浅议我国之反收购立法
摘 要 “宝万之争”自2015年7月开始迄今已两年有余，虽然已告一段落，但还不能说就尘埃落定。“宝万之争”作为我国控制权市场上最具代表性的收购与反收购的案例之一，为经济学、管理学、法学界学者们提供了诸多的研究空间和素材。本文有意借鉴“宝万之争”的案例，试图在反收购立法领域提出自己的见解，与国内的学者们讨论和请教。
关键词 立法 反收购 迫切性
作者简介：朱树亭，福建秋生律师事务所，律师。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.01.040
一、反收购立法历史简述
反收购立法是美国并购浪潮下的产物，其历史并不长久。自19世纪与二十世纪之交开始迄今，美国的控制权市场历史上总共发生了五次并购浪潮，但引起反收购立法的只有两次，即第一次并购浪潮和第四次并购浪潮。第一次并购浪潮因为形成了垄断寡头，造成了1904年美国的股市崩盘和1907年的美国银行倒闭潮，迫使美国政府进行了第一次反收购立法，美国国会于1914年通过了著名的《克莱顿反托拉斯法》。二十世纪八十年代的美国第四次并购浪潮，由于杠杆收购（LBO）和管理层收购（MBO）的增加，产生了大量的垃圾债，因此导致了第二次反收购立法。以纽约州、特拉华州和宾西法尼亚州为代表的美国三十五个州，形成和通过了各自的反收购立法，其中最著名的是1990年的《宾西法尼亚州1310法案》。
反收购立法实际上是把双刃剑，一方面是对并购浪潮产生了调控和修正作用，另一方面则是对活跃的控制权市场的抑制作用。控制权市场主流理论的代表詹森认为：“从长远看，任何主张干预和限制敌意收购的主张结果可能削弱公司作为企业效能的形式，并导致人类福利的降低”。但控制权市场反主流理论代表小雅赫拉和普夫则认为，“没有证据表明特拉华州立法伤害了股东……。相反，一些结论似乎支持了相反的假设，即特拉华州的反收购立法增加了股东的财富”。但收购与反收购作为一个矛盾的统一体，不存在谁对谁错的问题，并且控制权市场主流理论学派与反主流理论学派的争论一直还在持续当中。客观地讲，“任何此类的立法，实际影响要到实行许多年后才能清楚地看出来”。
我国的控制权市场建立仅三十多年的历史，并且控制权市场也是在2008年的股权全流通之后才活跃起来，迄今不足十年。因此，对反收购立法方面的探讨研究难免短缺。但所幸我国的学者们已经提出了这方面的建议和意见：沈其峰早在2000年就提出应弥补反收购立法方面的“欠缺”；高雷虹和罗剑朝也提出了对收购和反收购进行立法规范的建议；田飞、张金鑫和张秋生则直接提出将“反收购立法提到日程上来”。所以，在我国对反收购立法研究的氛围和基础已经形成。
二、反收购立法研究的迫切性
2005年股权分置改革及2008年的股权全流通之后，我国的控制权市场基于宽松的法律环境和较高的经济增速，取得了令人欣喜的进步。2014年公告的475项并购交易中，总交易金额为2300亿元人民币，平均每一单交易的金额为10亿元。而2015年公告的上市公司并购重组已达1444次，所涉的交易金额已达15800亿元，平均每单交易金额为20亿元。笔者认为，正如美国并购浪潮一样，中国的并购浪潮也会悄然到来，并且可能持续一段时间 。“宝万之争”仅仅是这次并购浪潮中的一个代表性案例而已。
