山雨欲来风满楼
林枫 马涛
是否符合战略目的是衡量并购效率的最重要衡量指标。
并购谈判是一种科学与艺术的结合。
根在第一产业（农业）、身子在第二产业（工业）、魂魄在第三产业（历史文化）。
资本是有价值观和思维方式的，而且大资本和小资本在这两方面一定不一样。
在工业化、规模化大行其道的今天，白酒产业的并购整合之趋势是无法阻挡的。
序言：
从产业史的演进过程中，从产品运营到产业运营再到资本运营，是数百年产业发展史清晰的脉络，白酒行业也不会例外。受宏观经济与政府运动的影响，同时也是产业内在自发调整的驱动，产业内生式的增长模式已经结束，未来产业一定会向外延式增长的方向发展，本次产业调整为白酒产业的并购重组与整合打开了历史性的窗口期。第一代的白酒大王依靠产能，第二代的白酒大王依托产品和品牌，未来，新的白酒大王最有可能是通过资本运作和并购来完成整合。本文试图将白酒产业发展趋势与国内外产业资本的发展历史对标分析，在资本整合的逻辑框架内对白酒产业未来的变迁以及背后资本的力量进行解读，以期为关心行业未来的同行提供一些参考。
（接上期）
操作并购
1、交易结构设计
交易结构的设计不仅涉及操作难度等技术考虑，往往还关系到并购的成败以及公司战略意图的实现。
交易结构设计的成功因素包括两个方面，多个要素，如下图：
尽管交易结构设计涉及多个要素，细节繁多，十分复杂，但只要坚持以下四个原则，就能化繁为简，做好交易结构设计。
第一，符合法律，并巧妙运用法律。符合法律的交易结构设计是并购得以成功的基础，熟悉并巧妙运用法律能大大提高并购的效率。如：帝亚吉欧通过并购上市公司第一大股东全兴集团来间接持有水井坊，这样的交易主体设计成功绕过诸多法律限制，对帝亚吉欧极为有利。一方面避开上市公司收购的定价限制，获得更多的私下议价权。从交易结果也看出，帝亚吉欧以约2.03亿元，折合每股不到2.5元的超低代价获取了水井坊约17%股权，后者在二级市场的价格已达13元多，帝亚吉欧获益将在10亿元以上。另一方面，帝亚吉欧取道全兴集团，有助其规避中国政府对外资投资白酒行业的政策限制。
第二，与并购的战略目的相符合。是否符合战略目的是衡量并购效率的最重要衡量指标。2008年9月，美国高盛集团用5200万美元（约折合人民币3.55亿元）获购口子窖25%股权。不同以往的外资入主白酒行业，高盛做的仅是财务投资，不参与口子窖的企业管理。高盛这样的交易结构设计并不奇怪，恰恰就是符合其并购战略的最佳选择。高盛不擅长白酒产业的经营，通过增资口子窖持有25%的股权，是典型的搭便车的交易结构设计。这样既可以避免涉足不擅长的实业经营，又可以较大比例地分享企业成长收益。相比联想在丰联酒业的投资中，在投后企业运营上就牵涉了过多的企业内部经营，反而使企业失去了自主能力。
第三，获得各方支持，确保并购可行。2003年以来，华泽陆续收购安徽临水酒业、山东今缘春酒业、江西李渡酒业、湖南雁峰酒业、黑龙江玉泉酒业、陕西太白酒业、贵州珍酒酒业等10多个地方白酒品牌，旨在完成全国市场布局，成就中国第一的酒商的企业目标。华泽的大规模并购地方白酒品牌能够成功，很大程度取决于其交易结构设计充分照顾了地方利益。如华泽投资区域品牌酒厂后，基本做到企业名称不变，生产地不变，纳税地不变，商标不转移。
第四，后续管理以管理输出为主。并购很重要，但是并购能否成功更取决于后续的整合，所以在交易结构的设计上要充分考虑并购后的管理整合问题。也以华泽为例，华泽一流白酒运营商的身份并购区域二线白酒品牌，目的就在于在于导入自身的先进的经营理念，管理方法，提升被并购企业的绩效而获利。为了便于经营与管理意志的贯彻，华泽每次并购收购比例都要求在51%以上。
2、估值体系
