关系资源不仅可以降低企业外部市场经营环境不确定性和复杂性，也可以帮助企业获取额外稀缺的资源，从而可以有利于企业建立和维持其竞争优势和地位[61] 。Agrawal & Knoeber（2001）[68]证明了有政治背景的董事能为与政府打交道的公司出谋划策。Goldman（2009）[69]发现当具有政治关系的新成员加入公司董事会时，其公司股票产生正向超常收益率。当前我国资本市场尚处于发展阶段，其经济发展阶段的特殊性，决定了与政府之间的联系成为保证企业商业行为顺利开展的一项重要的“资源”，拥有政治资源的董事起到了企业与政府沟通的桥梁作用，客观上帮助企业获得了政府的支持，从而获得更多资源[20]，因此有助于企业经营绩效的提升。基于此，本文提出如下假设：
H4d：我国旅游上市公司董事会政治资源与公司绩效呈正相关关系
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
2001年，中国证监会发布《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》，标志着我国上市公司正式全面执行独立董事制度[70]。本文旨在通过更多的董事会数据来验证研究问题，因此，本文基于非均衡面板数据进行分析，选取的样本区间为：2001年之前上市的公司选取区间为2002—2015年，2002年之后上市的公司选取区间为上市第二年至2015年。选取的公司样本在结合其他学者[33]对旅游上市公司的划分之后，通过对公司财务年报的分析，分别剔除ST、PT类上市公司，B股类以及主营业务发生改变的上市公司，最后符合条件的有24家旅游上市公司（见表2），共计254个观测量。
本文所需的各项财务数据和董事会特征、董事会资本等相关方面的数据主要来源于各旅游上市公司年报，其他部分数据来源于沪深证券交易所、巨潮资讯网和新浪财经网等网站，所有数据的处理和计算是利用EXCEL和SPSS18.0完成。
（二）变量选择与模型构建
1. 变量选择
根据前文理论分析，本文所有变量的具体定义见表3。
赖建清等（2004）[28]认为衡量企业经营绩效较好的方法是同时采用多个绩效指标，或者采用一个较为综合的、包含较多信息的绩效指标。因此，分别从盈利能力（每股收益、总资产利润率、净资产收益率），偿债能力（流动比率、速动比率、现金比率），成长能力（主营业务收入增长率、总资产增长率）和营运能力（固定资产周转率、总资产周转率、流动资产周转率）四个方面共计11个指标，通过主成分分析法来全面衡量我国旅游上市公司经营绩效。本文利用主成分分析法对11个指标进行因子分析，选取特征值大于1的因子，并按照方差最大化正交旋转（varimax）进行因子旋转，根据特征值大于1的原则，共提取了4个因子，且第一至第四个因子的贡献率分别为28.273%、20.172%、19.216%、11.834%，这样累计方差解释率达到79.495%，最后以各因子贡献率为权重构造公司经营绩效指数P，作为被解释变量，其中：
P=28.273%×fact_1+20.172%×fact_2+19.216%×fact_3+11.834%×fact_4）
本文的解释变量包括董事会结构特征（董事会规模、独立董事比例和董事会领导结构），行为特征（董事会会议频率）、激励特征（薪酬激励和股权激励）和董事会资本（教育水平、职业异质性、连锁董事和政治资源）共10个指标。
本文采用文献中普遍使用的Herfindahl指数对董事会的职业背景异质性进行测度[20-22] ，即：
式中，E是指董事的职业背景，包括商业专家、支持型专家和社会影响者（见表1）；Pi是指具有第i种任职背景的董事人数占董事会规模的比例；H代表董事会团队异质性水平，介于0～1之间，H值越大，表明董事会的异质性越高，H值越小，则异质性越低。
