内幕交易构成要件的认定问题研究
摘 要 内幕交易行为是与资本市场发展紧密相伴的一个“顽疾”，是影响资本市场“三公”原则，严重损害投资者利益的违法违规行为。依照我国《证券法》的当前规定，内幕交易的构成要件有以下三点：内幕交易主体、内幕信息和内幕交易行为。在实践中对于三要件的具体认定是判断一种行为是否属于内幕交易的关键环节。然而现行的法律规定尚存不足之处。本文在分析我国规定存在的问题基础之上，查阅美国法律对于内幕交易的规定，结合我国实际情况，提出几点完善建议，以期更好地保护投资者的合法权益，促进证券市场的稳定良好发展。
关键词 内幕交易 主体 内幕信息
作者简介：崔红丽，宁夏大学政法学院硕士研究生，研究方向：民商法。
中图分类号：D922.287 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.01.046
一、问题的提出
在十九世纪初期，伴随着证券市场的发展，内幕交易行为开始出现，这种行为对证券市场的危害也逐渐显现出来，各个国家都开始制定相关法律对内幕交易这种违法行为进行严格管控。由于内幕交易行为的表现形式会伴随着整个证券市场环境的变化而变化，如果以立法的形式给内幕交易规定出一个固定的定义，可能造成的不良后果就是法律在面临新问题时难以做出灵活高效的应对。所以目前大多数国家的法律中不存在内幕交易的准确的定义。
内幕交易行为的存在是证券市场良好运行发展的一大障碍，查找相关资料发现，作为证券监管执法部门的证监会自 1993 年开始对内幕交易行为开始管制起至今二十余年的时间中也仅仅做出一百余份处罚决定，移交进入司法程序的案件更是少之又少，对内幕交易行为的阻却力度显然有待加强。同时在内幕交易主体的识别、内幕信息的认定、内幕交易行为的判断等等方面均存在较大的争议。考虑到我国证券市场正处于高速发展的时期，上述问题的良好解决有利于完善我国内幕交易法律规制体系，为证券市场的发展提供稳定、公平的环境。
二、我国内幕交易构成要件的法律规定及存在问题
《证券法》第73条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”从法条的规定中可以分析出内幕人员、内幕信息和内幕行为这三个构成要素。下面我们逐一进行分析。
（一） 内幕人员
从《证券法》第73条的规定中得出，内幕交易的主体包括以下两类人，一类是“内幕信息的知情人”，另一类是“非法获取内幕信息的人”。《证券法》第74条中列举了证券交易内幕信息的知情人的七种类型，但关于认定何为“非法获取内幕信息的人”并没有相关的规定，致使在认定内幕交易主体时发生了分歧。有人认为，“非法获取内幕信息的人”是指获取内幕信息的途径是违法的，但也有人有不同理解，他们觉得“只要非内幕信息知情人员获得了其不该知悉的内幕信息，不管其使用了什么方式，都属于非法获取”。
（二） 内幕信息
内幕信息是内幕交易的起点和核心，是认定内幕交易的关键所在。从《证券法》第75条第一款规定中可知，内幕信息的三大基本特征分别是：相关性、重大性和未公开性。
1. 相关性
从条文中理解，内幕信息的特征之一是与公司的经营、财务或是证券市场价格相关。但如何判断其相关性，法律法规中并没有明确的规定或是详细的指导意见，导致在司法实践中认定内幕信息时出现困境。总体而言，相关性标准较笼统，并没有确立确切性标准。
2. 重大性
《证券法》第67条第二款列举了十二项重大事件，第75条也列举了股权结构重大变化、上市公司收购方案等七类信息为内幕信息。第67条中列举的重大事件是“可能对上市公司股票价格产生较大影响”，而第75条规定的是“对证券市场价格有重大影响的信息”。究竟是“可能有较大影响”还是“有重大影响”，重大影响到何种程度就达到了内幕信息“重大性”的标准，以及如何对“重大性”定性和定量，这些问题都需要在法律修订时予以考虑。另外有学者主张现行法规定的“影响市场价格”的重大性标准是有问题的，缺陷在于不能做到与整体强制信息披露制度重大性标准的统一，因此提出应当以影响投资者决策标准来界定内幕信息的重大性判断。
3. 未公开性
公开原则是证券市场“三公原则”之一，对整个证券市场的健康良好发展具有重要的作用。公开的信息对于市场上的投资者来说，获得和利用该公开信息进行交易的机会是平等的，也就是说获得利润的机会是平等的。假若有人利用了尚未向社会公开的信息进行交易，显然对于其他投资者是不公平的。因此，信息是否被公开，是区分正当交易与违法内幕交易的重要标准。