估值环节要做好以下两个工作：
第一，守正出奇，获得理想的估值。
守正，运用科学的方法评估是基础。只有运用科学方法对并购标的价值进行测算，我们才能够确认并购中的基本估值，是谈判的基础；也只有这样，才能确认收购的安全边界，是风险管理的基础。企业价值的评估的几种常用的方法：资产价值基础法、市场比较法、未来收益折现法、期权定价法，这几种方法有各自的适用性和局限性。由于方法比较通用，在此不再做详细陈述。
出奇，基于博弈情势的扭转获得超常的估值。科学估值是双方谈判的基础，但是想获得特殊价格就得根本上改变原有的改变博弈情势。以被收购方框架传媒为例，2004年11月汉能与IDG资本联手进入框架传媒，半年时间内横向并购了9家同行，占据了80%的市场份额，一举改变了行业恶性竞争的格局。藉此，框架传媒在随后与分众的并购洽谈中拥有了更高的议价能力。
第二，应综合考虑企业的实力，财务状况，未来发展计划以及资本市场环境，选择合理的支付方式，避免造成过度负担。企业并购中有三种常有的支付方式，现金，股票，混合方式，其中混合方式不仅包括现金和股票，还包括公司债券、优先股、认股权证和可转换债券等多种形式。任何单一的支付方式其劣势比较明显，如果将若干种支付方式组合在一起，就能够集结其长处，克服其短处，所以使用混合并购势在必然。
3、可控的谈判
谈判是并购中一个关键环节，要做好以下三个工作：明确我方谈判策略和目标；合理运用各种谈判技巧和策略，最大程度争取有利条款；根据情况保持必要灵活性。
总的来说，并购谈判是一种科学与艺术的结合，没有任何一次谈判是重复的，并购谈判法无定法，但是要想在并购中获益最大化的方法是不变的，就是在谈判中争取有利地位。
4、审批&公关
在并购交易中，政府报批以及企业内部审批的工作，是不容忽视的两道关键工作环节。对于白酒行业来说，政府报批往往会成为影响交易成败的决定性因素。
对于地方政府而言，白酒承担者重要的责任，白酒是地方的税收来源，为当地创造就业机会，是当地繁荣的写照。比如茅台酒的税收贡献占贵州省税收总收入的近10%。同时，地方政府也通过“政府特招酒”等消费引导和贷款支持等扶持当地白酒企业发展。正因为政府与地方酒厂的“亲密关系”，能否很好地兼顾地方利益是白酒并购中能否获得地方政府报批通过的关键。
事实上，成功的企业并购，其后必然有成功的公共关系运用。通常，并购中对资本市场和媒体的公关可划分为三种形式。一种是保密式公关，即在并购前不进行任何公关传播；还有一类我们称之为试探式公关，即并购前通过非主流渠道发布一些真假难辨的试探性信息，以测试、了解公众和资本市场的反应，并据此来制订下一步的传播沟通策略；还有一类我们称之做秀式公关，即并购还仅停留在意向阶段时，便主动通过媒体进行宣传，这样做通常有三个原因，一是纯粹炒作，二是向被并购企业施压，三是施放烟幕弹，迷惑公众视线，将并购作为转移企业危机等其他不利因素的一种手段。
并购难点
白酒产业基于自身的本质属性和内在规律，资本驱动的并购整合之路显然不会像家电、啤酒产业那样通过简单的规模效应走出大工业的气象与格局，而是会呈现一种投资控股平台化下的有机生态化模式。
白酒产业看似标准的工业化属性，但其实是一个“根在第一产业（农业）、身子在第二产业（工业）、魂魄在第三产业（历史文化）”横跨三大产业的复合存在形态。
遍布中华大地无数大大小小的酒厂，千百年来生生不息，在历史长河的冲刷中，这些白酒品牌和背后文化传说也成为各地风土人情的一部分。除去茅台、五粮液等为数不多的全国性品牌以外，绝大多数品牌都是扎根当地的区域品牌，计划经济结束以后，这些品牌在充分竞争的市场环境下多数都是沿着“农耕文明”的逻辑以本地化的方式获得成功的：全价位、全渠道、区域聚焦、区域为王、周边涟漪扩张。