但是从“宝万之争”这宗经典的并购案例中我们也发现了问题和矛盾：首先，宝能系通过数次举牌持有了万科A 28.83%的股份（几乎触及了要约收购线），曾一度成为万科的第一大股东。虽然由于深铁的介入（持股万科A 29.38%），宝能系成为第二大股东，但仍持有万科A 25.4%的股份。但在2017年6月21日的万科董事会改组过程中，13名董事会成员竞没有一名是宝能系推荐的成员，宝能系通过两年多的努力，动用了近千亿的资金，最终不仅未能取得对万科A的控制权，甚至连一个董事席位都未得到，而只能作为一个财务投资者来作壁上观，“宝能系”的遭遇是否符合法律公平原则和商业运营规则值得探讨。其次，受2008年美国金融危机的影响，世界经济增速明显放缓，我国也不例外。为了使我国的经济健康稳定地发展，我国提出了供给侧改革和保护支持实体经济发展的国家战略。纵观我国目前从事实体制造的上市公司（特别是股权分散的民营公司），其经营层多为创始股东。如果因为控制权的更迭而导致经营管理团队的变化，从而可能引起产业或行业的摈弃，这对公司的价值和我国的制造业是否会产生负面的影响，同样存在疑问。“宝能系”对南玻A和格力电器的收购案，三维丝公司经营层的巨变，以及雷士照明经营团队的撤换，都曾经对公司价值产生过影响。再次，野蛮人毕竟还是低效上市公司管理团队的克星或清道夫。通过野蛮人的敌意收购，反而会提升公司的管理效率或使业绩差的公司从此凤凰涅槃，获得重生。所以，收购和反收购皆有各自的利弊，不能片面地评估和结论。
“宝能系”最初从二级市场上大举收购万科的股份，目的就是为了争夺对万科的控制权。并且“宝能系”在2016年11月15日取得了南玻A的控制权之后，同样也是迫使原先的管理层集体辞职从而全面接管了南玻A。因此，深铁用同样的方式一跃成为万科的第一大股东，全面取得了对万科的控制权，“宝能系”也应当心悦诚服地接受眼前的现实。只是作为万科原管理层的领袖王石董事长，无论是“宝能系”抑或深铁取得万科的控制权，他都难逃出局的命运。因此，从该意义而言，“宝万之争”对姚振华和王石是两败俱伤，而对王石的伤害似乎更大。因为这涉及到上市公司创始股东对公司控制权的保护问题。
由于我国尚未建立完善的经理人市场制度，因此“宝万之争”后，王石经营团队的命运只能是单项选择——由拥有公司控制权的股东决定。在此需要指出的是，王石团队虽然是万科公司的实际经营者，但同时他们也是万科的股东，只是他们所占的股份比例较低而无法取得对万科的控制权而已。（截至2016年12月31日，万科管理层——国信金鹏资管计划持有万科A 4.569亿股占4.7%，万科管理层——招商德赢資管计划持有万科A 3.293亿股，持有3.39%，王石董事长持有万科A 511.3万股）。但无可否认的是，王石经营团队无疑是我国最优秀的公司经营团队之一，王石也是最优秀的CEO之一。他们能用30年的时间使万科成为世界上最大的房地产公司，使公司的价值提升1000倍，无论是王石还是其经营团队已毫无疑问地证明了他们的经营能力。但是专业的事没有最好只有更好，对经营团队的选择其主动权往往掌握在大股东手中。虽然王石团队如此优秀，但在2016年6月26日，宝能系成为万科第一大股东之后，明确提出了欲罢免王石、郁亮等十二名董事的提议。
但是，王石团队作为万科的创始股东之一，如果在最初的公司章程中加入了AB股权制的内容（投资比例为1：10），则结局可能会是另外一种局面。基于前述的股权比例结构，王石团队在股东会及董事会表决层面，将绝对处于优势地位，几乎不会对控制权的旁落存在担忧。然而，我国目前的法律对类似AB股权制这种反收购措施并未有任何规定，并且反收购措施作为一把双刃剑，同时也会对控制权市场的活跃产生负面作用。所以对反收购立法的研究提到日程上来，目的就是既可以防止敌意收购对实体经济的伤害，又可以保障我国控制权市场的活跃。
三、反收购立法方案的初步设想