（三）内幕行为
证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。内幕人员利用内幕信息进行交易的行为大致可以分为以下三种类型：
1. 买卖型内幕交易
买卖型内幕交易是指内幕交易人员在其掌握内幕信息后，自己直接利用内幕信息进行交易的行為。买卖型内幕交易是关于内幕信息利用最为典型的一种形式，也是最传统的形式。
2. 泄露型内幕交易
泄露型内幕交易是指内幕人员，包括知情人和非法获取内幕信息的人，将自己已知的内幕信息泄露给证券市场中从事交易的人，他人利用此种方式获得的信息进行交易的行为。内幕人员的泄露行为是对其本身负有保密义务的违背，应承担相应的责任。
3. 建议型内幕交易
建议型内幕交易是指内幕交易的主体利用内幕信息建议他人买卖证券。接受建议人利用自己得到的消息进行交易，违反了公平、公正的市场交易原则，如果允许这种方式的获利行为，对于其他投资人是不公平的，不利于维护市场参与者对证券市场的信心。
《证券法》第76条第一款对内幕交易行为的界定仅是原则性的，并不能包括现实中所有类型的内幕交易行为，因此需要进一步细化和完善。
三、美国法律中关于内幕交易构成要件的规定
（一）对内幕主体的界定
美国法律中用的是“insider”一词对内幕交易的主体进行界定，我国学者将该词译为”内幕人”。内幕人一般可以分为以下几类。一是传统内幕人，包括公司的董监高及其合伙人和受托人；公司的控制人及其合伙人、受托人；公司的雇员。二是推定内部人，推定内部人是以证券交易中的其他信赖关系为基础的，其主要包括上市公司会计师、律师、公司顾问等其他为公司服务的人。三是泄露信息者与接受信息者。四是盗用信息者，例如某些与公司不相关的人员，可能会利用不法手段获取内幕信息。
综上几种类型，主要是因为违反了诚信或信赖义务，泄露或不当使用内幕信息，因而被法律所禁止的主体。
（二）对内幕信息的认定
美国现行立法中也没有关于内幕信息的明确定义，作为典型的判例法国家，其法律中的定义很大一部分是从法院判例中发展而来的。通说观点，内幕信息是指任何可能对上市公司的证券价格产生实质性影响的、且尚未公开的信息。
1. 信息的重大性
所谓重大性，是指在该信息公开之后，是否会影响到投资者购买或出售该证券。这里主要考虑三个要素，一是一般化理性投资者标准，二是信息带来的总体变更，三是一般情况下相关事实被披露后，有很大的可能性会改变投资者的决定。
2. 秘密性
所谓秘密性是指该信息尚未被普通投资者所知悉，它相对于有效公开的信息而言。在实践中，判断信息公开的标准有三种：第一，该信息在全国性的新闻媒介上公布；第二，通过新闻发布会公布信息；第三，该信息被市场上的主体消化吸收。
（三）启示
美国一直没有详细规定内幕交易的主体及其他构成要件，而在司法实践中是由联邦最高法院来进行解释的。实践中，联邦最高法院是在逐渐扩大内幕人的范围。我国将内幕交易的主体规定为“内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人”，然而这种规定并不能完全涵盖可能实施内幕交易的行为人。
在美国，判断信息是否为秘密性的标准是重大信息是否已经被市场所消化，案件中的具体判断是由法院具体问题具体分析。而在中国，判断内幕信息未公开性的标准是由法律加以规定的，具体体现在《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》的规定。关于认定信息重大性的标准，美国采用了概括式立法模式，这种模式最大的优点在于具有适应性强，法官可以在具体案件中灵活运用。
四、结论及完善建议
（一）扩大内幕交易行为的主体范围
扩展内幕交易行为的主体范围是《证券法》修改应当关注的核心问题之一。《证券法》中第73条中提到了“内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人”，法律中关于何为“非法获取内幕信息的人”并无具体规定。建议将两类主体合并修改为“内幕信息的知情人”，无需对内幕交易主体进行分类，直接采用“内幕信息的知情人”这一表述即可。而且这一表述不仅涵盖了自然人，还包括法人和其他组织。