连锁董事用同时在两家或者两家以上公司任职的董事占董事会规模的比例来衡量；董事会的政治资源用曾经或正在中央、地方政府、人大、政协等担任职务的董事占董事会规模的比例来衡量，其他变量的衡量指标见表3。此外，本文的控制变量包括公司规模和资产负债率。
2. 模型构建
为了实证检验董事会治理结构对公司经营绩效的影响，根据上述所选择的变量与界定，本文构建如下多元回归方程模型：
四、实证分析
（一）基本描述性统计分析
通过对董事会结构特征、行为特征、激励特征和资本特征四个方面进行描述性统计分析，结果如表4 所示。
从表4可以看出，我国旅游上市公司的董事会规模平均为9.82人，中位数和众数都是9，标准差为1.8871，说明董事会规模集中在9人左右的区间，董事会规模最大15人，最小5人，符合我国《公司法》董事会规模为5人以上、19人以下的规定。独立董事比例的均值为0.3535，说明我国旅游上市公司大部分的独立董事人数都占董事会总人数的三分之一左右，而样本公司董事会规模多为9人，独立董事人数多集中在3人左右。在董事会领导结构方面，旅游上市公司的董事長与总经理多处于分离状态。年度内董事会会议频率平均水平在9次左右，其中，最小值为2次，最大值为24次，说明上市公司之间的会议频率存在一定差距。前3名董事薪酬数额差距较大，最高可达1254.00万元；而作为董事会另一种激励手段的董事会成员持股比例相对来说很小，平均只占董事会规模的0.1514，而且多数情况下，董事会成员没有持股。我国旅游上市公司董事会成员的学历水平比较高，平均水平本科以上，这主要因为我国旅游上市公司董事会中独立董事大多是拥有高学历的高校教师，他们普遍拥有博士学位，在一定程度上拉高了董事整体教育水平的均值。董事会拥有的政治资源平均水平在0.1636，但是差异很大，最高比例达到0.88，最低时则为0。董事会连锁董事比例平均水平在0.5288，也就是说公司一半的人都有兼任连锁董事，而董事会背景异质性平均值为0.5446，处于中等水平，标准差为0.1119，表明样本公司的董事会成员背景异质性差异比较小。
（二）实证结果与分析
为避免在回归分析中各变量出现多重共线问题，对解释变量和控制变量进行相关系数分析，分析结果如表5所示。数据显示各变量之间相关性较小，不存在严重的多重共线性问题。
针对研究假设，本文通过运用SPSS18.0，对被解释变量旅游上市公司经营绩效与解释变量董事会特征、董事会资本及控制变量进行多元线性回归分析，结果如表6所示。
多元回归结果分析如下：
第一，我国旅游上市公司董事会的结构特征与公司经营绩效显著相关。
董事会规模与经营绩效在5%水平上呈显著负相关关系，且相关系数为-0.031，拒绝了原假设H1a，该结果与Yermack（1996）[25]、谢晓霞和李进（2009）[29]的研究结论相对一致。该结果的主要原因可能在于旅游上市公司的大规模董事会使得决策的速度相对较慢，对市场信息的反应比较滞后，对于旅游行业，其多变及不可控的因素，如果不能及时有效对环境及政策的变动做出恰当的决策调整，将会直接影响企业的绩效水平[13]。因此，对于我国旅游上市公司来说，董事会规模并不是越大越好。
独立董事比例与经营绩效在5%水平上呈显著正相关关系，与原假设H1b相符，表明我国旅游上市公司独立董事对公司经营绩效有积极的影响，这一结果与何小梅（2011）[71]、AL-Najjar（2014） [72]的结论相一致。独立董事治理是董事会治理的核心要素之一，独立董事不仅对大股东的行为进行监督，防止大股东侵害中小股东的利益，进而损害公司的发展，也对经理层的行为进行监督，防止经理人员的在职消费。因此，在现阶段我国上市公司董事会治理中产生了重要的作用[73]。