借鉴国外反收购立法的实践和我国的具体实情，笔者认为，反收购立法可从基础立法和行政监管立法两个方面展开。毋庸讳言，截至到目前为止，我国规范控制权市场行为有关的法律、法规或部门规章无非如下几部：《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《上市公司收购管理办法》等。
《公司法》实质上属于任意性规范，体现的是当事人意思自治的民商法原则。因此从该意义上而言，如果在公司的章程中加入类似AB股权制度、金色降落伞、毒丸计划等反收购内容，似乎并无违法之处。而《证券法》、《证券投资基金法》和《上市公司收購管理办法》则明显是指导控制权市场运作的强制性规范，当事人必须按此规则操作才是合法，否则便是违法。并且从法律适用的效率来看，由于《证券法》的规定过于笼统和概括，所以真正对控制权市场运作具有指导意义的反而是《上市公司收购管理办法》。实际上，《上市公司收购管理办法》中已经涉及了反收购立法的内容，例如第四条：“涉及国家产业政策、行业准入、国有股份转让等事项，需要通过国家有关部门批准。”也就是说，我们可以从两个方面对反收购方案进行设计，一个是基础法律——公司法；二是从监管的手段，比如《上市公司收购管理办法》。而要实现这个目的，则必然对上述法律、法规进行修改或制定新的法律、法规等。并且，笔者之所以提出反收购立法设想，最根本的目的是通过保护创始股东的控制权，而达到保护“工匠主义”精神和实体经济的目的，而不是单纯的对敌意收购的限制。
“宝万之争”发生后，我国的上市公司为了避免宝万事件在他们身上发生而对公司的章程进行了修改。例如伊利股份、雅化集团、廊坊发展等。其中以伊利股份的章程修改最具代表性。依我国《公司法》，对于这些公司的章程修改是否存在着侵害其他股东利益，或者一旦有股东对章程的修改提出撤销之诉时，公司能否最终胜诉，笔者还是表示怀疑。但有一点可以确定的是，如果为了从根本上防止因为野蛮人的敌意收购而使创始股东丧失对公司的控制权，而在公司章程中对创始股东的权利进行预先的设计，则不失为一种理性的安排。譬如在《公司法》第二章和第四章中加入创始股东特殊权利的规定，类似此前提及的AB股权制内容和金色降落伞内容等。笔者认为应当允许在公司章程中写明这些对创始股东的权利保护的内容，但笔者同时认为这种保护应该附有条件和期限。
其次，作为监管层，应当根据我国控制权市场近几年出现的新问题，制定新的监管规则或对原来的监管规则进行修改。比如《上市公司收购管理办法》第36条，“收购人可以采用现金、证券、现金与证券结合等方式支付收购上市公司价款”。但该条款对收款款项的来源并未规定。“宝万之争”中，宝能系用以收购万科股份的资金组织虽然合乎我国目前的法律法规，但却存着一定的风险。吴晓灵、王忠民通过22万字的研究报告《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》已经给出了明确的建议：“根据公开的资料可以发现，宝能将资金组织方式用到了极致。根据现有法律法规，其资金组织并未有违规之处。但此种组织方式确实蕴含了很多风险，需要监管方对监管漏洞加以弥补。”所以，对收购资金组织的规范已成为监管层不得不考虑的一项内容，这同样会对敌意收购产生规范作用。
四、结论
对反收购立法的需求是我国经济社会发展到一定阶段的产物。收购与反收购作为控制权市场上的一对矛盾统一体，对控制权市场的健康发展和净化会起到及时的调节作用。因此，对于反收购立法的设计，要有超前的时间跨度感，既能弥补眼前的疏漏，也会对将来的未知事项做好铺垫。但最主要的是不可因噎废食，不能影响到我国刚刚建立且尚在成长期的控制权市场的健康发展。笔者希望通过本文的提议，呼吁更多的专家学者对反收购立法问题进行更广泛、更深入的研究。
参考文献：
[1]卲万钦.美国企业并购浪潮.中国商务出版社.2005.