在上市公司资产重组过程中，重大信息较多，一旦这些消息公布开，对投资信息传递的可能性也较大。据相关统计，2010-2014 年间，查处利用资产重组类型的内幕消息进行证券交易案件 48 件，将近占到了该五年间内幕交易行政处罚案件的一半。并购重组时有如此高的内幕交易案件发生率，但现行法律中却没有把资产重组过程中涉及到的人员纳入到内幕交易的主体范围。这一点在《证券法》修改的过程中需要加以考虑。
（二）细化内幕信息的界定标准
1. 相关性标准方面：建立确切性标准
我国证券相关法律对内幕消息认定中相关性标准的规定比较笼统，这给内幕交易的认定带来困难，应当规定详细具体一些，建立确切性的标准。具体是指关于内幕交易认定中要有具体、确切的信息要求。
2. 重大性标准方面：明确理性投资者标准
在认定内幕信息重大性方面，应当明确一般投资者标准，如果作为一般投資者在作出决定时认为该项信息会决定他是否进行投资，这便符合重大性的认定标准。另外，如果信息公布后引起公司股价波动，则应当认定该项信息是重大信息。
3. 非公开性标准方面：确立市场消化的判定标准
内幕信息即未公开性的判断标准可以借鉴美国的做法，以市场消化了该内幕信息为标准。例如以5日为限，规定自消息公布后5日，就认定市场已消化了该信息。因为在公司信息公布后，投资者一般需要一定时间对内幕信息进行消化。
（三）增加内幕交易的抗辩条款
建议参考证监会发布的《认证指引》中相关内容，增加内幕交易的抗辩条款，规定除哪些情形不构成内幕交易。例如，行为人有正当理由和相关证据证明其本身认为内幕信息已经公开、在收购公司股份过程中依法进行的正当交易行为等其他被认定为正当交易的行为。抗辩条款的存在可以使得内幕交易的相关内容更加全面完整。
参考文献：
[1]刘宪权.证券期货犯罪理论与实务.商务印书馆.2005.350.
[2]张秀全、黄新.我国证券市场内幕交易的法律透视.河南省政法管理干部学院报.2002（5）.24.
[3]杜晶.论内幕信息“重大性”的一般判断和个案判断.证券法律评论.2015.
[4]雷丽清.中美内幕交易罪比较研究.华东政法大学.2012.
[5]尹亚平.论内幕交易罪——以证券为对象的研究.吉林大学.2012.
[6]闻志强.论“内幕信息”的法定边界和特征.南阳理工学院学报.2015（2）.
[7]陈起阳.内幕交易主体问题实证研究.吉林大学.2016.
关键词 内幕交易 主体 内幕信息
作者简介：崔红丽，宁夏大学政法学院硕士研究生，研究方向：民商法。
中图分类号：D922.287 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.01.046
一、问题的提出
在十九世纪初期，伴随着证券市场的发展，内幕交易行为开始出现，这种行为对证券市场的危害也逐渐显现出来，各个国家都开始制定相关法律对内幕交易这种违法行为进行严格管控。由于内幕交易行为的表现形式会伴随着整个证券市场环境的变化而变化，如果以立法的形式给内幕交易规定出一个固定的定义，可能造成的不良后果就是法律在面临新问题时难以做出灵活高效的应对。所以目前大多数国家的法律中不存在内幕交易的准确的定义。
内幕交易行为的存在是证券市场良好运行发展的一大障碍，查找相关资料发现，作为证券监管执法部门的证监会自 1993 年开始对内幕交易行为开始管制起至今二十余年的时间中也仅仅做出一百余份处罚决定，移交进入司法程序的案件更是少之又少，对内幕交易行为的阻却力度显然有待加强。同时在内幕交易主体的识别、内幕信息的认定、内幕交易行为的判断等等方面均存在较大的争议。考虑到我国证券市场正处于高速发展的时期，上述问题的良好解决有利于完善我国内幕交易法律规制体系，为证券市场的发展提供稳定、公平的环境。
二、我国内幕交易构成要件的法律规定及存在问题
《证券法》第73条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”从法条的规定中可以分析出内幕人员、内幕信息和内幕行为这三个构成要素。下面我们逐一进行分析。
（一） 内幕人员