董事会两职分离与经营绩效在10%显著水平上呈负相关，即两职合一的企业经营绩效要好于两职分离的企业绩效，拒绝了原假设H1c。现代管家理论认为，总经理对自身尊严、信仰和内在工作满足的追求会促使他们努力经营公司，成为公司资产的好“管家”，因而总经理和董事长职务的合一将促进经理人员的有效行动，能够为公司提供更统一的方向，实施更强有力的控制，有利于企业适应瞬息万变的市场环境，提高企业的创新能力，从而提升公司绩效。Brickley等（1997） [74]也指出，将经营者所掌握的大量公司特定知识和经验转移给董事长的成本是巨大的，两职合一避免了这种成本，因而有利于改善公司业绩。这事实上与委托代理理论的“两职分离”假说相悖。Boyd（1994）[75]通过实证检验发现，在高度不确定环境中的行业，对董事会的管家职能需求较大，因此两职合一对公司经营绩效产生促进作用。由于我国目前处于经济转型时期，环境的不确定程度较高，两职合一的领导权结构有助于提高总经理决策的自由程度，充分高效地发挥并提升其决策能力，有效促进了组织学习能力；此外，两职合一的董事会领导权结构在增大董事会权利的同时，还促进了股东和关联公司为上市公司提供充足的外部资源与信息的机会，从而增强了组织的学习能力和公司的创新及变革能力[76]。
第二，董事会会议频率与经营绩效未通过t检验，但董事会会议频率的回归系数为负，说明我国旅游上市公司董事会会议频率与公司经营绩效负相关，拒绝了原假设H2。该结果与Jensen（1993）[24]、Vafeas（2000） [47]、谷棋和于东智（2001）[48]、陈军和刘莉（2006）[49]以及高晓易（2015）[50]的观点一致。导致我国旅游上市公司董事会运作效率低下的主要原因很可能在于董事会成员自身因素方面，大部分董事来自大股东或国资管理部门，他们往往缺乏经营管理的实践经验，加之对公司缺乏关注，未能全面了解公司的实际情况，无法提出建设性意见和建议；同时董事会会议会期往往较短，董事会成员无暇充分思考[14]。
第三，我国旅游上市公司董事会激励特征与企业经营绩效存在着一定的相关关系，赞成了原假设H3a、H3b。其中，董事会薪酬激励与公司经营绩效呈显著正相关，而董事会持股作为另一种激励手段，虽然也与公司经营绩效正相关，但并不显著。这主要是由于我们国家目前对董事配股的现象还不多，换句话说，持股人数还没有达到激发董事主动性和热情度的程度，因此效果还不显著。[71] 在股票期权激励相对较少的情况下，相对固定的董事年度薪酬则起到了一定的激励作用，通过加强管理层监督与发挥董事会资本能力使公司价值得到提升[75]。事实上，同薪酬激励相比，股权激励带有一定的期权性质，股权激励在西方国家上市公司治理中发挥了显著的作用。而在我国上市公司治理中仍处于探索与完善阶段，我国旅游上市公司也实施了不同类别的股权激励政策，通过对公司股权的配置来激发经理层的潜在动力，最终提高公司的运作绩效。然而，由于受到各种内外部环境的影响，股权激励的实施仍处于不成熟阶段，距离预定的激励目标相差甚远[78]。
第四，我国旅游上市公司董事会资本中，只有董事会的平均学历与公司经营绩效通过了显著相关检验，显著水平为5%，回归系数为0.136，即董事会平均学历水平越高，公司的经营绩效就越好，假设H4a成立；而我国旅游上市公司董事会资本中的其他特征，诸如董事会职业背景异质性、连锁董事和董事会政治资源虽然也与公司经营绩效正相关，但其相关性均不显著。根据资源依赖理论，董事会是企业应对外部环境不确定性的重要工具，通过增加董事会异质性和连锁董事关系网络的构建等，企业能够加强与其他企业间的互惠合作进而降低交易成本，同时提升企业对关键资源的获取能力[66]。当前我国旅游上市公司董事会资本虽然对公司经营绩效具有正向提升作用，但这种效果并不显著。陈怀超和范建红（2015）[21]在研究中给出了原因：目前中国公司董事会试图通过引入不同背景的董事进入董事会，如前政府官员、高校教授、行业协会专员等，来为董事会决策提供特殊信息和知识，并献计献策，只是“名义多样性”，只能提供“符号效应”，并不能真正发挥其作用。