[2]詹森.收购：传说与科学.哈佛商业评论.1984（11）.
[3]吴晓灵、王忠民，等.规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究. 2016.
关键词 立法 反收购 迫切性
作者简介：朱树亭，福建秋生律师事务所，律师。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.01.040
一、反收购立法历史简述
反收购立法是美国并购浪潮下的产物，其历史并不长久。自19世纪与二十世纪之交开始迄今，美国的控制权市场历史上总共发生了五次并购浪潮，但引起反收购立法的只有两次，即第一次并购浪潮和第四次并购浪潮。第一次并购浪潮因为形成了垄断寡头，造成了1904年美国的股市崩盘和1907年的美国银行倒闭潮，迫使美国政府进行了第一次反收购立法，美国国会于1914年通过了著名的《克莱顿反托拉斯法》。二十世纪八十年代的美国第四次并购浪潮，由于杠杆收购（LBO）和管理层收购（MBO）的增加，产生了大量的垃圾债，因此导致了第二次反收购立法。以纽约州、特拉华州和宾西法尼亚州为代表的美国三十五个州，形成和通过了各自的反收购立法，其中最著名的是1990年的《宾西法尼亚州1310法案》。
反收购立法实际上是把双刃剑，一方面是对并购浪潮产生了调控和修正作用，另一方面则是对活跃的控制权市场的抑制作用。控制权市场主流理论的代表詹森认为：“从长远看，任何主张干预和限制敌意收购的主张结果可能削弱公司作为企业效能的形式，并导致人类福利的降低”。但控制权市场反主流理论代表小雅赫拉和普夫则认为，“没有证据表明特拉华州立法伤害了股东……。相反，一些结论似乎支持了相反的假设，即特拉华州的反收购立法增加了股东的财富”。但收购与反收购作为一个矛盾的统一体，不存在谁对谁错的问题，并且控制权市场主流理论学派与反主流理论学派的争论一直还在持续当中。客观地讲，“任何此类的立法，实际影响要到实行许多年后才能清楚地看出来”。
我国的控制权市场建立仅三十多年的历史，并且控制权市场也是在2008年的股权全流通之后才活跃起来，迄今不足十年。因此，对反收购立法方面的探讨研究难免短缺。但所幸我国的学者们已经提出了这方面的建议和意见：沈其峰早在2000年就提出应弥补反收购立法方面的“欠缺”；高雷虹和罗剑朝也提出了对收购和反收购进行立法规范的建议；田飞、张金鑫和张秋生则直接提出将“反收购立法提到日程上来”。所以，在我国对反收购立法研究的氛围和基础已经形成。
二、反收购立法研究的迫切性
2005年股权分置改革及2008年的股权全流通之后，我国的控制权市场基于宽松的法律环境和较高的经济增速，取得了令人欣喜的进步。2014年公告的475项并购交易中，总交易金额为2300亿元人民币，平均每一单交易的金额为10亿元。而2015年公告的上市公司并购重组已达1444次，所涉的交易金额已达15800亿元，平均每单交易金额为20亿元。笔者认为，正如美国并购浪潮一样，中国的并购浪潮也会悄然到来，并且可能持续一段时间 。“宝万之争”仅仅是这次并购浪潮中的一个代表性案例而已。
但是从“宝万之争”这宗经典的并购案例中我们也发现了问题和矛盾：首先，宝能系通过数次举牌持有了万科A 28.83%的股份（几乎触及了要约收购线），曾一度成为万科的第一大股东。虽然由于深铁的介入（持股万科A 29.38%），宝能系成为第二大股东，但仍持有万科A 25.4%的股份。但在2017年6月21日的万科董事会改组过程中，13名董事会成员竞没有一名是宝能系推荐的成员，宝能系通过两年多的努力，动用了近千亿的资金，最终不仅未能取得对万科A的控制权，甚至连一个董事席位都未得到，而只能作为一个财务投资者来作壁上观，“宝能系”的遭遇是否符合法律公平原则和商业运营规则值得探讨。