从《证券法》第73条的规定中得出，内幕交易的主体包括以下两类人，一类是“内幕信息的知情人”，另一类是“非法获取内幕信息的人”。《证券法》第74条中列举了证券交易内幕信息的知情人的七种类型，但关于认定何为“非法获取内幕信息的人”并没有相关的规定，致使在认定内幕交易主体时发生了分歧。有人认为，“非法获取内幕信息的人”是指获取内幕信息的途径是违法的，但也有人有不同理解，他们觉得“只要非内幕信息知情人员获得了其不该知悉的内幕信息，不管其使用了什么方式，都属于非法获取”。
（二） 内幕信息
内幕信息是内幕交易的起点和核心，是认定内幕交易的关键所在。从《证券法》第75条第一款规定中可知，内幕信息的三大基本特征分别是：相关性、重大性和未公开性。
1. 相关性
从条文中理解，内幕信息的特征之一是与公司的经营、财务或是证券市场价格相关。但如何判断其相关性，法律法规中并没有明确的规定或是详细的指导意见，导致在司法实践中认定内幕信息时出现困境。总体而言，相关性标准较笼统，并没有确立确切性标准。
2. 重大性
《证券法》第67条第二款列举了十二项重大事件，第75条也列举了股权结构重大变化、上市公司收购方案等七类信息为内幕信息。第67条中列举的重大事件是“可能对上市公司股票价格产生较大影响”，而第75条规定的是“对证券市场价格有重大影响的信息”。究竟是“可能有较大影响”还是“有重大影响”，重大影响到何种程度就达到了内幕信息“重大性”的标准，以及如何对“重大性”定性和定量，这些问题都需要在法律修订时予以考虑。另外有学者主张现行法规定的“影响市场价格”的重大性标准是有问题的，缺陷在于不能做到与整体强制信息披露制度重大性标准的统一，因此提出应当以影响投资者决策标准来界定内幕信息的重大性判断。
3. 未公开性
公开原则是证券市场“三公原则”之一，对整个证券市场的健康良好发展具有重要的作用。公开的信息对于市场上的投资者来说，获得和利用该公开信息进行交易的机会是平等的，也就是说获得利润的机会是平等的。假若有人利用了尚未向社会公开的信息进行交易，显然对于其他投资者是不公平的。因此，信息是否被公开，是区分正当交易与违法内幕交易的重要标准。
（三）内幕行为
证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。内幕人员利用内幕信息进行交易的行为大致可以分为以下三种类型：
1. 买卖型内幕交易
买卖型内幕交易是指内幕交易人员在其掌握内幕信息后，自己直接利用内幕信息进行交易的行為。买卖型内幕交易是关于内幕信息利用最为典型的一种形式，也是最传统的形式。
2. 泄露型内幕交易
泄露型内幕交易是指内幕人员，包括知情人和非法获取内幕信息的人，将自己已知的内幕信息泄露给证券市场中从事交易的人，他人利用此种方式获得的信息进行交易的行为。内幕人员的泄露行为是对其本身负有保密义务的违背，应承担相应的责任。
3. 建议型内幕交易
建议型内幕交易是指内幕交易的主体利用内幕信息建议他人买卖证券。接受建议人利用自己得到的消息进行交易，违反了公平、公正的市场交易原则，如果允许这种方式的获利行为，对于其他投资人是不公平的，不利于维护市场参与者对证券市场的信心。
《证券法》第76条第一款对内幕交易行为的界定仅是原则性的，并不能包括现实中所有类型的内幕交易行为，因此需要进一步细化和完善。
三、美国法律中关于内幕交易构成要件的规定
（一）对内幕主体的界定
美国法律中用的是“insider”一词对内幕交易的主体进行界定，我国学者将该词译为”内幕人”。内幕人一般可以分为以下几类。一是传统内幕人，包括公司的董监高及其合伙人和受托人；公司的控制人及其合伙人、受托人；公司的雇员。二是推定内部人，推定内部人是以证券交易中的其他信赖关系为基础的，其主要包括上市公司会计师、律师、公司顾问等其他为公司服务的人。三是泄露信息者与接受信息者。四是盗用信息者，例如某些与公司不相关的人员，可能会利用不法手段获取内幕信息。
综上几种类型，主要是因为违反了诚信或信赖义务，泄露或不当使用内幕信息，因而被法律所禁止的主体。
（二）对内幕信息的认定
美国现行立法中也没有关于内幕信息的明确定义，作为典型的判例法国家，其法律中的定义很大一部分是从法院判例中发展而来的。通说观点，内幕信息是指任何可能对上市公司的证券价格产生实质性影响的、且尚未公开的信息。
1. 信息的重大性