无论是机缘巧合还是精心设计，这种在行业比比皆是的成长形态充分反应了白酒“农业化”的属性，这种成长的形态在一定程度上是反规模化和工业化的。
换个角度，从单纯消费者价值的角度出发，白酒作为一种商品能够带给消费者的价值构成中，精神价值（面子、档次）远远大于物质价值（口感体验），它强调的是品牌的差异化和高毛利，可以卖高价，这和电脑等商品物质价值大于精神价值的特征不同，后者更多的是产品的同质化、低毛利和规模化，很容易陷入价格战，我们很少看到以价格战取胜的白酒品牌，但家电产业的成长史宛如一部价格战的血泪史，这是由于行业本质不同影响了产业演变形态和路径的不同。
既然白酒产业的资本化不可避免，但无法简单借鉴纯工业化的理念、模式和路径，那么白酒产业并购整合的关键点和难点在哪里呢？
和君公司认为在认清产业周期和趋势的前提下，白酒产业并购整合的关键点和难点主要表现在资本协同能力、多品牌协同能力和多元文化构建能力这三个方面。
1、资本协同能力。
资本是有价值观和思维方式的，而且大资本和小资本在这两方面一定不一样。
目前，中国满天飞的PE资本，主要是通过投资预上市公司的股权，然后通过公司上市后退出的方式套取数倍、数十倍回报的，这种简陋的商业模式本质上就是在菜市场卖大白菜，通过产品差价赚钱，资本在中间起到价值创造的贡献很少，但简单的商业模式往往意味着泛滥，目前PE投资模式已经是一个高危业态。
这里，我们要重点关注的是产业资本，也就是通过投资控股、外派经营管理层的方式将投资后的企业做大做强，通过企业真正的价值升值而获利，这种资本的立意和动机往往让人肃然起敬，联想控股就有点这种意思。
2、多品牌运营的组织能力。
2010年前后，全世界最大的卖酒商帝亚吉欧的CEO来上海，这家仅用十几年时间就问鼎全球酒业的掌门说了一句话：随着资本整合品牌数量呈现自然级数的增长，企业多品牌运营的组织能力需要呈现几何级数的增长方可持续发展！
换言之，随着收购企业数量的增加，驾驭整体和全局的复杂性和难度越来越大，需要企业结合行业本质、行业周期在品牌运营的理念、工具、组织架构、流程、管控模式等方面持续优化和变革方可。过去三十年的改革开放，让我们在品牌运营的理念、工具、方法以及组织规律的理念和把握上都有了长足的进展，但具有统帅才华的高级人才队伍是缺失的，这种缺失的背后主要还在于有境界的企业家的缺失，一个柳传志培养了批量的统帅干才。
3、多元文化的构建能力
这里讲的文化不是白酒对外的品牌文化，而是对内的企业文化。根据白酒是横跨第一、第二、第三三个产业的综合形态，如何在中央构建一个“弱势”的管理机构和发育相对“强势”的地方政权是一个难题，中央太强会丧失地方的灵活性，中央太弱又会丧失资本整合的规模效应，同时又要根据收购品牌之间可能的协同空间，又要调控“中央”和“地方”的权利平衡，需要协同时要加强中央职能，协同空间小时要释放地方诸侯权利。
这种组织灵活演变的背后最艰难的是文化的构建，构建体系里面需要既要有文化的坚定性又要有文化的统一性。联想并购IBM以后最为人所称颂的不是并购决策和行动，而是2008年前后柳传志复出“显示了主人的存在”，那次他一手打破了固有的老联想文化，重新构建了面向全球100多个国家员工的新联想文化，“说到做到、尽心尽力”，并在此文化指引和统领之下创造了熠熠生辉的业绩。
总之，在工业化、规模化大行其道的今天，在拥有庞大而消费旺盛的国内市场，白酒产业的并购整合之趋势是无法阻挡不可避免的，在这个过程中，以资本为纽带和手段的整合之路在借鉴和学习其他行业和国家先进经验的同时，更需要结合白酒行业本质和特点，找到关键点和主要矛盾，精心设计出符合行业规律的模式和方法，规避陷阱，走向更大成功的道路。