其次，受2008年美国金融危机的影响，世界经济增速明显放缓，我国也不例外。为了使我国的经济健康稳定地发展，我国提出了供给侧改革和保护支持实体经济发展的国家战略。纵观我国目前从事实体制造的上市公司（特别是股权分散的民营公司），其经营层多为创始股东。如果因为控制权的更迭而导致经营管理团队的变化，从而可能引起产业或行业的摈弃，这对公司的价值和我国的制造业是否会产生负面的影响，同样存在疑问。“宝能系”对南玻A和格力电器的收购案，三维丝公司经营层的巨变，以及雷士照明经营团队的撤换，都曾经对公司价值产生过影响。再次，野蛮人毕竟还是低效上市公司管理团队的克星或清道夫。通过野蛮人的敌意收购，反而会提升公司的管理效率或使业绩差的公司从此凤凰涅槃，获得重生。所以，收购和反收购皆有各自的利弊，不能片面地评估和结论。
“宝能系”最初从二级市场上大举收购万科的股份，目的就是为了争夺对万科的控制权。并且“宝能系”在2016年11月15日取得了南玻A的控制权之后，同样也是迫使原先的管理层集体辞职从而全面接管了南玻A。因此，深铁用同样的方式一跃成为万科的第一大股东，全面取得了对万科的控制权，“宝能系”也应当心悦诚服地接受眼前的现实。只是作为万科原管理层的领袖王石董事长，无论是“宝能系”抑或深铁取得万科的控制权，他都难逃出局的命运。因此，从该意义而言，“宝万之争”对姚振华和王石是两败俱伤，而对王石的伤害似乎更大。因为这涉及到上市公司创始股东对公司控制权的保护问题。
由于我国尚未建立完善的经理人市场制度，因此“宝万之争”后，王石经营团队的命运只能是单项选择——由拥有公司控制权的股东决定。在此需要指出的是，王石团队虽然是万科公司的实际经营者，但同时他们也是万科的股东，只是他们所占的股份比例较低而无法取得对万科的控制权而已。（截至2016年12月31日，万科管理层——国信金鹏资管计划持有万科A 4.569亿股占4.7%，万科管理层——招商德赢資管计划持有万科A 3.293亿股，持有3.39%，王石董事长持有万科A 511.3万股）。但无可否认的是，王石经营团队无疑是我国最优秀的公司经营团队之一，王石也是最优秀的CEO之一。他们能用30年的时间使万科成为世界上最大的房地产公司，使公司的价值提升1000倍，无论是王石还是其经营团队已毫无疑问地证明了他们的经营能力。但是专业的事没有最好只有更好，对经营团队的选择其主动权往往掌握在大股东手中。虽然王石团队如此优秀，但在2016年6月26日，宝能系成为万科第一大股东之后，明确提出了欲罢免王石、郁亮等十二名董事的提议。
但是，王石团队作为万科的创始股东之一，如果在最初的公司章程中加入了AB股权制的内容（投资比例为1：10），则结局可能会是另外一种局面。基于前述的股权比例结构，王石团队在股东会及董事会表决层面，将绝对处于优势地位，几乎不会对控制权的旁落存在担忧。然而，我国目前的法律对类似AB股权制这种反收购措施并未有任何规定，并且反收购措施作为一把双刃剑，同时也会对控制权市场的活跃产生负面作用。所以对反收购立法的研究提到日程上来，目的就是既可以防止敌意收购对实体经济的伤害，又可以保障我国控制权市场的活跃。
三、反收购立法方案的初步设想
借鉴国外反收购立法的实践和我国的具体实情，笔者认为，反收购立法可从基础立法和行政监管立法两个方面展开。毋庸讳言，截至到目前为止，我国规范控制权市场行为有关的法律、法规或部门规章无非如下几部：《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《上市公司收购管理办法》等。