所谓重大性，是指在该信息公开之后，是否会影响到投资者购买或出售该证券。这里主要考虑三个要素，一是一般化理性投资者标准，二是信息带来的总体变更，三是一般情况下相关事实被披露后，有很大的可能性会改变投资者的决定。
2. 秘密性
所谓秘密性是指该信息尚未被普通投资者所知悉，它相对于有效公开的信息而言。在实践中，判断信息公开的标准有三种：第一，该信息在全国性的新闻媒介上公布；第二，通过新闻发布会公布信息；第三，该信息被市场上的主体消化吸收。
（三）启示
美国一直没有详细规定内幕交易的主体及其他构成要件，而在司法实践中是由联邦最高法院来进行解释的。实践中，联邦最高法院是在逐渐扩大内幕人的范围。我国将内幕交易的主体规定为“内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人”，然而这种规定并不能完全涵盖可能实施内幕交易的行为人。
在美国，判断信息是否为秘密性的标准是重大信息是否已经被市场所消化，案件中的具体判断是由法院具体问题具体分析。而在中国，判断内幕信息未公开性的标准是由法律加以规定的，具体体现在《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》的规定。关于认定信息重大性的标准，美国采用了概括式立法模式，这种模式最大的优点在于具有适应性强，法官可以在具体案件中灵活运用。
四、结论及完善建议
（一）扩大内幕交易行为的主体范围
扩展内幕交易行为的主体范围是《证券法》修改应当关注的核心问题之一。《证券法》中第73条中提到了“内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人”，法律中关于何为“非法获取内幕信息的人”并无具体规定。建议将两类主体合并修改为“内幕信息的知情人”，无需对内幕交易主体进行分类，直接采用“内幕信息的知情人”这一表述即可。而且这一表述不仅涵盖了自然人，还包括法人和其他组织。
在上市公司资产重组过程中，重大信息较多，一旦这些消息公布开，对投资信息传递的可能性也较大。据相关统计，2010-2014 年间，查处利用资产重组类型的内幕消息进行证券交易案件 48 件，将近占到了该五年间内幕交易行政处罚案件的一半。并购重组时有如此高的内幕交易案件发生率，但现行法律中却没有把资产重组过程中涉及到的人员纳入到内幕交易的主体范围。这一点在《证券法》修改的过程中需要加以考虑。
（二）细化内幕信息的界定标准
1. 相关性标准方面：建立确切性标准
我国证券相关法律对内幕消息认定中相关性标准的规定比较笼统，这给内幕交易的认定带来困难，应当规定详细具体一些，建立确切性的标准。具体是指关于内幕交易认定中要有具体、确切的信息要求。
2. 重大性标准方面：明确理性投资者标准
在认定内幕信息重大性方面，应当明确一般投资者标准，如果作为一般投資者在作出决定时认为该项信息会决定他是否进行投资，这便符合重大性的认定标准。另外，如果信息公布后引起公司股价波动，则应当认定该项信息是重大信息。
3. 非公开性标准方面：确立市场消化的判定标准
内幕信息即未公开性的判断标准可以借鉴美国的做法，以市场消化了该内幕信息为标准。例如以5日为限，规定自消息公布后5日，就认定市场已消化了该信息。因为在公司信息公布后，投资者一般需要一定时间对内幕信息进行消化。
（三）增加内幕交易的抗辩条款
建议参考证监会发布的《认证指引》中相关内容，增加内幕交易的抗辩条款，规定除哪些情形不构成内幕交易。例如，行为人有正当理由和相关证据证明其本身认为内幕信息已经公开、在收购公司股份过程中依法进行的正当交易行为等其他被认定为正当交易的行为。抗辩条款的存在可以使得内幕交易的相关内容更加全面完整。
参考文献：
[1]刘宪权.证券期货犯罪理论与实务.商务印书馆.2005.350.
[2]张秀全、黄新.我国证券市场内幕交易的法律透视.河南省政法管理干部学院报.2002（5）.24.
[3]杜晶.论内幕信息“重大性”的一般判断和个案判断.证券法律评论.2015.
[4]雷丽清.中美内幕交易罪比较研究.华东政法大学.2012.
[5]尹亚平.论内幕交易罪——以证券为对象的研究.吉林大学.2012.
[6]闻志强.论“内幕信息”的法定边界和特征.南阳理工学院学报.2015（2）.
[7]陈起阳.内幕交易主体问题实证研究.吉林大学.2016.