是否符合战略目的是衡量并购效率的最重要衡量指标。
并购谈判是一种科学与艺术的结合。
根在第一产业（农业）、身子在第二产业（工业）、魂魄在第三产业（历史文化）。
资本是有价值观和思维方式的，而且大资本和小资本在这两方面一定不一样。
在工业化、规模化大行其道的今天，白酒产业的并购整合之趋势是无法阻挡的。
序言：
从产业史的演进过程中，从产品运营到产业运营再到资本运营，是数百年产业发展史清晰的脉络，白酒行业也不会例外。受宏观经济与政府运动的影响，同时也是产业内在自发调整的驱动，产业内生式的增长模式已经结束，未来产业一定会向外延式增长的方向发展，本次产业调整为白酒产业的并购重组与整合打开了历史性的窗口期。第一代的白酒大王依靠产能，第二代的白酒大王依托产品和品牌，未来，新的白酒大王最有可能是通过资本运作和并购来完成整合。本文试图将白酒产业发展趋势与国内外产业资本的发展历史对标分析，在资本整合的逻辑框架内对白酒产业未来的变迁以及背后资本的力量进行解读，以期为关心行业未来的同行提供一些参考。
（接上期）
操作并购
1、交易结构设计
交易结构的设计不仅涉及操作难度等技术考虑，往往还关系到并购的成败以及公司战略意图的实现。
交易结构设计的成功因素包括两个方面，多个要素，如下图：
尽管交易结构设计涉及多个要素，细节繁多，十分复杂，但只要坚持以下四个原则，就能化繁为简，做好交易结构设计。
第一，符合法律，并巧妙运用法律。符合法律的交易结构设计是并购得以成功的基础，熟悉并巧妙运用法律能大大提高并购的效率。如：帝亚吉欧通过并购上市公司第一大股东全兴集团来间接持有水井坊，这样的交易主体设计成功绕过诸多法律限制，对帝亚吉欧极为有利。一方面避开上市公司收购的定价限制，获得更多的私下议价权。从交易结果也看出，帝亚吉欧以约2.03亿元，折合每股不到2.5元的超低代价获取了水井坊约17%股权，后者在二级市场的价格已达13元多，帝亚吉欧获益将在10亿元以上。另一方面，帝亚吉欧取道全兴集团，有助其规避中国政府对外资投资白酒行业的政策限制。
第二，与并购的战略目的相符合。是否符合战略目的是衡量并购效率的最重要衡量指标。2008年9月，美国高盛集团用5200万美元（约折合人民币3.55亿元）获购口子窖25%股权。不同以往的外资入主白酒行业，高盛做的仅是财务投资，不参与口子窖的企业管理。高盛这样的交易结构设计并不奇怪，恰恰就是符合其并购战略的最佳选择。高盛不擅长白酒产业的经营，通过增资口子窖持有25%的股权，是典型的搭便车的交易结构设计。这样既可以避免涉足不擅长的实业经营，又可以较大比例地分享企业成长收益。相比联想在丰联酒业的投资中，在投后企业运营上就牵涉了过多的企业内部经营，反而使企业失去了自主能力。
第三，获得各方支持，确保并购可行。2003年以来，华泽陆续收购安徽临水酒业、山东今缘春酒业、江西李渡酒业、湖南雁峰酒业、黑龙江玉泉酒业、陕西太白酒业、贵州珍酒酒业等10多个地方白酒品牌，旨在完成全国市场布局，成就中国第一的酒商的企业目标。华泽的大规模并购地方白酒品牌能够成功，很大程度取决于其交易结构设计充分照顾了地方利益。如华泽投资区域品牌酒厂后，基本做到企业名称不变，生产地不变，纳税地不变，商标不转移。
第四，后续管理以管理输出为主。并购很重要，但是并购能否成功更取决于后续的整合，所以在交易结构的设计上要充分考虑并购后的管理整合问题。也以华泽为例，华泽一流白酒运营商的身份并购区域二线白酒品牌，目的就在于在于导入自身的先进的经营理念，管理方法，提升被并购企业的绩效而获利。为了便于经营与管理意志的贯彻，华泽每次并购收购比例都要求在51%以上。
2、估值体系
估值环节要做好以下两个工作：