《公司法》实质上属于任意性规范，体现的是当事人意思自治的民商法原则。因此从该意义上而言，如果在公司的章程中加入类似AB股权制度、金色降落伞、毒丸计划等反收购内容，似乎并无违法之处。而《证券法》、《证券投资基金法》和《上市公司收購管理办法》则明显是指导控制权市场运作的强制性规范，当事人必须按此规则操作才是合法，否则便是违法。并且从法律适用的效率来看，由于《证券法》的规定过于笼统和概括，所以真正对控制权市场运作具有指导意义的反而是《上市公司收购管理办法》。实际上，《上市公司收购管理办法》中已经涉及了反收购立法的内容，例如第四条：“涉及国家产业政策、行业准入、国有股份转让等事项，需要通过国家有关部门批准。”也就是说，我们可以从两个方面对反收购方案进行设计，一个是基础法律——公司法；二是从监管的手段，比如《上市公司收购管理办法》。而要实现这个目的，则必然对上述法律、法规进行修改或制定新的法律、法规等。并且，笔者之所以提出反收购立法设想，最根本的目的是通过保护创始股东的控制权，而达到保护“工匠主义”精神和实体经济的目的，而不是单纯的对敌意收购的限制。
“宝万之争”发生后，我国的上市公司为了避免宝万事件在他们身上发生而对公司的章程进行了修改。例如伊利股份、雅化集团、廊坊发展等。其中以伊利股份的章程修改最具代表性。依我国《公司法》，对于这些公司的章程修改是否存在着侵害其他股东利益，或者一旦有股东对章程的修改提出撤销之诉时，公司能否最终胜诉，笔者还是表示怀疑。但有一点可以确定的是，如果为了从根本上防止因为野蛮人的敌意收购而使创始股东丧失对公司的控制权，而在公司章程中对创始股东的权利进行预先的设计，则不失为一种理性的安排。譬如在《公司法》第二章和第四章中加入创始股东特殊权利的规定，类似此前提及的AB股权制内容和金色降落伞内容等。笔者认为应当允许在公司章程中写明这些对创始股东的权利保护的内容，但笔者同时认为这种保护应该附有条件和期限。
其次，作为监管层，应当根据我国控制权市场近几年出现的新问题，制定新的监管规则或对原来的监管规则进行修改。比如《上市公司收购管理办法》第36条，“收购人可以采用现金、证券、现金与证券结合等方式支付收购上市公司价款”。但该条款对收款款项的来源并未规定。“宝万之争”中，宝能系用以收购万科股份的资金组织虽然合乎我国目前的法律法规，但却存着一定的风险。吴晓灵、王忠民通过22万字的研究报告《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》已经给出了明确的建议：“根据公开的资料可以发现，宝能将资金组织方式用到了极致。根据现有法律法规，其资金组织并未有违规之处。但此种组织方式确实蕴含了很多风险，需要监管方对监管漏洞加以弥补。”所以，对收购资金组织的规范已成为监管层不得不考虑的一项内容，这同样会对敌意收购产生规范作用。
四、结论
对反收购立法的需求是我国经济社会发展到一定阶段的产物。收购与反收购作为控制权市场上的一对矛盾统一体，对控制权市场的健康发展和净化会起到及时的调节作用。因此，对于反收购立法的设计，要有超前的时间跨度感，既能弥补眼前的疏漏，也会对将来的未知事项做好铺垫。但最主要的是不可因噎废食，不能影响到我国刚刚建立且尚在成长期的控制权市场的健康发展。笔者希望通过本文的提议，呼吁更多的专家学者对反收购立法问题进行更广泛、更深入的研究。
参考文献：
[1]卲万钦.美国企业并购浪潮.中国商务出版社.2005.
[2]詹森.收购：传说与科学.哈佛商业评论.1984（11）.
[3]吴晓灵、王忠民，等.规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究. 2016.