五、结论与建议
文章从董事会结构特征、行为特征、激励特征和资本特征四个方面，考察了当前我国旅游上市公司董事会治理结构有效性的问题，结果表明当前我国旅游上市公司董事会治理结构有效性并没有得到充分发挥。结合研究结果以及我国旅游业特点，本文针对我国旅游上市公司的董事会治理结构提出如下建议：
（1）董事会结构方面。首先，控制董事会规模。当前我国旅游业在董事会设置上并不是追求董事会规模越大越好，而是应当在满足专业、能力等搭配合理的情况下，适度缩减董事会规模，从而减少“搭便车”现象，保持高效的决策团队。其次，完善独立董事制度。独立董事是旅游上市公司一种有效的治理手段[72]，有助于加强我国旅游上市公司董事会的独立性和客观性，充分发挥专家的作用。随着独立董事人数的增加，会促进董事会的治理效率得到不断提高，促使公司经营绩效有较好的表现。我国目前处于经济转型时期，环境的不确定因素较高，对董事会的管家职能需求较大，因此两职合一对公司经营绩效可能会产生促进作用。
（2）提高董事会会议效果。董事会会议频率与公司绩效呈负相关，表明了我国旅游上市公司董事会行为并没有促进企业绩效的改善和提升。因此，应当强化对董事会成员责任的考核和改革董事会议事规则，提高董事会成员的议事效果和决策效果。
（3）合理的董事激励有利于提高董事的监督和战略参與意识，从而达成长期良好绩效[79]。与中国国情相适应，由于董事的薪酬能够较好地发挥激励效应，因此应将现金薪酬与旅游上市公司的经营绩效挂钩，经营绩效越高则给予董事的现金薪酬越高，以激励其更好地为公司的发展贡献力量和才智。此外，由于我国股市还处于不断发展与完善时期，目前给予董事股权激励的效果并不理想，因此在激励机制的运用方面，还是要偏重于现金薪酬激励，待中国股市制度更加完善后，再加强股权激励的强度[54]。
目前我國正处在经济转型阶段，上市公司面对激烈的市场竞争压力，对资源的渴求越来越激烈，而作为公司决策层的董事所拥有的人力资本和社会资本也成了企业获取资源的一个渠道。[20] 企业董事会在选择董事时要考量其知识和职业背景，要注意在引进不同背景董事时期望其发挥效用的水平和其实际发挥作用的程度之间的差距[21]。
本研究的局限性主要在于：首先，本文主要是从董事会治理结构的角度研究其对公司经营绩效的影响，而在企业经营管理实践中，公司经营绩效也会在一定程度上反过来影响董事会治理结构，这种双向相互作用机制有待后续进一步探究。其次，本文部分指标选取具有片面性，例如，基于部分公司董事会会议频率没有将现场会议和通讯会议分开计量，所以本文在研究董事会行为时将通讯会议和现场会议合并，陈怀超和范建红（2015）[21]指出现场会议更有助于董事之间的沟通，虽然经常开会（不管是现场会议还是通讯会议）能够使董事感受到公司的创新氛围和创新支持，但是过多的通讯会议不能使董事拥有的多样性信息和知识进行整合，以发挥多样性的积极效应，同时也不会使拥有多样化背景的董事之间的矛盾加深，即加强多样性的消极效应，因此也可能会对研究结果产生一定影响。最后，本文控制变量的选取忽视了公司上市年龄，事实上公司上市时间越早，治理结构相对来说可能越完善。
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