第一，守正出奇，获得理想的估值。
守正，运用科学的方法评估是基础。只有运用科学方法对并购标的价值进行测算，我们才能够确认并购中的基本估值，是谈判的基础；也只有这样，才能确认收购的安全边界，是风险管理的基础。企业价值的评估的几种常用的方法：资产价值基础法、市场比较法、未来收益折现法、期权定价法，这几种方法有各自的适用性和局限性。由于方法比较通用，在此不再做详细陈述。
出奇，基于博弈情势的扭转获得超常的估值。科学估值是双方谈判的基础，但是想获得特殊价格就得根本上改变原有的改变博弈情势。以被收购方框架传媒为例，2004年11月汉能与IDG资本联手进入框架传媒，半年时间内横向并购了9家同行，占据了80%的市场份额，一举改变了行业恶性竞争的格局。藉此，框架传媒在随后与分众的并购洽谈中拥有了更高的议价能力。
第二，应综合考虑企业的实力，财务状况，未来发展计划以及资本市场环境，选择合理的支付方式，避免造成过度负担。企业并购中有三种常有的支付方式，现金，股票，混合方式，其中混合方式不仅包括现金和股票，还包括公司债券、优先股、认股权证和可转换债券等多种形式。任何单一的支付方式其劣势比较明显，如果将若干种支付方式组合在一起，就能够集结其长处，克服其短处，所以使用混合并购势在必然。
3、可控的谈判
谈判是并购中一个关键环节，要做好以下三个工作：明确我方谈判策略和目标；合理运用各种谈判技巧和策略，最大程度争取有利条款；根据情况保持必要灵活性。
总的来说，并购谈判是一种科学与艺术的结合，没有任何一次谈判是重复的，并购谈判法无定法，但是要想在并购中获益最大化的方法是不变的，就是在谈判中争取有利地位。
4、审批&公关
在并购交易中，政府报批以及企业内部审批的工作，是不容忽视的两道关键工作环节。对于白酒行业来说，政府报批往往会成为影响交易成败的决定性因素。
对于地方政府而言，白酒承担者重要的责任，白酒是地方的税收来源，为当地创造就业机会，是当地繁荣的写照。比如茅台酒的税收贡献占贵州省税收总收入的近10%。同时，地方政府也通过“政府特招酒”等消费引导和贷款支持等扶持当地白酒企业发展。正因为政府与地方酒厂的“亲密关系”，能否很好地兼顾地方利益是白酒并购中能否获得地方政府报批通过的关键。
事实上，成功的企业并购，其后必然有成功的公共关系运用。通常，并购中对资本市场和媒体的公关可划分为三种形式。一种是保密式公关，即在并购前不进行任何公关传播；还有一类我们称之为试探式公关，即并购前通过非主流渠道发布一些真假难辨的试探性信息，以测试、了解公众和资本市场的反应，并据此来制订下一步的传播沟通策略；还有一类我们称之做秀式公关，即并购还仅停留在意向阶段时，便主动通过媒体进行宣传，这样做通常有三个原因，一是纯粹炒作，二是向被并购企业施压，三是施放烟幕弹，迷惑公众视线，将并购作为转移企业危机等其他不利因素的一种手段。
并购难点
白酒产业基于自身的本质属性和内在规律，资本驱动的并购整合之路显然不会像家电、啤酒产业那样通过简单的规模效应走出大工业的气象与格局，而是会呈现一种投资控股平台化下的有机生态化模式。
白酒产业看似标准的工业化属性，但其实是一个“根在第一产业（农业）、身子在第二产业（工业）、魂魄在第三产业（历史文化）”横跨三大产业的复合存在形态。
遍布中华大地无数大大小小的酒厂，千百年来生生不息，在历史长河的冲刷中，这些白酒品牌和背后文化传说也成为各地风土人情的一部分。除去茅台、五粮液等为数不多的全国性品牌以外，绝大多数品牌都是扎根当地的区域品牌，计划经济结束以后，这些品牌在充分竞争的市场环境下多数都是沿着“农耕文明”的逻辑以本地化的方式获得成功的：全价位、全渠道、区域聚焦、区域为王、周边涟漪扩张。
无论是机缘巧合还是精心设计，这种在行业比比皆是的成长形态充分反应了白酒“农业化”的属性，这种成长的形态在一定程度上是反规模化和工业化的。
换个角度，从单纯消费者价值的角度出发，白酒作为一种商品能够带给消费者的价值构成中，精神价值（面子、档次）远远大于物质价值（口感体验），它强调的是品牌的差异化和高毛利，可以卖高价，这和电脑等商品物质价值大于精神价值的特征不同，后者更多的是产品的同质化、低毛利和规模化，很容易陷入价格战，我们很少看到以价格战取胜的白酒品牌，但家电产业的成长史宛如一部价格战的血泪史，这是由于行业本质不同影响了产业演变形态和路径的不同。
既然白酒产业的资本化不可避免，但无法简单借鉴纯工业化的理念、模式和路径，那么白酒产业并购整合的关键点和难点在哪里呢？
和君公司认为在认清产业周期和趋势的前提下，白酒产业并购整合的关键点和难点主要表现在资本协同能力、多品牌协同能力和多元文化构建能力这三个方面。
1、资本协同能力。
资本是有价值观和思维方式的，而且大资本和小资本在这两方面一定不一样。
目前，中国满天飞的PE资本，主要是通过投资预上市公司的股权，然后通过公司上市后退出的方式套取数倍、数十倍回报的，这种简陋的商业模式本质上就是在菜市场卖大白菜，通过产品差价赚钱，资本在中间起到价值创造的贡献很少，但简单的商业模式往往意味着泛滥，目前PE投资模式已经是一个高危业态。
这里，我们要重点关注的是产业资本，也就是通过投资控股、外派经营管理层的方式将投资后的企业做大做强，通过企业真正的价值升值而获利，这种资本的立意和动机往往让人肃然起敬，联想控股就有点这种意思。
2、多品牌运营的组织能力。
2010年前后，全世界最大的卖酒商帝亚吉欧的CEO来上海，这家仅用十几年时间就问鼎全球酒业的掌门说了一句话：随着资本整合品牌数量呈现自然级数的增长，企业多品牌运营的组织能力需要呈现几何级数的增长方可持续发展！
换言之，随着收购企业数量的增加，驾驭整体和全局的复杂性和难度越来越大，需要企业结合行业本质、行业周期在品牌运营的理念、工具、组织架构、流程、管控模式等方面持续优化和变革方可。过去三十年的改革开放，让我们在品牌运营的理念、工具、方法以及组织规律的理念和把握上都有了长足的进展，但具有统帅才华的高级人才队伍是缺失的，这种缺失的背后主要还在于有境界的企业家的缺失，一个柳传志培养了批量的统帅干才。
3、多元文化的构建能力
这里讲的文化不是白酒对外的品牌文化，而是对内的企业文化。根据白酒是横跨第一、第二、第三三个产业的综合形态，如何在中央构建一个“弱势”的管理机构和发育相对“强势”的地方政权是一个难题，中央太强会丧失地方的灵活性，中央太弱又会丧失资本整合的规模效应，同时又要根据收购品牌之间可能的协同空间，又要调控“中央”和“地方”的权利平衡，需要协同时要加强中央职能，协同空间小时要释放地方诸侯权利。
这种组织灵活演变的背后最艰难的是文化的构建，构建体系里面需要既要有文化的坚定性又要有文化的统一性。联想并购IBM以后最为人所称颂的不是并购决策和行动，而是2008年前后柳传志复出“显示了主人的存在”，那次他一手打破了固有的老联想文化，重新构建了面向全球100多个国家员工的新联想文化，“说到做到、尽心尽力”，并在此文化指引和统领之下创造了熠熠生辉的业绩。
总之，在工业化、规模化大行其道的今天，在拥有庞大而消费旺盛的国内市场，白酒产业的并购整合之趋势是无法阻挡不可避免的，在这个过程中，以资本为纽带和手段的整合之路在借鉴和学习其他行业和国家先进经验的同时，更需要结合白酒行业本质和特点，找到关键点和主要矛盾，精心设计出符合行业规律的模式和方法，规避陷阱，走向更大成功的道路。
